深水价值：调味品行业投资逻辑深度解析-格隆汇

春节后，十年美债被持续抛售，已经陷入利率流动性陷阱的美国长期保持超低利率，尽管美联储鸽声一片，QE政策2023年前不紧缩，市场仍担心过度超发货币而引发通胀预期，大宗商品和和房地产已经表现。美债收益率的上行戳破了高估值个股的泡

春节后，十年美债被持续抛售，已经陷入利率流动性陷阱的美国长期保持超低利率，尽管美联储鸽声一片，QE政策2023年前不紧缩，市场仍担心过度超发货币而引发通胀预期，大宗商品和和房地产已经表现。

美债收益率的上行戳破了高估值个股的泡沫，略有高估的NASDAQ相比于道指表现仅是疲软，但A股核心资产抱团行情的迅速瓦解。归根结底，这是涨幅过大的下修行情，虽稍显剧烈，但与历年来炒作的波段行情并没有本质的区别，正如老话：投机像山岳一样古老。博弈资金这次让优质赛道变得拥挤。

基于白马阶段性高估的定调，接下来短期并不会存在大行情，杀估值的趋势将会持续延续，什么时候下跌到位？我认为有两种大方向，高估值低增速个股的DCF或PE估值落入合理区间，或者高估值但高增速的个股的PEG落入合理区间。

市场会疯狂，同样也会恐慌，价格总会向估值中枢收敛。作为白马中率先调整的调味品板块，是否有机会率先企稳？究竟什么价格算合理估值水平？行业是否还有成长空间？成长逻辑是什么？这是我本次想分享的重点。

首先，看调味品行业的结构究竟是怎样，增速如何？

我整理了数据：

调味品的行业规模增速依然维持在10%左右，在整个食品饮料行业中最高。之前以为整个行业已步入成熟期，细致研究后才发现最大的逻辑仍然是成长。

行业结构数据：

行业的重点细分酱油、食醋、耗油、料酒四大类仍未到成熟期，正处于成长期；复合调味品处于初始期，味精处于衰退期。整个行业最有看点的首选复合调味品，潜在规模大，容易出黑马；其次是酱油，规模最大，增速也很快；再次是食醋，长期成长逻辑最为确定。总体看，除了味精和鸡精，细分行业的集中度都不高，头部企业集中度的扩张也是一条成长主线。

对于行业未来的发展，我想最值得参考的是具有类似饮食习惯的日本。

我国的调味品用量是什么水平？以下是数据整理：

人均调味品使用与国民收入水平相关，发达国家普遍高于我们，东亚国家日本韩国几乎是我们的两倍。人均售价日本是我们的十倍，考虑货币购买力，大约仍有3倍的差距。

日本的酱油和醋行业发展是怎样的趋势?

把日本的酱油和食醋对比来看：

1983 年是日本酱油和食醋确立趋势反转的关键年份，当时的日本人均 GDP 是 10061 美元/人，刚刚超过 1 万美元大关，与我国现在常相似。我国的酱油产量和人均消费量从 2016 年开始下滑，当时人均 gdp约 9000 美元左右，与日本相差不大。因此不妨线性推测，随着我国人民的消费升级和健康理念的普及，酱油和食醋也会如此发展。

要注意区别，虽然酱油行业的整体产量目前处于下滑阶段，但由于涨价和高端化的因素，行业规模不论是日本还是中国，都处于稳定增长中。

从企业层面看：

我们目前酱油及食醋企业出厂吨均价与日本存在巨大差距，酱油差价4倍，醋差价7倍。未来随着通胀与收入的增长，企业毛利的成长空间依然很大。

单从酱油行业看，我国酱油龙头海天仅市占率层面就有一倍左右的空间，我们大概率会走日本的老路。在日本酱油行业，龟甲万已经成为绝对龙头，日本龟甲万1980 年市占率 15%左右，2000年后在行业中率先开发出低盐酱油以及复合调味品等高端新品，2019 年在日本酱油零售市场中的市占率已达34%。日本酱油行业企业数量在 1955年到 2019年期间从 6000 家减少至 1169 家。

