李奇霖：流动性是债市走势的决定性因素

报告摘要

在这一篇里，我们则着眼于分析资金的供需结构，以及流动性与债券市场的关系。

资金面的松紧直观来说就是货币市场利率的变化，即资金的价格波动。而谈到价格，我们就会想到要从供给和需求两端去分析价格的波动。

资金的价格也是由供需双方决定的，如果市场上的资金供不应求，那么资金的价格（利率）就会抬高；反之，如果资金供过于求，“钱溢出来了”，那么资金的价格（利率）自然就下来了。

资金的供给端主要是指央行。央行货币政策宽松，向银行投放流动性，那么金融机构自然不缺钱。反之，货币政策收紧，央行捂紧口袋，那么金融机构的流动性也会比较紧张。

这一点和我们上一篇文章说的，央行投放成为影响超储率水平最主要的因素是一致的。在这一篇里我们再来重点讲解一下。

资金的需求端也有不同的划分。

第一种是按照资金的流向，分为实体融资需求和非实体融资需求。如果实体融资需求旺盛，钱都流向了实体，对债市而言自然不是一个好消息；反之如果实体融资需求弱，资金淤积在金融体系内部，债市等金融市场的表现就不会太差。

第二种，按机构类型分的话，大致可以分为银行的需求和非银机构的需求两类。

对银行来说，他们对资金的需求主要来源于满足监管指标要求、补平资产负债表和日常资金清算和结算需求（每月三次的法定存款准备金缴纳）等。

对非银机构来说，他们的资金主要来源于银行，相应的资金成本也会高一些，所以他们在投资的时候，会通过加杠杆、加大期限错配力度（用短期负债去买长期资产）等方式去赚取更高的收益，这就意味着他们需要在市场上借钱来维持资金链的稳定。

01 资金的供给

资金供给有广义和狭义之分。其中，狭义的资金供给指的是央行投放基础货币。而广义的资金供给指的则是基础货币经过信用派生后的总供给量。而本文我们分析的是狭义资金供给。

基础货币也就是央行资产负债表下的储备货币（是央行的负债），主要包括流通中的现金、商业银行的库存现金、法定存款准备金和超额存款准备金四项。

作为央行资产负债表下的一项，基础货币的变动要么是由资产端项目的变化导致的，要么是央行负债端项目的变化导致的。

大致而言，央行投放基础货币的方式大致经历了三个不同阶段。

第一阶段：2000年之前。

这一时期央行主要是通过再贷款（即商业银行向央行贷款，体现为对其他存款性公司债权）来投放基础货币。据统计，截止到1993年末，再贷款总量达到了1.06万亿，有超70%的基础货币是通过再贷款投放的。

不过在90年代后期，随着中国对外开放程度的不断提高，中国对外贸易顺差规模开始扩大，加上央行收回下级人行的再贷款权限，外汇占款开始逐渐取代了再贷款的地位。

第二阶段：2001年到2014年。

在这一时期，外汇占款成为基础货币的主要投放渠道。

加入WTO之后，中国凭借着人口红利和廉价的要素成本等优势，快速崛起成为世界工厂，贸易顺差规模不断扩大，经常性账户持续顺差。

另外，当时中国经济的崛起也吸引了大量国际资金进入国内投资建厂（直接投资），并参与到中国的金融市场当中，所以资本账户也保持着顺差。

经常性账户和资本账户的“双顺差”，为我国带来了大量的外汇。同时，2012年之前，我国实行的还是强制结售汇制度，由外贸企业和个人赚回来的外汇会通过商业银行上缴到央行。

具体来说，企业在赚取外汇后，会通过商业银行把外汇换成人民币，并且一般也会直接将这笔人民币存入银行，这对银行而言就相当于同时多出一笔外汇资产和一笔存款（负债）。

商业银行获得外汇后，又会向央行兑换人民币，这样商业银行就又从央行获取了一笔无成本的资金。这一过程类似于央行向商业银行投放基础货币。

对商业银行来说，在整个流程中，它们既能够获得居民的存款，也能够获得来自央行的资金，所以在这一阶段银行往往并不缺少流动性。而且因为大小银行都能够从央行手里换汇，所以银行之间的流动性分层也不明显。

那时更需要注意的是流动性过剩，由于经常性账户和资本账户的顺差规模快速扩大，央行向市场投放了过多的基础货币，在2005年的时候，外汇占款当年增量一度接近基础货币当年增量的3倍。

为了防止市场的流动性泛滥，央行就只能通过提高法定存款准备金率、发行央票等方式，从市场上回收流动性，避免货币超发。可以看到当时存款类金融机构的法定存款准备金率一度达到了21.5%，央票存量规模也超过了4.5万亿。

这也意味着当时央行货币政策的独立性其实很差。由于基础货币的投放取决于进出口和资本流动，央行并没有掌握基础货币投放的主动权，很多货币政策都是为了对冲由外汇占款导致的货币超发而出台的，货币政策自主性受到了很大的限制。

第三阶段：2014年至今。

在这一阶段外汇占款规模逐渐下滑，央行创建了多样化的货币政策工具来主动投放基础货币。

经历了十多年的发展后，中国内外部经济环境发生了明显的变化。

一来人口红利结束、要素成本上升带动出口商品成本上升，比较优势降低，中国的贸易顺差规模开始减小；

二来随着中国经济增速下滑，国内投资回报率随之下滑，国际资本开始逐渐撤离中国，资本项目顺差减少；

三来中国汇率制度改革，央行推动汇率逐步市场化，减少主动购汇，人民币结束了一直升值的态势，加上原先的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度，企业和居民也开始持有一定规模的外汇。

经常性账户和资本账户的变化使得流入央行手里的外汇不增反减。2014年之后，央行持有的外汇总规模一直在减少，其中2015和2016年央行的外汇持有量减少均超过2万亿。这意味着外汇占款从投放基础货币的渠道变成了回收基础货币的渠道。

