回购放量，债市会怎么走？

投资要点

本周债市热点  跨年以来，短端资金面意外宽松，点燃市场做多热情。当前市场普遍关注债市回购放量，是否会引来下一阶段央行的干预？回顾历史，疫情以来三轮“加杠杆”结束时，债市利率都会出现一阶段的上行，但上行幅度取决于央行是否加以干预，带来市场预期的快速扭转。总的来看，央行出于“防范金融风险”的目的干预市场，至少要等到回购放量持续一个月以上。而我们认为近期的杠杆行情，并不会持续这么长的时间。央行再进一步干预的必要性不大。

本周流动性跟踪  本周央行公开市场继续中性操作，维持每日百亿元操作规模。银行间质押式回购利率方面，R001上行6.16BP，R007下行15.52BP，R014上行3.66BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行6.37BP，DR007下行12.49BP，DR014下行7.69BP。SHIBOR利率多数下行。4月9日， SHIBOR隔夜为1.7804%，上行5.00BP；1月期SHIBOR报收2.5160%，下行2.50BP，3月期SHIBOR报收2.6120 %，下行2.20BP。

本周一二级市场  一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行48支利率债，实际发行总额为4879.58亿元，较上周增加2855.51亿元；总偿还量为2544.29亿元，较上周减少1,438.26亿元；净融资额为2335.28亿元，净融资较上周增加4293.76亿元。利率债招标需求尚可，投标倍数大多在4-6倍之间。市场预期偏谨慎，国债收益率全线上行、国开债收益走势分化。1年期国债收益率为2.5915 %，较上周五上行1.15BP； 10年期国债收益率报3.2121%，上行1.08BP。1年期国开债收益率报2.7407 %，较上周五下行1.51BP；10年期国开债收益率报3.5852 %，上行1.25BP。

风险提示  新冠疫情变化、货币政策超预期。

报告正文

1、债市回购放量，如何解读？

事件：4月以来，债市质押回购成交量再次上行至每日40000亿元以上，其中4月6日成交量高达45000余亿元，引发市场关注。

点评：跨年以来，短端资金面意外宽松，点燃市场做多热情。1月中下旬，央行为了平抑金融风险，公开市场持续回笼流动性，打破了市场对于“不急转弯”的预期，引发债市利率快速上行。但春节过后，在市场预期普遍谨慎的情况下，资金面受财政净投放及信贷回笼的影响，意外宽松。3月份R007中枢为2.20%，较2月份下行20BP，4月初更是回落至2%以下。宽松的资金环境再度点燃了市场“加杠杆”做多的热情。

当前市场普遍关注债市回购放量，是否会引来下一阶段央行的干预？

从历史上来看，疫情以来质押回购日成交额达到45000亿元以上，共出现过三次。分别为2020年3月底至5月底；2020年9月中旬；2020年12月中旬至2021年1月中旬。其中：

2020年2月份新冠疫情突然爆发，央行快速宽松，带来了第一轮回购放量。但在5月下旬总理指出“防止资金空转套利”之后，央行开始回笼流动性，导致资金面明显转紧，债市利率快速上行。

继2020年5月份资金面持续收紧之后，央行货币政策于8月份边际转向，8、9月份MLF净投放7000亿元，资金面边际转宽引发了第二轮回购放量。但9月下旬受季末扰动的影响，资金利率自然上行，第二轮“加杠杆”结束。

2020年11月，债市出现较大信用风险事件，央行货币政策再度转宽，并于11月底意外投放MLF，引发了第三轮回购放量。但在1月中旬，央行MLF投放不及预期之后，市场的宽松预期被打破，第三轮“加杠杆”结束。彼时，央行委员马骏指出部分资产存在泡沫，“会导致中长期更大的经济、金融风险”。

上述三轮“加杠杆”结束时，债市利率都会出现一阶段的上行，但上行幅度取决于央行是否加以干预，带来市场预期的扭转。历史来看，央行出于“防范金融风险”的目的干预市场，至少要等到回购放量持续一个月以上。

而我们认为近期的杠杆行情，并不会持续这么长的时间。主要是因为受缴税及利率债供给上升的扰动，当前市场对于四月份中下旬的资金面整体偏谨慎，近期回购交易量已经自然回落，央行再进一步干预的必要性不大。

综合来看，本轮杠杆行情的结束，可能更类似于第二轮——季节性因素影响较多而央行干预较少。在四月中下旬资金利率自然上行的情况下，杠杆行情结束，债市利率或将缓慢上行。但仍需警惕本月MLF续作不及预期及高层讲话，引发的市场预期扭转的可能性。