参照日本总体看，在调味品企业的发展中，集中度提升、产品提价、扩张新品赛道这三个方向是主要逻辑。依照目前的发展形势看，海天的混业经营已经初具规模，最有可能复制龟甲万的成长路径并能成为规模更大的调味品巨头企业。

我国目前的酱油和食醋行业格局是怎样？

食醋行业的发展慢于酱油行业，食醋的大部分产能依然是家庭作坊，这与酱油行业 10 年前的格局较为相似，这与日本30年前当年类似。

从销售渠道结构看，2019年我国调味品消费中餐饮、家庭和食品加工3种渠道占比分别为 50%、30%和20%。近年来餐饮渠道的规模逐步扩大，工业渠道的规模被吞噬。

海天这几年的成功多半可以归功于餐饮渠道的成功打通以及商超家庭渠道的全面铺开。中炬高新的厨邦重点布局工业渠道，但逐步收缩的工业使用规模，使得产品毛利和品牌建设层面都不如海天，近年来中炬高新也在重点扩展餐饮和家庭渠道，但是收效甚微。

横向比较下来，李锦记和海天是酱油企业中餐饮布局最高的企业，远高于供给海底捞的颐海国际。恒顺醋业在大规模调味品公司中对于餐饮渠道的布局还是处于相对很低的水平。

食醋和酱油行业的供需结构如何？是否存在较大缺口？

酱油市场规模目前增速较快，近5年实际增速稳定在8-9%之间，二十年的周期看，酱油市场的复合增长率约为15%，是食品行业中增速最快的细分行业。

酱油供需平衡表：

可以看出近年的酱油产量规模下行主要是消费量下行的结果，大众对于酱油的需求逐步转向小量化和高端化。从人均消费量可以看出，酱油消费规模的拐点已经出现，这和日本市场80年代左右十分相似。进出口方面对于总体行业供需影响不大。

关于酱油价格，以下是15年的均价整理，整体看十五年年化增速5%，高于年化通胀率3%左右，可以判断酱油行业具有一定抗通胀属性，国内酱油行业市场已经逐步走向垄断和品牌化，企业的生产成本完全可以通过涨价转移覆盖。

食醋供需平衡表：

我国食醋行业的产量依然在以2%左右的速度增长，进出口比例都比较少，总体相比于已经从2015年开始产量萎缩的酱油行业而言，行业内公司发展除了集中度的提升之外，还可以享受增量市场。参考日本的发展历史，食醋行业在酱油行业产量见顶后依然增长了15年左右，因此食醋行业十年内的增长的概率较大。

目前调味品百强中食醋企业的总销售金额不超过70亿，整个市场规模大约200亿，CR100占比仅为35%，行业集中度非常低。单吨销售均价每年逐步提高，平均每年提高200元/吨左右，提价非常稳定。

A股目前四家核心调味品公司的产能状况究竟如何？潜力如何？

在产能方面，海天目前的产能一家独大，其余四家仅是零头。调味品行业的产能投产后，需要3年左右达到100%的产能利用率。

海天味业产能发展历程：海天共有两个基地，高明基地和江苏基地。海天原是国企，94年转制，后发展至产能50万吨左右。2005年产能100万吨的调味品高明基地一期投产，12年IPO募投建设扩建高明二期基地，产能150万吨，目前产能在持续释放，接近饱和。目前高明基地的调味品总产能约300万吨。2014年海天在江苏建设基地，规划产能50万吨，主要是耗油的产能，分两期建设，目前释放产能约20万吨左右。预计到2022年，海天总产能约为380万吨左右。

千禾味业产能发展历程：公司在2016年IPO之前的产能是酱油7万吨，食醋3万吨。IPO筹资扩建10万吨调味品生产线，该扩建项目在17年全部建成投产。在该次扩建投产后，公司的酱油产能达到12万吨，食醋产能8万吨。另外还有5万吨料酒产能，合计25万吨产能。2017年初，公司宣布再次扩建酱油20万吨生产线和食醋5万吨生产线，共计25万吨，目前已投产10万吨酱油。2019年收购恒康酱醋5万吨食醋产能。2020年1月，公司再次计划扩产50万吨酱油和10万吨料酒，共计60万吨产能，耗资12亿元，5年内分2批投产。总体看，公司计划到2023年拥有120万吨左右的总产能。