在这样的情况下，央行就需要探索新的方式去主动投放基础货币了。

前期不断提高的法定存款准备金率为央行在这一时期投放基础货币提供了不小的空间。在2014年之后，法定存款准备金率进入下行通道，大型金融机构的准备金率从2014年的20%下滑到了现在的12.5%。

但是法定存款准备金率的覆盖范围太广，信号意味太强，如果是全面降准的话，不仅会向市场释放大量的基础货币，不利于央行实现其他目的，如控制房价，而且降准是数量型货币政策，只能调控流动性总量，不能直接快速地调整资金价格，无法有效地引导市场利率的变化。

所以我们能够看到在2013年，外汇占款开始呈现后继乏力的时候，央行就开始借鉴国际经验来创设更加丰富的新型货币政策工具，如SLF就是在2013年创建的。

此后随着外汇占款增量由正转负，央行创建的各类新型货币政策工具如MLF、PSL等才开始被频繁地使用。

央行创建的各类工具也形成了完善的期限搭配。比如对于短期资金需求，央行可以通过公开市场操作来及时调节市场流动性；对于中长期资金，央行则可以通过MLF等工具来调节。

除了对市场资金总量的调控，央行也开始重视对市场利率进行调控，MLF和OMO的利率也逐渐成为央行的中长期和短期政策利率。在现有的利率框架之下，货币市场利率锚定的是OMO利率，而贷款利率（LPR）锚定的则是MLF利率。

通过调整OMO利率和MLF利率，央行就能够有效地引导市场利率的走势，传达央行货币政策的意图，这一点我们会在下一篇讲解货币政策的时候详细说明。

在后外汇占款时代，货币政策工具成为央行投放基础货币的主要渠道。可以看到在2014年之后，央行对其他存款公司债权的当年增量多次超过当年基础货币增量。

比较明显的是2016年，面对当时快速减少的外汇占款，央行加大了货币投放力度来对冲外汇占款减少带来的冲击。

央行货币政策工具成为市场上流动性投放的主要渠道后，也带来了一系列的衍生变化。

第一，金融市场原有的流动性结构发生了明显的变化。原先央行对市场的流动性影响力比较小，当时由于外贸业务和个人出入境在全国范围内存在，各类银行都能够通过换汇从央行手里获取基础货币并获取居民存款，大型银行和中小银行的区别没有那么明显。

但是，现在就不一样了。央行成为流动性投放的源头后，市场的流动性就形成了“央行—大型银行（一级交易商）—中小银行—非银机构”这样一个比原先更长的资金链条。

第一级是以国有大行、优质股份行和部分中小行等为代表的公开市场业务一级交易商。它们能够和央行直接进行资金交易往来，比如从央行手里获取MLF等。

能够成为一级交易商的银行不多，2020年央行公布的一级交易商名单仅包括了49家机构，主要是各种类型的银行，不过有3家是例外，分别是中信证券、中国国际金融股份有限公司和中债信用增进投资股份有限公司。

第二级是除了一级交易商以外的其他中小银行，主要是遍布全国各地的城商行和农商行。

这类银行因为不能直接从央行手里获取资金，所以只能通过和一级交易商进行交易来获取资金（同业往来）。因为大家都是银行，信用风险比较低，所以从央行手里拿到钱的大行也更愿意把钱借给中小银行，而不是直接给非银机构。

第三级是非银机构。非银机构数量众多，不过大部分非银机构难以进入大行的白名单，不能直接从大型银行手里获取资金，它们更多的是和中小银行合作，从中小银行手里借钱，是流动性链条的最末端。

在央行—大型银行—中小银行—非银机构这样的流动性链条下，市场是比较容易出现流动性分层的，特别是非银机构作为流动性的底层，对这一点的感受最为明显。

比如包商银行事件后，银行同业刚兑打破，这时候大行就不太愿意将资金投放给中小行了，而拿不到钱的中小行自然也就没钱去给非银。

所以我们能够看到，包商银行事件后，中小银行的同业存单发行明显缩量（没人买了），而R007（银行间质押回购利率，可以反映非银的借钱成本）相比于DR007（存款类机构质押回购）也明显走高。

第二，银行的负债端更加依赖同业负债。

在外汇占款时代，无论是大行还是中小行，都能够通过向央行兑换外汇来获取基础货币，也能够由此获取单位或个人的存款，所以银行的负债端是有保障的。

但是现在，很多银行（主要是中小银行）一来丧失了直接从央行手里获取资金的能力，二来因为互联网金融产品的普及、大型银行揽储竞争力更强等原因，负债端的居民存款也在下滑。

在这样的情况下，银行特别是中小行的负债端面临很大的压力。虽然这一时期，利率市场化也开始改革，银行存款利率上限放开，但是相比于当时市场上“隐性刚兑”且高息的“类存款”产品，银行的竞争力依旧不强，存款在持续的被理财等资管产品分流。

在存款不给力的时候，中小银行为了维持负债端稳定，就只能去向大型银行借钱，毕竟他们不仅能够从央行手里拿钱，而且在市场上的揽储能力也很强。

央行为了解决银行出现的负债缺口，也开始对银行的同业负债工具进行创新，尝试通过扩大银行的同业负债规模来弥补银行在零售端的负债缺口。

当时，银行间同业负债的形式主要包括三类，同业拆借、同业存款和同业回购，分别对应银行资产负债表下负债端的拆入资金、同业和其他金融机构存放款和卖出回购金融资产这三项。

不过这三种工具，一来缺乏流动性，而且除了同业存款外，基本都是短期资金，只能满足短期资金需求，对中长期负债无能为力。二来，三者都受到银监会三分之一的同业负债比例限制，没有办法做大规模。