2、流动性跟踪

2.1

本周央行公开市场继续中性操作，维持每日百亿元操作规模。本周央行共投放400亿元7天逆回购。其中周二（4月6日）至周五（4月9日）每日均有100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼100亿元。下周（4月12日- 4月16日）央行公开市场将有400亿元逆回购到期，其中周二（4月13日）至周五（4月16日）均到期100亿元；此外，下周四（4月15日）还有1000亿元MLF到期。

2.2

银行间资金利率走势分化。4月9日，相较于上周五(4月2日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001上行6.16BP，R007下行15.52BP，R014上行3.66BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行6.37BP，DR007下行12.49BP，DR014下行7.69BP。

SHIBOR利率多数下行。4月9日，SHIBOR隔夜为1.7804%，上行5.00BP；SHIBOR1周为2.0540%，下行9.10BP；1月期SHIBOR报收2.5160%，下行2.50BP，3月期SHIBOR报收2.6120 %，下行2.20BP。

2.3

同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为4541.80亿元，总偿还量为2625.90亿元，净融资较上周增加964.20亿元。

同业存单发行利率全面下。4月9日，1月期品种发行利率为2.4526 %，较上周五下行0.95BP；3月期品种利率为2.8127%，下行3.76BP；6月期品种发行利率为3.0194 %，下行3.32BP。

2.4

票据转贴利率全面下行。根据最新数据，截至4月9日，股份行6个月的票据转贴利率为2.9875 %，较上周五下行8.38BP。城商行6个月的票据转贴利率3.1211%，较上周五下行10.35BP。

2.5

3、利率债 

3.1

本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行48支利率债，实际发行总额为4879.58亿元，较上周增加2855.51亿元；总偿还量为2544.29亿元，较上周减少1,438.26亿元；净融资额为2335.28亿元，净融资较上周增加4293.76亿元。

本周湖南、河南、重庆、浙江四地开展地方债发行工作。湖南发行4支地方债，发行总额为245.63亿元；河南发行12支地方债，发行总额为586.65亿元；重庆发行2支地方债，发行总额为372.70亿元；浙江发行4支地方债，发行总额为438.20亿元。

3.2

国债收益率全线上行。4月9日，1年期国债收益率为2.5915 %，较上周五上行1.15BP；3年期国债收益率为2.8695 %，上行0.1BP；5年期国债收益率报3.0291 %，上行2.98BP；7年期国债收益率报3.1885 %，上行0.33BP；10年期国债收益率报3.2121 %，上行1.08BP。

国开债收益率走势分化。4月9日，1年期国开债收益率报2.7407 %，较上周五下行1.51BP；3年期国开债收益率报3.1964 %，上行1.15BP；5年期国开债收益率报3.3716 %，上行1.19BP；7年期国开债收益率报3.5275 %，下行0.54BP；10年期国开债收益率报3.5852 %，上行1.25BP。

3.3

各期限利差基本维持不变。4月9日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄0.07BP，10Y-5Y利差收窄1.90BP，10Y-7Y利差走阔0.75BP。

国开债5年期和10年期隐含税率涨跌不一。4月9日，5年期国债、国开债利差为34.25BP，5年期国开债隐含税率收窄0.57个百分点。10年期国债、国开债利差为37.31BP，10年期国开债隐含税率走阔0.01个百分点。

4、海外债市跟踪

美国2年期、10年期国债收益率均较上周有所下行。本周五（4月9日），2年期美债收益率为0.16%，较上周下行3BP；10年期美债收益率为1.67%，较上周下行5BP；10年期美债与2年期美债利差为151BP，较上周五收窄2BP。

德国10年期国债收益率下行，日本10年期国债收益率下行。本周四（4月8日），德国10年期国债收益率为-0.34%，较上周五下行3.00BP。日本10年期国债收益率为0.099%，较上周五下行2.30BP。

5、通胀跟踪

蔬菜价格下跌。4月9日，农业部菜篮子批发价格指数收于125.79，较上周五下跌1.77%；山东蔬菜批发价格指数收于129.55，较上周五上下跌1.86%。

生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，4月2日，22个省市生猪平均价为24.99元/千克，较上期（3月26日）下跌6.37%；猪肉平均价为38.90元/千克，较上期下跌5.44%。       

商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。4月9日，南华工业品价格报2818.00点，较上周五下跌1.88%；4月9日，RJ/CRB商品价格指数收于186.74点，较上周五上涨0.02%；4月9日，布伦特原油期货结算价报62.95美元，较上周四下跌0.93%；WTI期货结算价报59.32美元，较上周四下跌3.47%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。