中炬高新产能发展历程：公司有两个基地：中山基地、阳西基地。中山基地2004年建设，2010年建成，总产能31万吨，2020年计划对中山厂区进行扩建，产能将提升至58.43万吨，其中酱油产能由23万吨提升至48万吨，另新增料酒产能2万吨。3年完成，耗资12.75亿。阳西基地，原先7万吨酱油产能，目前逐步扩充至酱油33万吨，其他调味品约13万吨，共计46万吨，计划扩产60万吨，目前正在建设中。总体看，公司规划到2023年，各类调味品总产能达到170万吨左右。

恒顺醋业产能发展历程：恒顺在1979年产能2000吨食醋产能，2000年逐步扩张至4万吨食醋的产能。2006年开工恒顺生态园，2008开始逐步投产，至今已扩产至33万吨食醋和6万吨料酒的产能。总体看，未来扩产计划仍在进行，到2023年达到约50万吨左右的调味品综合产能。

产能利用率及投产效率方面谁比较优秀？

产能利用率方面，酱油的产能利用率普遍高于食醋行业。海天几乎满产满销，品牌和渠道的效力让海天能够稳定地积累大量自由现金流。介于酱油的新产能需要三年才能完全放量，中炬高新和千禾味业的产能利用率将在未来几年逐步提升，未来业绩弹性将会比海天大。

食醋行业由于竞争较大，区域性较强，产销结构的确不如酱油行业。

每十万吨产能大概需要涵盖：550台生产设备、4调包装线、250台成品立体库、40台化验设备、2台变压器和1台蒸汽锅炉，大概需要5万方的建筑面积。投产效率方面，食醋行业投资10万吨的新产能需要建设2年半左右，交付后三年达到满产。东部和南部的投资额度高于西北和西部，但是售价层面同样高于西部，因此两地投资回报率相当。

几家公司近年核心业务经营状况如何？

恒顺营收增速略大于产量增速，价格近年上涨有放缓，但随着高端食醋的占比逐步提升，未来几年营收保持客观增速是中长期的趋势。

海天的产品量价齐升，在维持近50%高毛利的同时，营收仍可以按15%的年均增速增长，随着扩产节奏的放慢，海天可以稳定积累大量自由现金流。

千禾依托零添加酱油的口碑和独特口味契合了市场转型的方向，在18年之后迅速打开市场，有望成为最后一个能够占据一席之地的酱油新品牌。

四家公司成本端情况是否存在差距？

对比三家酱油企业，海天的生产成本常年处于最低水平，且随着规模的扩大，成本处于边际递减的趋势中。千禾味业近年生产成本持平，主要是因为新投产折旧的增加与规模效应抵消所致，未来扩产稳定后预计将会边际生产成本递减。中炬高新的产能投放在18年后开始加速，因此单吨成本显著提升。

从生产成本的细项看，最大的费用是原材料及包装材料，由于酱油制造工艺和材料以及包装材料差不多，产品成本的区别主要来源于制造费用和工资的差别，制造海天的制造费用和人工费用总体控制得最优，其次是中炬。

对比三家食醋企业，制造成本最高的是恒顺醋业，但由于华东区域售价同样最高，因而三家公司的毛利率趋同。

从生产成本的细项看，恒顺与千禾的成本比例比较相似，紫林醋业的制造费用比较少，人工费用也较少，主要是公司扩产较慢使得折旧较少以及西北地区人员工资较低所致。

根据对生产成本的进一步剖析可知，生产成本中影响力最大的单项是包装材料，而作为原材料的大米和稻谷成本占比不高，玻璃瓶的单价是成本中最大的影响因子。

四家公司在销售方面谁最优秀？

酱油企业的毛利率水平综合看依旧海天是最优，但是其余两家与其相差不大，整个行业能常年维持50%左右的毛利水平，十分优秀，商业模式已经稳定，进入了赚钱不辛苦的阶段。

食醋企业的毛利水平综合看不如酱油行业。最高的是千禾味业，主要原因是成本端控制比较好。行业龙头的毛利水平在近三年有了较大程度的提升，主要是受益于产品线逐步升级至高端化以及两次提价。总体看，也属于十分优秀的商业模式，未来行业格局成熟后毛利仍有上升空间。