在这样的背景下，2013年末央行宣布银行可以发行同业存单来获取资金。而相比于另外三种同业负债工具，同业存单存在诸多优点：

1）当时同业存单不纳入同业负债口径，也就不受三分之一比例的影响（2018年央行才将资产规模5000亿元以上的银行发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核）；

2）同业存单可以跨区域吸收负债，不受区域限制；

3）期限较长且稳定，最先开始的时候银行是可以发行1年以上期限的同业存单，而即使限制之后，同业存单的期限也都在1个月以上，1年以内，对银行来说是一个稳定的中长期负债；

4）不用缴纳准备金。

这些因素使得同业存单在推出后大受银行欢迎，很多中小银行（以城商行和股份行为代表）通过发行同业存单来获取同业负债。截至2021年3月，市场上同业存单的规模超过11万亿，成为债券市场上最主要的交易品种之一。

相应地，我们也能够依据同业存单的变化，来简单衡量银行负债端的压力。一般情况下，在同业存单量价齐升的时候，其体现的就是银行这时候非常的缺负债，需要通过发存单来弥补负债缺口。反之，在同业存单量价齐缩的时候，往往表示银行的负债端压力不大，不缺钱。

比如在2020年下半年的时候，监管压降结构性存款、央行货币政策边际收紧等原因，银行的负债端压力是比较大的，所以当时同业存单发行量和发行规模都出现了明显的上行。

第三，银行的负债成本变高了。

在外汇占款时代，银行的负债主要是单位和个人的存款，而在当时存款的利率是很低的，活期存款的基准利率在2013年的时候仅为0.35%，6个月的定期存款利率（整存整取）也不过2.8%。

而当银行特别是中小银行开始依赖同业负债之后，它们的负债端成本就会出现明显上行。

比如在2015年的时候，当时6个月的定期存款基准利率在2%左右，而同业存单的发行利率普遍在3%以上，这还是因为当时央行连续降准，使得市场流动性充裕带动同业存单利率下行的结果，不然两者之间的利差会更高。

具体一点，某银行2019年公布的年报就显示，从客户手里获取存款的平均成本为1.58%，但是同业存拆放款的平均成本达到了2.26%，而应付债券（主要是存单）的成本率更是达到了3.5%。

这种大行—中小行的模式也很容易加剧银行之间的分化，毕竟大行能够以更低的成本从央行手里拿钱，之后又以更高的利率把钱借给中小银行。

除了这几点之外，这种同业负债的模式还容易带来了一些其他的问题，比如同业链条拉长，资金冗余在金融体系内部等。

02 资金的需求

2.1 实体资金需求和非实体资金需求

简单来说，资金一般就两个去处，要么流向实体经济，比如银行发放信贷、表外贷款（信托贷款等）、金融机构购买非标产品等等；要么淤积在金融体系内部，比如银行借钱给非银，非银再拿钱去买银行同业存单。

决定金融机构资产投向的主要是实体经济的融资需求、金融资产的投资收益以及监管要求。

在实体融资需求旺盛的时候，金融机构一般更愿意把钱借给实体经济，毕竟实体给的利息都比较高，像非标的收益一般都超过6%。所以如果实体信贷需求很强，银行间的流动性就会逐渐收紧。

在实体融资需求减弱的时候，实体不需要那么多资金，那金融机构就需要去寻找新的投资渠道了。这时候，资金容易淤积在金融体系内部，出现资金空转。

先来说第一种情况，实体融资需求旺盛，资金主要流向实体经济。

比如2008年金融危机爆发后，中国财政和货币政策进入宽松时期，在政策的推动下，以基建和房地产为代表的实体融资需求十分旺盛，资金逐渐从金融市场流向实体经济，对应的是货币市场利率一路走高。

而且当时因为存在信贷额度不足、信贷行业约束、银行为了减少资本计提增厚利润等因素，银行会通过非银机构间接地向实体经济放款。

比如最开始的银信合作模式，即银行投资信托公司发行的信托计划，再由信托公司出面去购买非标，因为非标给出的收益率很高，银行和信托都有的赚。

后来随着监管开始加大对银信合作的监管力度，这种简单的信银合作模式就很难开展了。

到了2012年，当时实体经济融资需求旺盛，贷款需求指数出现了一波明显的回升。

在鼓励金融创新的大背景，银行为了将资金投向房地产等领域，开始通过与基金、券商和信托展开合作，规避之前的银信监管，将资金投向实体领域。

如银行委托证券公司或基金设立资管计划，再由信托与资管计划成立单一资金信托，最后由信托购买非标等方式向实体投放资金。除此之外，还有委托贷款、三方回购等其他模式。

因为非标给出的收益高于债券，且那时候几乎都是刚兑的，信用风险很低，所以金融机构当时都比较偏爱非标，而不怎么愿意将资金投向债券。这也是当时市场上说“非标不死、债券不兴”的原因之一。

当然这一逻辑的背后并不仅仅是品种替代，即银行等金融机构用非标来替代债券。

更顺的逻辑应该是从基本面去理解，也就是非标代表着实体的融资需求，在非标需求旺盛的时候，往往基建、房地产等领域的发展也不会太差，相应的经济基本面也会随之好转，这或许才是在非标旺盛的时候，债市走势一般的主要原因。

第二种情况，实体融资需求弱，资金在金融体系内空转。

在2014年之后，一方面是外汇占款减少，市场的流动性链条发生了改变；另一方面也是更重要的一点是，当时中国经济进入了下行周期，实体融资需求减弱，2014-2016年，贷款需求指数大幅下行。

国内经济进入下行周期后，虽然监管层放松了对非标的监管，但是一来实体企业不景气，市场融资需求明显下滑，非标增量不足；二来，实体经营状况趋于恶化，直接给实体放贷的潜在风险加大，银行等金融机构也就不愿意直接向实体发放资金了。

