新水泥周期拉开序幕？谈谈弹性标的投资逻辑

2021年3月29日，水泥价格普涨再超了预期，跟踪了近两年水泥行业，如今各方面数据给我的感受比较乐观，至于是补库还是新周期的开始仍有待数据验证，但水泥板块下调近一年，这次现货触底涨价，很有可能就是新一轮趋势的开始，现在关注不晚。

水泥现货价格年后屡创新高，过去两天浙江、江苏、江西、福建、青海、甘肃等地水泥企业陆续发布涨价通知。其中，浙江地区开启春节后第一轮普涨，涨幅在20-30元/吨；西北地区涨幅较大，幅度在40-65元/吨；东北地区也迎来了年后首波试探性上调，幅度在20-30元/吨。

这数据意味着什么？

春节后沿江熟料提前三次提价，基本可以理解为补库需求，但是3月底了，水泥价格全国范围的普涨，基本就可以理解成下游需求复苏了。

以前发过一片水泥行业投资逻辑分析的文章，阐述了水泥弱周期的来龙去脉，也明确表明看多水泥的行情。但2020疫情影响下，基建数据并未超出预期，导致施工并不如预期，因而水泥行业经过了长达半年多的杀估值阶段，海螺从10倍PE被拉回8倍，上峰从12倍PE被拉回7倍。去年看是风险释放，今年的价格，机遇已远大于风险。

周期投资最核心的看点是新增产能，我的上一篇文章中也又详细的阐述梳理，在此不再赘述了，那么目前这个情况和一年前相比有变化吗？水泥行业的供给侧依旧偏紧吗？是的，一年来供给依然没变，只要需求能起来，价格就能敏感变动。

今天看，不论是估值还是K线趋势，水泥行业的目前的价格已处于绝对低位的状态，在整个行业依然处于逐步景气的环境下，估值再度下探的空间概率非常小了，相反，如果涨价持续超预期，则水泥行业公司将在今年有可观的业绩弹性。

今天不谈龙头海螺，基于基本面谈谈我最看好的弹性标的上峰水泥。

首先K线，漂亮的杀估值后平台整理期，一旦水泥现货价格排除补库逻辑外，向上突破的概率非常大。这是我长期来比较喜欢的形态，过去几年中持有的3只翻倍股都在类似阶段进行介入。

话不多说，先看公司的概况：

公司2002年由绍兴诸暨最大水泥厂改制而来，目前核心管理团队来自于原诸暨水泥厂。公司整体的熟料产能仅1200，产能全国排名15名左右，产能增速在2019年是全行业第一，区域竞争中上峰水泥的体量较小，但是由于市场需求旺盛，叠加公司成本控制水平优秀，其毛利率和净利率都是全行业最佳水平。

目前公司华东及安徽的产能已停止增加，公司并购扩产的重点放在了符合一带一路规划的西北地区，从此也摆脱了单一区域经营，开始全国化经营。

股权比例较为分散，虽最大的股东是上峰集团，但是总体股份仅32%。公司经混合所有制改革而来，引入了南方水泥、铜陵有色、浙江富润等战略投资者，三位战略投资者均在董事会有一席之地，对公司均颇有影响力。股东结构中有两个民企和两个国企，我认为股东力量相对均衡，也能使公司治理相对透明，民企可带来活力，国资的监督可降低经营风险。

简单谈谈业务的发展：

首先，几个行业龙头对比：

长三角地区水泥行业集中度较高，CR10是75.8%，是行业龙头中国建材和海螺水泥的重点布局区域。虽然两大龙头占比较高，但不存在垄断的现象，归因于水泥本是无差别的产品，下游企业敏感的仅仅是价格而已。上峰水泥通过比较精准的布局和低成本运营，在长三角可以长期稳定发展。

横向对比生产层面，海螺水泥的单吨成本是全行业最低的，这和海螺高水平的能源利用率、低廉的矿山成本和便捷的运输成本有直接关系。上峰水泥的成本仅次于海螺水泥，这得益于上峰在成本端一致效仿海螺的经营战略，在行业恶性竞争的低谷期，上峰水泥每年的经营战略第一条便是持续降低生产成本。我认为正是这样的经营理念叠加区域资源优势，才使得上峰水泥在行业竞争中依旧能够保持高成长。

横向对比售价层面，上峰水泥得益于深耕华东区域的优势，其熟料平均售价全国最高，其次是华新水泥和中国建材。得天独厚的区域优势是上峰水泥能够成功的最关键因素。

上峰水泥高于同行业的售价水平也直接导致其毛利润水平是全行业第一。祁连山水泥虽然单吨成本与上峰相差无几，但源于区域售价的巨大差距，其利润水平也相距甚远。

通过横向对比目前主要水泥上市公司的单吨三费数据可以看出，塔牌集团在行业中费用率最低，其次是海螺、万年青和上峰水泥，费用率最高的是中国建材。

整体看北方的企业费用率相对于南方企业偏高，我认为主要影响的原因主要有两点，第一点是经营业务的范围，业务布局越多费用率相对越高；第二点是限产因素，限产时间越长单吨费用也会越高。南方的这几个企业基本都专注水泥及孰料的生产，且限产情况好于北方，北方的企业多涉及房地产开发业务及混凝土、建材的生产。

分业务看：

上峰水泥效仿海螺水泥的T型战略布局，主要经营中部和东部地区，营收占比超过其熟料水泥业务的90%。公司近年主要的发展方向是逐步调整水泥和熟料的销售结构，刚上市时水泥业务占比营收仅40%，随着公司加速收购需求旺盛地区的水泥粉磨站，水泥产能逐步扩大至60%，预计未来这一比例将会持续扩大。