销售方面看，除了海天在全国布局比较均衡之外，其余四家企业基本都还是区域型企业。恒顺深耕华东、千禾主营在西部，中炬高新主要在广东，紫林醋业在山西以及中部。中炬和千禾除了在优势区域外，逐渐开拓了20%营收以上的企业，已有初步全国化的雏形。

从五大客户及供应商角度看，海天的数据比较出众。海天的采购倾向于集中化有利于规模化节省成本，经销商规模海天倾向于选择小规模而非大规模，致使前五大客户的总体比重才2.4%。

经销商数量上，海天远超其余竞争对手。海天的产能利用率和产销率都接近100%，归根结底是销售渠道的完善，导致推广出来的品牌被大众接受从而供不应求。相对而言，其他几家公司的经销商数量相对来说属于较少的层级，全国化并没有铺开。

最核心的价格层面，四家公司有什么区别？

企业的护城河，其实最直接的表现就是市占率和提价权。

东阿阿胶提价而销量出现明显下降，证明其不具备提加权。恒顺醋业每隔两到三年均对部分产品进行提价，但对销量影响较小，销售吨量还能保持持续增长。从这个角度看恒顺的品牌力和护城河是存在的。

从食醋企业的价格对比可知，恒顺的吨均价相对最具竞争力，高于行业的单吨售价。这其中有成本的因素，也有统计口径的因素。从毛利率角度，恒顺其实并不如千禾，但是已经优于行业平均，且近年成长性较强。

以上是恒顺近十年的提价情况梳理，公司每个3-4年都会有一次大额的提价政策，虽然公司解释为包装材料成本的上行，其实从毛利率端和制造端分析，成本上行的速率远比提价的幅度低。恒顺历次大幅提价都是以提升盈利能力为目的。

在经过多次提价后，恒顺还能够量价齐升，可见其产品竞争力及品牌壁垒。

酱油市场成熟度优于食醋行业，海天作为标杆企业一定程度上也影响了行业产品的定价，除了千禾主打高端产品价格高于平均外，海天和中炬高新的价格近年都与均价相差不大。总体上看，酱油行业的吨均价已稳定，未来可能会随着产品升级缓慢抬升中枢，但弹性不如食醋。

海天历次提价的幅度较小，远不如恒顺醋业，提价原因主要还是成本抬升。海天的毛利水平的弹性也将不如恒顺醋业。另一个角度看，海天在整个行业产量萎缩的情况下还能够提价放量销售，可见其销售渠道的强劲和高品牌壁垒。

企业管理方面，哪家企业最为优秀？

经营效率层面，海天的能力鹤立鸡群，人均创收还是人均创利均远远高于同行任何企业，高效率的归因是全面铺开的营销渠道以及充分合理的薪酬体系。海天的人均薪酬超同行2倍，高管总薪酬更是远超行业，甚至达到了国企恒顺醋业的15倍。

经营层面海天的经营效率最高，周转最快。海天的存货周转率和资产周转率远高于其他三个企业，其次是恒顺，再是千禾。由于中炬高新还有较多的房地产及其他业务，数据并不具有可比性。

在负债率层面，调味品行业的资产负债率普遍比较适中。海天相对较高但负债的大部分是预售款，更体现出对下游的话语权，十分难得。由于四家企业毛利率水平相当，基于较高的周转率和杠杆率，海天的ROE远超其他，其次是杠杆率稍高的中炬高新。

从期间费用角度看，海天的表现最为优秀，远低于行业平均期间费用水平，不论销售管理费用均为最低，其次是中炬高新。千禾味业的期间费用最高主要归因于近年大力拓展渠道，使得销售费用大幅升高。恒顺醋业在各类产品毛利与行业相当的前提下，高达6.3%的管理费用率，经营管理控费效率还是有一定问题。

从应收账款看，海天0应收，其余公司总体占比不高。千禾由于大力拓展渠道，对于应收科目略有放松，但参考其以前的水平，可判断高应收并非常态，整个行业的商业模式总体很有优势。在研发上，四家公司的投入比例相差无几，主要用于改善口味和新品研发。分红率上看，行业整体高分红是共识，也是近年调味品行业受公募及长期资金青睐的一大原因。总体看，这三个指标上四家公司均表现不错。