在这样的背景下，银行等机构的资金开始流入债券市场，并使得债券市场进入了一轮牛市行情。

但是随着债券收益率的下滑，一个问题就出现了，各类非银机构为了争夺资管市场，发行的资管产品都是预期刚兑的，谁也不愿意率先下调收益率，负债端的成本比较高。但是在债券收益率下行后，资产端的收益就不行了。

可以看到在当时随着债券收益率的下滑，理财产品的预期收益率和债券收益率甚至出现了倒挂。

这对非银而言，还能够通过加杠杆（当时市场流动性充裕，加杠杆也比较容易）、加久期、下沉信用的方式来获取更高的资产收益，从而弥补资产负债之间的缺口。

但是对银行资管而言，因为内部风控要求高、投研人员欠缺等原因，它们很难通过加杠杆或者去投资那些低评级的信用债的方式来增厚收益。

银行为了解决这一问题，就开始和非银机构合作，借助非银机构的投研能力来做收益，委外业务也就随之发展起来。

非银在获得资金后，因为实体融资弱，主要也是通过加杠杆、加久期、下沉信用等方式将资金投向债券市场。

所以当时信用债市场的收益率是在快速下行的，对应的是信用利差在逐步收窄。同时，债券市场的杠杆率也位于高位，一直到2017年，监管层开始去杠杆，债市的杠杆率才开始下滑。

当然，非银机构除了持有低评级、长久期、流动性又比较差的债券外，它们还需要持有一部分流动性比较好的资产来做资金管理。这时候，很多非银机构会去买银行的同业存单等资产来满足自身的流动性需求。

由此，金融市场上就形成了一个正向循环，大型银行（一级交易商）—中小银行—同业理财—非银机构—银行。在这样的模式下，有一部分资金就在金融体系内进行了空转，即我们说的同业信用派生。

在这种信用派生的模式下，银行理财、券商资管和公募基金等广义基金产品的规模快速扩张，这为债券市场带来了不小的资金。可以看到在2014-2017年间，广义基金的债券持仓规模和市场占比明显上行，成为了债券市场上的主要力量之一。

所以当时市场有充裕的流动性，一是因为当时货币政策的确比较宽松，央行投放了不少的基础货币；二则是因为在当时的信用派生模式下，市场自己创造出了大量的流动性。

当然，广义基金规模的扩大也会对债券市场的生态带来明显的影响。

第一，会加剧市场的波动。广义基金相比于银行，更偏向于交易盘，而不是配置盘。因为负债端的成本比较高，广义基金除了通过加杠杆、加久期等方式，来提高收益率之外，还会通过做波段的方式，来提高自己的收益率。

而交易盘对市场上的风吹草动比较敏感，当市场出现利好或利空消息时，广义基金会抢跑进场，也会踩踏式地离场，这会加剧市场波动。

第二，流动性对债券市场的影响提高。对广义基金而言，最重要的是流动性，而不是基本面。广义基金因为资金成本高，就需要通过加杠杆、加久期、下沉信用等操作来增厚收益。

但是这些操作都是建立在流动性稳定的情况下的，如果流动性收紧，前期的策略反而会反噬收益。

所以广义基金平时会特别关注资金市场的波动，基于流动性来及时调整策略。比如即使这时候基本面利好债券，基金经理觉得债市有利可图，但是如果银行这时候要抽回资金，基金也没有时间去分析基本面怎样，而是考虑如何应对银行的赎回压力，如何实现产品的流动性平衡。

第三，债券的配置结构出现明显的变化，由于广义基金的负债成本会明显高于银行特别是大型银行，它们在债券配置时会去追逐那些低评级高票息的信用债，而仅配置部分流行性好的利率债作为底仓来应对流动性风险，这对信用债而言是一个好消息。

综合来看，在实体融资需求旺盛的时候（基本面好转），市场的资金会流向实体经济，流动性和基本面都是利空债券市场的，债市往往就是一个熊市行情。

当实体融资需求弱（基本面差）、货币政策偏宽松的时候，资金往往会淤积在金融体系内部，债券市场往往则会出现一轮牛市行情。

2.2 如何判断是哪一类的资金需求

在衡量市场资金流向的时候，我们选择两个指标：一是社会融资规模；二是M2。

社会融资规模简单来说就是指实体经济从金融体系获得的资金规模，其包含了银行和非银对实体经济的支持，能够较好地衡量资金流向实体经济的情况。

社融数据分为两种，一个是当月新增规模（增量），一个是社融存量规模。需要注意的是，我们能够从wind上获取自2002年以来的月度增量数据，但是因为2016年之后，央行才开始按月公布社会融资规模存量数据，所以在此之前我们只能获得季度乃至年度的社融存量数据。

在这样的情况下，本文按照以下公式计算得到上个月的社融存量数据。

上月社融存量=当月社融存量-当月新增社融

不过，社融增量与社融存量数据的统计口径略有不同，如存量统计中不包括保险公司的赔偿，而增量数据包括。这使得按照上面公式计算的当月社融存量数据与公布的季度或者年度社融数据略有出入，对于这部分的出入，我们将其均摊到当年各月。

比如2015年一季度公布的社融存量是127.58万亿，而按照2014年末公布的社融存量和2015年前三个月的新增社融数据，我们计算得到的一季度数据为127.47万亿，对于这0.11万亿的差额，我们将其分摊到1-3月份的增量数据中，从而使得计算得到的存量数据与公布的社融数据一致。

在计算得到月度的社融数据之后，我们就能计算得到对应的月度同比数据。

M2代表的是银行的各类存款，包括流通中的现金（M0）、单位活期存款、个人存款、单位定期存款、其他存款等，范围很广，体现的是银行的负债端。

综合来看，社融体现的是金融机构（包括银行和非银）创造出来的总资产，而M2体现的是银行的负债端，主要是各类存款。这样来看的话，M2与社融的关系就很明确了。

1、如果银行通过给实体企业发放贷款，或者以购买企业债、非标等方式，将资金投向实体企业，而企业又将钱存在银行的话，商业银行资产和负债端会同时扩张，所以社融和M2的差值是不变的。