产能方面，截止到18年上峰水泥目前一共8条在运营孰料产线，其中7条位于华东地区，1条位于新疆地区。19年末收购了宁夏的2条产线，同比扩产15%，2021年又收购了几条东北的产能，属于行业扩产速度最快的公司。

除了收购，公司目前还在通过购买指标进行产能置换的方式新建产能。同样是在2019年，公司以1.46亿元购买三条共计195万吨/年的熟料产线作为置换指标，在广西都安建设一条5000t/d的新产线，预计年产能180万吨。

成本端，上峰的生产成本仅次于海螺水泥，同属于低成本第一梯队的公司，低成本的主要归因还是控费水平优异和交通便利，由于华东区售价全国最高，也使得上峰水泥的毛利润和净利润水平全行业领先。

另外，骨料业务是上峰水泥毛利率最高的业务，同时也是在熟料产能受限之后大力发展的业务，公司的骨料业务在行业开始限制孰料产能后才开始提速，近年收购的孰料产线及矿山开采权中均包含骨料的产能，该业务占比将快速扩张。

上峰还有房地产业务，房地产业务从15年末的行业低谷期被引入上市公司，随着水泥行业的不断景气以及房地产严控，该业务逐步被边缘化，现公司已停止增加新开发地块，预计存量开发完毕后将被逐步剥离。此外，上峰还有混凝土业务，介于混凝土市场进入门槛低，毛利率也偏低，上峰同样并未投入过多精力和资金，混凝土业务的产能及增速处于稳定增加状态，增速较慢。

以上是已经结转的楼盘，目前在建楼盘有3个，如果施工进度顺利，预计2021年为结转清算的大年，而后地产收入将逐步减少直至全部清盘。由于房地产项目多位于三线城市，因此整体带来的利润并不高。

最后值得一提的是，上峰的环保危废处理业务未来也是业绩放量的重点业务。该业务在2018年才正式规模化，目前虽然营收占比不足1%，但公司规划要通过并购及投资改装水泥生产装置使得该业务在2021年营收占比达到30%，随着碳中和的政策逐步落地，即将投放的产能可以带来很大的业绩弹性。

到2020年，上峰水泥目前有 49.8 万吨危废处理及 109 万方危废填埋产能。公司对于危废处理投资的产线不多，目前一共4条，均为于安徽省。分解来看，上峰水泥的四条5000T/D的生产线改造协同危废处理装置已投资3亿元，年可处理危废的产能约为33万吨。2019年收购的宁夏资产中含有16.8万吨的危废处理产能以及109万方的危废填埋产能。另外，未来两年公司规划再增加30万吨。

上峰环保业务自14年开始，毛利率区间稳定在50%-55%之间，与海螺大体相同。海螺水泥的环保业务的发展早于上峰3年，海螺在14年行业低谷期便开始布局垃圾处理业务，其产能在2016年开始初具规模，初具规模后其产能利用率才开始攀升。

由于上峰水泥18年才规模化布局环保业务，预计上峰水泥的产能利用水平将复制海螺的成长路径，2018年其危废处理产能利用率为40%，假设其利用率逐渐攀升，预计第一年50%、第二年60%左右。海螺水泥18年的危废处理价格为2250元/吨，假设上峰的处理价格和海螺一样，且未来价格增速为每年5%。单单该业务的毛利润增量在2021年就有大约15亿元左右，净利润层面能够贡献相当于2019年1/4的增量，弹性非常大。

最后来看下我惯用的财务模型的结果：

财务方面我就不一一展开了，简单说，目前没有大问题，15年行业低谷期存在财务面恶化的情况，17、18年的扩产季偿债能力略有下行，但从18年供给侧改革开始发力后，公司的自由现金流层面大为改观，各项指标均连续创下最好水平。公司目前也有非常充沛的现金，用于行业投资和半导体行业的股权投资。现在的财务面很健康。

总体看，我认为上峰的高成长和优势在于资源、成本、战略三个方面。

资源层面，上峰和海螺一样有先发优势和先天资源及区域优势。水泥行业发展早期上峰就通过与铜陵有色合作，在安徽布局水泥生产线，使得产品优质，区域优质矿山资源不可复制，这是公司最大的护城河。

成本方面，公司效仿海螺水泥，同样依托长江建立T型供应链供给经济发达的华东地区，并且成本控制的和海螺同样优秀，运输成本低、供给半径大。

战略方面，公司通过前瞻性的布局，平稳度过行业低谷并逆势扩张，跟形势快速发展，在15年低谷期拓展房地产业务进行收入补充，在19年行业景气周期大举介入环保行业以多元化收入结构。因此业绩可以做到平滑，低基数会让业绩弹性十足。

在水泥行业体量较小是劣势，小体量公司在行业低谷难免会被大企业并购或价格战被迫出局。上峰水泥体量虽小，但是却因资源的提前布局，成本的严格管控，经营战略的灵活调整成功在低谷期反而逆势扩张，体现出了管理层经营水平的相对优秀。如今，在水泥行业产能严控的局势下，上峰依然能够扩张产线和拓展具有前景的环保业务，更是发挥了小体量的优势，显得成长性和业绩弹性俱佳。

最后，谈谈上峰的业绩，上峰的业绩与水泥现货的价格敏感性很高，根据我的测算，是海螺、天山、万年青、塔牌这几个区域及全国龙头中弹性最高的。2020年的业绩估计最多与2019年持平，同时也创造了低基数。

2021年，如果水泥价格按照10%的幅度上行，上峰将会有29亿左右的归母净利。如果水泥上行幅度在20%，将会达到35亿。这个价格增幅相比于2018年很温和，这个增速再叠加不到8倍的估值，同时还有碳中和加速产业落后产能出清逻辑的推动，若水泥价格持续上行，上峰水泥近年势必会成为资金的关注的核心标的。