2、如果是居民或企业购买了理财等资管产品，而这些资管产品又将资金拿去购买非标、债券等资产的话，这就意味着实体从非银机构处获取了融资，体现为社融的增加。但是M2是不变的，所以社融和M2走势分化。

3、除此之外，M2包括了外汇占款和财政存款，但是这两项与社融关系不大，不计入社融。所以外汇占款和财政存款的变动也会使得社融与M2的差值出现变化。

现在外汇占款对M2的影响已经很小了，社融和M2之间的差距主要体现的是非银机构对实体经济的支持力度。

因此，（社融同比-M2同比）走阔，往往表示实体的融资需求很强，实体融资需求需要通过非银机构等才能够满足。相应的，债券收益率就会有上行的压力。

反之，（社融同比-M2同比）收窄，说明实体融资需求比较弱，债券收益率则会有下行的动力。

这两者的历史走势也符合我们之前的预期，可以看到当（社融同比-M2同比）数据走高的时候，国债收益率在走高。反之，在（社融同比-M2同比）数据走低时，国债收益率大概率会走低。

需要注意的是，这种关系需要是趋势性的才能够成立，短期的调整并不能构成判断债券市场走势的依据。

2.3 银行和非银机构的需求

2.3.1  来自银行的需求

对银行来说，流动性的需求主要来源于这么几点：1）自身超储资金被占用情况下每个月缴纳法定准备金；2）扩张负债或补平资产负债表；3）应对季末监管等方面。

第一，每个月的缴准很容易理解，这一点我们在分析超储率的时候也说过。从趋势上来看，银行的存款规模是在稳步上涨的，而按照现在的规定，银行每10天需要根据自己的存款情况缴纳法定存款准备金。

比如在3月5日到3月15日，A银行增加了100亿的存款，法定存款准备金率为12.5%，那A银行在15号的时候就需要缴纳12.5亿元的法定存款准备金，一般就是将A银行的超额存款准备金直接变为法定存款准备金就行了。

但是要是刚好不巧，这个月存款增长得有点快，而A银行的超储因为被临时占用等原因，不够弥补，那A银行就需要去资金市场上借一笔钱来应应急。

而且即使银行能够自己缴纳法定存款准备金，但是原先的超储也变成了法定存款准备金，银行自己能够随时动用的资金也相应的减少了，这也会对资金市场产生一定的扰动。

第二，扩张负债或者补平资产负债表的需求，主要是银行在同业市场上借入其他金融机构资金来对接信贷票据、非标或资管产品等长期资产产生的需求。

因为在期限上会偏向1月、3月、6月乃至更长，相应的银行能够选择的工具也就更加丰富，除了在资金市场上通过同业拆借、质押回购借来短期资金，还可以通过更长期的同业存单等工具借入期限更长的资金。

另外，银行资产端扩张太快也会使得银行出现资金短缺。比如2020年为了给实体企业提供资金支持，银行加大了信贷投放力度。根据wind数据，2020年7月的时候，存款性公司对非金融机构的债权同比增长了15%。

但是在2020年6月的时候，监管层要求银行压降机构性存款，要在2020年9月30日之前压降至年初规模，在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二。

在压降结构性存款的监管压力下，银行的结构性存款规模快速压降，部分银行开始缺少中长期负债。

在资负缺口扩大的情况下，银行就需要通过发行同业存单等方式来筹集中长期资金，以满足监管指标等要求，所以2020年5月份之后，同业存单的发行量和发行利率明显上涨。

第三，季末银行为了满足监管要求产生的资金需求。

这是指有些银行自身不能满足银保监会或央行的监管指标，需要从市场上借入额外的资金来帮忙达到监管指标，从而产生了流动性需求。

比较明显的例子是，2016年央行MPA考核实施后，每个季末月前一个月左右，同业存单的发行规模和发行利率都会大幅上涨，这背后就是银行为了满足LCR等监管指标要求，在同业市场上寻找流动性。

当然，由于银行自身需要资金来满足监管要求，相应的其向市场投放流动性的能力也会受到限制。在MPA考核项目中，核心的指标是广义信贷（广义信贷=各项贷款余额+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项），银行需要把自己的信贷增速控制在一定范围之内，避免增速过快，无法达标。

如果前期因为市场融资需求旺盛、银行投资力度较大等原因，广义信贷增速太快了。那么到了季末，银行为了满足监管要求，就会开始尝试压缩信贷规模了。

贷款和股权投资一般期限较长，又没有什么流动性，很难压缩。

债券虽然容易出手，但是债券能带来不错的票息收益，一般银行不会首选出售债券。

那能压降的主要就是买入返售和存放非存款类金融机构款项了，而且这两项也比较容易压降。

所以，在季末的时候，银行即使超储率比较高，手上有余钱，也会减少作为资金融出方与非银机构进行同业拆借、同业存放等各类资金交易。这也是每到季末，非银机构就容易出现流动性紧张的原因。

2.3.2 来自非银机构的需求

对于非银机构来说，它们的资金需求主要是因为加杠杆、期限错配等原因。不是说银行没有这种需求，主要是因为银行在加杠杆等方面都比较谨慎，来自加杠杆等方面的需求不是主导因素。

要想了解非银机构的资金需求，我们可以去看他们的资产端。毕竟非银机构在拿到钱以后，就会拿着钱去做投资，而做投资的方式不同也会使得非银机构对资金的需求不同。

从投资标的上来看，非银机构投资的金融资产主要包括股票、债券、信贷类资产等。

前面我们说过，非银机构位于流动性的最末端，而从银行那边拿钱的成本是比较高的。负债端的成本比较高，意味着非银机构在投资的时候，就需要想办法去提高自己的收益。

对非银机构而言，要想提高收益，主要有两种方式，一是扩大资产与负债的利差（提高收益率），二是扩大规模。

对于前者，非银机构有两种方法。第一，加大期限错配力度，用成本低的短期负债去投资长期资产；第二，去买重口味的资产，比如去购买信用评级更低的债券，借此来获得更高的收益。

对于后者，非银机构能做的就主要是加杠杆，通过加杠杆（包括场内和场外）的方式来获取更多的资金，做大规模增厚收益。

同样的，这些提高收益的方式，都对流动性有一定要求。在机构加杠杆、加久期、下沉信用的时候，它们就需要确保负债端的稳定，需要能够及时从市场上借到资金，不然很容易出现资金链断裂的风险。

比如机构不断加久期，以自己短期的负债去匹配长期的资产，那么在这时候它就需要不断地借入短期负债，来保证自己能够一直持有长期的资产，如果借不到钱，机构就只能够出售资产来还债了。

在这几种方式中，加杠杆是比较好衡量的。

就债市而言，金融机构有场内加杠杆和场外加杠杆两种方式，受限于数据，场外加杠杆的情况不好衡量，所以我们主要着眼于场内加杠杆（即债券回购）。

比如机构A买了100万的国债，收益率是3.5%。如果他想增厚收益，就可以通过回购市场，将100万债券质押出去换来90万资金，期限为7天，利率为2%。

拿到90万的资金后，机构又买了90万的国债，之后每7天，到期滚动续作，这就相当于机构A用100万资金持有了190万的国债，假设7天利率一直没有波动，那最后A机构就能获得3.5%+（3.5%-2%）=5%的收益率。

如果A觉得还是不够，按道理是可以继续加杠杆的，比如买了90万国债后，再拿着这90万的债券去质押借来81万资金继续买国债，这时杠杆比例就达到了2.71倍（100+90+81）/100。

从理论上看，按照90%的比例，A机构100万的本金最高能借到1000万的资产。但是因为监管的限制，公司内部风控的要求，在实际操作时，一般都会将其控制在4、5倍以下。比如100万的本金，一般最多也就做到400万左右。

而且随着滚动次数增加，机构的杠杆率提高，维持资金链的难度也越大。

如果只进行了一次回购，那么机构只需要隔几天去市场上借一笔90万的资金就可以维持资金链平稳了；如果进行了两轮回购，那就需要频繁地借171（90+81）万的资金来维持现金流；如果是三次回购，那就需要243.9万（90+81+72.9）资金了。

这种回购的滚动无疑十分依赖于市场上的流动性情况。

如果市场上资金充裕，那么机构借钱也比较容易。但是如果资金面紧张，那么加杠杆的机构需要支付高息来获取资金，这无疑会挤压机构加杠杆的利润，更麻烦的是机构借不到钱，这时候他们就只能被迫出售自己持有的债券来回笼资金，降低杠杆。

除了高杠杆带来的资金压力，在资金面紧的时候，银行等可能会赎回此前投向货基、债基等的资金，这又使得非银机构的负债端出现不稳。

在这种情况下，它们就只能抛售债券，回笼资金。但是越来越多的机构抛售债券回笼资金，会压低债券价格，这又会使得非银机构的账面亏损加大，投资者加快赎回，非银机构就只能被迫再次抛售债券，从而压低价格，并引发恶性循环。

这种情况在2016年的时候就出现过，当时在金融严监管以及货币政策边际收紧的背景下，市场流动性收紧，这改变了自2014年以来的市场行情。

前面我们说过在2014-2016年间，因为资金充裕，市场出现资产荒，同时委外业务在此期间快速发展，银行放钱给非银，非银加杠杆、加久期去买债券，债券市场也就迎来了一轮牛市。

但是随着金融严监管，市场资金趋严，原先的同业信用派生就出现了负反馈。

在2016年底的时候，原先的宽松的流动性环境发生了变化，市场开始缺钱，最好的印证就是当时银行开始提高同业存单的发行利率来吸引同业负债。

除了发行同业存单，银行为了缓解负债端压力，就会选择赎回此前发放给非银机构的资金。

这时候，非银机构就只能抛售流动性好的资产来应对银行的赎回压力。同时，前期的加杠杆、加久期策略在这时候就失效了，因为借不到钱，非银需要进一步抛售资产来降低自己的资产规模。

这就引发了恶性循环，一来非银在负债端收紧的时候，会降低对同业存单的需求，并且会抛售流动性好的同业存单，来应对资金压力，这进一步加大银行的负债压力。

二来债券价格下跌，在预期收益无法兑现的时候，银行开始赎回委外，这又推动非银抛售债券，债券价格进一步下滑，所以在2016年末的时候，债券市场进入了熊市。

所以，这一轮熊市之后，投资者开始进一步关注负债端对债市的影响。在此之前，投资者更关心的是资产端，因为资产和负债之间有正的息差收益，投资者只要买入债券，问题只是赚的多还是赚的少，不会面临亏损。

但是在当时情况就不一样了，因为同业信用派生等原因，市场资产收益率和负债成本出现倒挂。投资者只能通过加杠杆、加久期等方式来增厚收益。

而这些措施都要求负债端稳定，相应的，负债对资产的影响也就不断加大。所以在2016年末开始的金融严监管以及货币政策边际收紧的情况下，市场流动性紧张，机构负债端不稳，在负反馈机制的作用下，债券市场迎来了一轮剧烈的调整。基于这一次的经验，现在市场也会关注金融机构负债端的情况。

那如何衡量债市的杠杆率呢？一般我们可以用资产规模/自有资金的方式来衡量，其中资产规模是债券总托管量，而自有资金则是（债券托管量-债券待回购余额）。

基于上述公式和中债登公布的待购回数据，我们可以得到全市场的杠杆率水平。从计算结果来看，债市杠杆率大致处于105%-115%的区间，总体杠杆水平不高。

这主要是因为持有债券的主体是投资风格偏保守、对杠杆限制较高的全国性商业银行，他们的杠杆水平比较低，从而拖累了债券市场整体的杠杆率。而2016年之后，杠杆率的震荡下滑原因可能是监管层要求去杠杆。

需要注意的是，因为数据可得性的问题，我们这里只计算了中债登的数据。不过中债登是三个托管机构中（中债登、上清所和中证登）规模最大的，2020年末中债登的债券托管量占债券总托管量的比重为68%，具有一定代表性。

进一步地，要想衡量各类型金融机构债市杠杆率的话，我们需要对上述公式进行一个简单的变化。

这里我们需要考虑质押式回购与买断式回购、待购回余额与待返售余额之间的差别。

因为买断式回购转移了债券所有权，所以我们持有的债券里需要扣除待返售的买断式回购，相应的也就需要加上待回购的买断式回购余额。因此我们有：

金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待回购余额）/（债券托管量+质押式待返售余额-质押式待回购余额）

依据该计算公式，我们计算得到2021年2月债券市场各机构的杠杆率水平。一般我们可以认为杠杆率大于1的那些机构是在市场上举债的机构，而那些小于1的机构则是市场上的资金提供方。

结果也符合我们之前的说法，也就是银行特别是大型银行是市场上的资金供给方，而非银机构（如证券公司、广义基金）的杠杆率比较高，是市场上主要的资金需求方。

这种直接计算机构杠杆率的数据对于需要每日跟踪市场流动性情况的机构而言意义并不大，这是因为该数据是月频数据，且公布时间较迟，不能及时有效地帮助我们判断杠杆率。这更多的是帮助我们去了解各类机构的投资风格和潜在的流动性风险。

另外一种方式是去看债券回购的期限结构。

一般来说，非银机构在借入资金的期限选择上，会倾向于借入隔夜或者七天的短期限资金，这一是因为短期的资金成本比较低；二是因为短期的资金市场交易规模比较大，能够满足需求。

因此，我们可以用隔夜回购占比来简单地衡量非银机构加杠杆的水平。

如在2015-2016年的时候，受益于当时宽松的货币政策环境，市场上资金充裕，资金成本也比较低，所以我们能够看到当时隔夜回购的比重明显上升并维持在高位，一直到2016年8、9月份，随着监管趋严，货币政策边际收紧，隔夜的占比才快速下滑。

03 流动性与债券市场

相比于从基本面的角度去分析债券市场，流动性对债券市场的影响会更加的直观。毕竟对资产价格影响最为直接的就是资金的多寡。市场上流动性充裕的话，钱多逻辑下，债市自然不会差。反之，如果市场流动性紧张，那么买盘少了，债券也很难走出明显的行情。

另外，一般都说基本面更多的是影响长端的债券收益率，而流动性对短端的债券收益率有着更为直接的影响。

这里需要注意，在我们说到资金面的时候，其很大程度上会和货币政策联系在一起，毕竟央行才是市场流动性的源头。

往往在货币政策宽松的时候（如央行降准、降息、加大货币投放力度），银行间市场上钱也会比较多，相应的资金利率也就会下滑，反之在货币政策收紧的时候（如央行停止逆回购等，减少货币投放力度），机构都会比较缺钱，资金利率也就上去了。关于货币政策的分析，我们会在下一篇文章中进行讲解。

从历史走势上看，流动性可以说是债市走势的决定性因素。我们能够看到过去几次债市牛转熊或熊转牛都伴随着资金利率的明显的变化，资金利率的拐点和1年期的国债收益率的拐点都是同步的或者略有领先。

同时，资金利率与10年期国债收益率也存在领先和同步关系，不过相关性比1年期的差了一些（R007与一年期国债到期收益率的相关性接近80%，而与10年期国债到期收益率的相关性就下降到了40%），其中有两次比较明显的滞后。

一次是2006年的时候，可以看到在2006年初的时候资金利率与短端国债收益率已经出现了明显的上行，不过10年国债到期收益率在2006年全年是一个震荡市的行情，并没有跟随短端利率上行。

我们认为可能有以下几点原因：第一，经济基本面增长的动力已经没有2005年那般强劲了，2006年GDP同比从2季度的13.7%下滑到四季度的12.5%；第二，通货膨胀也位于低位，2006年前11个月CPI一直在2%水平线以下；第三，经济增长动力弱化以及低通胀也使得货币政策收紧的力度并不明显。

在这几点的作用下，长端利率有了喘息之机，短端利率的上升并没有快速传导至长端。

另外一次是在2009年的时候，从历史走势上可以看到一般都是资金利率和短端利率领先或同步于长端，但是在2009年的时候长端利率的上行反而领先于短端。

这是因为2009年的时候，主导债市走势变化的是基本面，而货币政策为了让国内经济走出金融危机的冲击，在这一时期一直保持在一个平稳的水平，较为宽松的货币政策环境就使得当时短端利率波动不大，但对基本面好转的预期又率先带动长端利率上行。所以，这一次是长端利率的拐点领先于短端。

这里我们选几个明显的案例来简单说说。

说起流动性冲击，我们最先想起的肯定是2013年的那一次“钱荒”，这一次“钱荒”虽然导火索是当时央行对市场紧张的资金面视而不见，但这背后其实和当时的流动性环境变化、同业链条等都密切相关的。

流动性大环境的变化我们在前面说过，在外汇占款时代，市场是不缺流动性的，这时候商业银行往往居于主导地位，而央行则处于从属地位。但是2013年的时候，央行表现得极为“独立”，在货币操作上并没有受到市场的干扰。

此后，配合着2014年外汇占款进入下行，央行逐渐确立了在货币市场上的主导地位，其对货币市场利率的把控力度也在不断地增强。

具体来看，在2013年5月中下旬的时候，货币市场资金面的利率就已经开始上行了，银行间质押回购从月初的2.9%左右，一路震荡上行到了月末的4.8%左右。

不过当时因为经济数据表现得比较差，工业增加值数据都在回落，市场依旧认为货币政策不会转向，而是寻找一些临时性因素来解释这一事情。

但是到了6月份，央行依旧没有向市场投放流动性，7天质押回购利率一路突破5%、6%的点位，在6月14日的时候已经达到了6.9%。面对市场资金面的持续收紧，央行反而开始多次发行规模为20亿的央票。

央行的行为，让市场投资者的恐慌情绪不断积累，并在6月20日的时候达到了顶峰，6月20日当天DR007盘中一度达到了28%，创下了历史记录。

货币市场利率的不断上行，也带动了债券市场出现了明显的波动。

第一，国债收益率在当时都出现了跳涨，1年国债从6月初的2.87%上行到了6月20日的3.56%，20号当天上涨了30BP，10年国债也从3.55%上行到了3.7%，当天上涨15个BP。

第二，债券市场呈现熊平，短端收益率上行幅度超过长端，个别债券出现收益率倒挂的现象。

在资金市场利率大幅波动下，央行终于开始表态，随后货币市场资金利率开始逐渐回落。

除了流动性环境的变化，金融同业链条的发展也在一定程度上加剧了当时的资金面波动。在2012年，受益于监管鼓励金融创新以及实体较强的融资需求，银行通过信托公司等非银机构将资金投向非标资产。

但在2013年3月银监会8号文发布后，银行理财投资非标受到了限制，银行只能将表外资产转向表内，但是表外非标资产的期限较长，银行期限错配加剧，加上当时同业加杠杆，市场的资金面就很脆弱了。

所以在央行态度变化后，市场流动性才会出现这么明显的波动。

第二次，是2014年中国结算提高企业债质押资格产生的信用冲击。2014年的时候由于国内经济下行压力比较大，通胀又在震荡下行，货币政策也就保持在较为宽松的水平，如央行下调金融机构存贷款利率、两次定向降准等，这些因素使得2014年的债市是一个大牛市行情。

但在政府加强对地方债务管理的背景下，中证登在12月8号发布了相关文件，收紧了允许债券回购的范围，这意味着原先很多债券就丧失了质押资格，持有者不能通过这些债券去获取资金。

这使得那些以往在交易所市场上加杠杆获取资金的机构面临资金紧缺的问题。为了满足流动性需要，它们就只能去抛售流动性好的债券回笼资金，而机构的踩踏式抛售使得当时债券收益率一度上行。

不过这一轮流动性冲击是在货币政策宽松的环境下发生的，所以并没有持续很久，很快，债券就又进入了下行区间。

第三次，我们来说一下2016年的那一轮流动性冲击。这一次事件和2013年有点像，都是货币政策边际收紧叠加金融监管，也都和同业创新有关。

在2014-2016年间，受益于宽松的流动性环境，“委外业务”开始快速发展。这一点我们在前面提到过，在同业信用派生下，市场的资金面是很脆弱的。

而当时各类机构为了增厚收益规避监管会通过“代持”（简单来说就是A机构名义持有的债券实际是B机构的）的方式去增持债券。

这一模式是建立在金融机构互相信任的前提下的，但是2016年12月，某证券的债券负责人用“假公章”冒充公司名义帮助其他机构代持的事件曝光，金融机构之间出现信任危机。

在当时货币政策收紧、金融监管趋严的背景下，这种信任危机进一步强化了当时的流动性压力，很多银行更不愿意将钱借给非银机构，原先脆弱的同业链条就出现了负反馈。可以看到在12月的时候债市迎来了一波快速调整。而随着监管去杠杆以及货币政策收紧，债市结束了2014年以来的长牛，正式进入熊市。

第四次是2019年的包商银行事件。包商银行事件爆发后，市场上的同业刚兑信仰被打破。在同业刚兑被打破后，中小行就很难通过发行同业存单获取资金，大行也不敢把钱借给中小行。

中小行没了负债，自然也就没钱借给非银机构，所以我们能够看到包商银行被接管后，R007一度从2.5%上行到3.62%，DR007则从2.5%上行至2.8%，R007与DR007的利差快速扩大。

不过，2019年货币政策环境比较宽松的，央行接管包商银行后，通过加大公开市场操作等方式平抑了流动性冲击，市场资金利率很快回落，中小银行同业存单的发行规模和成功率也明显回暖。

对债市而言，包商事件是结构性冲击，受此影响，机构反而更加偏好利率债，所以我们能够看到在当时利率债依旧保持在下行的态势，不过信用债特别是低评级信用债受到的冲击更为明显，信用利差在当时明显拉大。

回顾这几次流动性冲击，我们可以发现：

第一，在货币政策宽松，资金供给充裕的时候，需求侧的冲击很难持久。在2014年和2019年的两次流动性冲击中，货币政策都比较宽松，市场资金供给充裕，需求侧短暂的冲击很快就被平复，其对债市的影响也比较小，并不会改变债市的长期趋势。

但是2013年和2016年的两次流动性冲击都使得债市从牛市变为熊市，这是因为当时需求侧的流动性冲击与偏紧的货币政策互相加强，并最终导致了债市的持续性调整。

第二，同业链条使得流动性变得更加复杂，2012、2013年的通道业务、2016年之前的委外业务等使得当时市场上的资金链比较脆弱，在监管收紧之后，配合着收紧的货币政策，这两次流动性冲击对市场都产生了极大的影响。