带你看懂糖周期（二）国际篇

文章来源：深水分析

在第一篇文章《投资错过猪周期？一文看懂中国白糖周期——国内篇》中，深水分析全面解析了国内白糖产业供求状况，相关情况将不再赘述。本文将全面剖析国际制糖国现状。

Part 1  全球概览

全球白糖主要由甘蔗和甜菜两种植物制成，甘蔗糖和甜菜糖分别占总供给的80%和20%，美洲和亚洲的甘蔗产量占全球90%以上。

目前的国际形势是，自2019年开始，全球主要产糖国将全面进入减产周期。

全球各国白糖及甘蔗产量图

数据来源：WIND

全球前5 大产糖地区分别为巴西、印度、欧盟（甜菜糖）、泰国、中国，合计占比达60%，因此，国际糖价的走势和几个主要产糖国的生产状况关系密切。

全球各国白糖产量及出口量图

数据来源：WIND

• 巴西是国际糖价决定性国家，出口量占比最大。

• 印度是第二大产糖国，虽然产糖量大，内销同样大，故出口量受拖累仅有4%。

• 泰国是国际原糖第二大出口国，白糖生产是重要产业，大量出口；

• 欧盟出口量位列第三位，主要原料是甜菜制糖。

全球糖产量与糖价的关系图 

深水分析展示了全球糖产量与糖价的关系图，大家可以看出来，国际原糖价格与糖产量是负相关的关系，且糖产量周期领先于价格周期3-6个月。

也就是说，一旦全球减产，半年左右全球糖价便将开始反弹。

全球白糖历年供需差值图

数据来源：WIND                          

据观察，2000年至今，已经过4个完整的供需调整周期，2018年全球白糖供需失衡达到历史水平，使库存迅速走高，糖价持续低迷。

目前虽然仍然是供给大于需求，不过供需关系改变的趋势已经无法逆转，深水分析预测，最快明年全球白糖供需将反转。

 全球白糖库存图 

在2018年四大大主产地区糖产量或现下滑，深水分析预计：到在2019年末，主要产糖国糖产量将较大幅度下降。

由于白糖需求量相对比较稳定，全球原糖库存量也将在2019年增速放缓甚至少量减少，这代表新的减产去库存周期已经开始。

糖价、气候、油价、汇率、库存都对产糖量有直接影响，后文也将详细分析：

Part 2  巴西

首先，巴西作为原糖第一产量国和出口国，对国际糖价影响最大。2018年糖出口量2820万吨，占全球糖出口量的53%，对国际糖价的影响是决定性的。

2018年，巴西中南部地区累计甘蔗压榨量同比下降3.9%，糖产量同比下降26.51%，糖用蔗比35%，同比下降11%，这次糖产量下滑是本次糖周期的首次。

截至2019年10月，累计出口糖同比减少7.37%，是2008年以来最低水平，巴西减产迹象已经非常确定。

主要归因为三个原因：

1)    油价上涨，替代燃料乙醇制造量增加；

 原油价格和燃料乙醇制造量关系图

从图中可以看出，巴西乙醇制造量相对于国际油价的涨跌存在一定滞后性。受国际油价上涨影响，乙醇的利润增加，巴西糖厂更倾向于用甘蔗生产乙醇而非白糖。

乙醇的热为汽油的2/3，当乙醇与汽油比价低于2/3 时，乙醇存在价格优势。在2018年，乙醇/原油价格的比值达到最低的0.58，因此，生产的乙醇产量也是最大。因国际原油价格持续上涨，巴西乙醇与汽油比价在2018 年8 月达到了0.58，大量甘蔗被用来制作乙醇。这是2018年巴西糖产量大幅下滑的主要原因。

巴西甘蔗制乙醇、白糖比例关系图

从用蔗比数据中可以看出，2019年，35%的白糖用蔗比是历史最低点，而往年这个比例大致在40—50%之间。

可见低迷的糖价已经迫使各类厂商寻找新的利润点，把甘蔗拿来做乙醇而非白糖。

2)    美元走强，巴西货币走弱，糖厂利润受影响；

巴西货币与白糖价格关系图

由于国际白糖贸易是以美元进行结算，而巴西的制作成本以本币雷亚尔进行结算，因此美元的变动对巴西产原糖价格存在直接影响。

目前美元已经结束了加息周期，未来美联储的降息将有望弱化之前对国际糖价的负面影响，促使白糖价格进入新的上行周期。

看图可知，美元走势与国际原糖价格是接近负相关的关系。本币的贬值对于以本币结算的糖厂利润的冲击十分可观，美元的走强对于巴西白糖的产量有直接影响。

3）全球厄尔尼诺现象，导致巴西部分地区受影响，从而影响甘蔗产量。

由于恶劣干旱气候，部分地区的产能明显低于往年，2019年目前累计压榨甘蔗 3.0781 亿吨，同比减少 2.75%; 产糖 1333.4 万吨，同比减少 9.87%; 产乙醇 154.78 亿公升，同比减少 4.12%。

总体来看，影响巴西白糖产量的最核心因素是乙醇的生产，其次是美元周期及气候因素。可以看出巴西在2019年-2020年间进入减产周期的趋势已经无法避免，原糖价格也将逐步反应。

Part 3 泰国

泰国是糖第二大出口国。

2018年泰国糖出口量1091万吨，占全球出口量的16.91%，为第二大糖出口国，预计2019年占比提升至20.37%。

泰国2018年产甘蔗1.309亿吨，产糖1400万吨。但今年开始，新榨季将生产约1300万吨糖，较上年同期下降7%。

深水分析总结，影响泰国产糖量的主要因素有三点：

1)  厄尔尼诺现象

厄尔尼诺现象会使整个世界气候模式发生变化，造成一些地区干旱而另一些地区又降雨量过多，干旱会使甘蔗减产，同时，多雨会使甘蔗含糖量降低。。2000年之后曾有五次厄尔尼诺现象，每次厄尔尼诺现象出现，都影响了白糖产量。

厄尔尼诺现象带来的泰国本种植季共有18个区，包括61个分区和439个村庄遭受干旱，使得泰国多达10座大型水坝的蓄水量不足总库容的30%。

历史上糖牛市和厄尔尼诺密切几乎重合。2014-2016 年为历史上最严重的三次厄尔尼诺现象之一，使国际、国内白糖价格都创了历史新高。

2、木薯价格的变动

木薯价格与白糖价格关系图

泰国白糖价格从2018年初的25.00泰铢/千克下降到2019年7月的21.00泰铢/千克，糖价低迷打击农户种植甘蔗意愿，农户倾向于种植替代品木薯。

泰国政府预计下一榨季的初始甘蔗价格将低于每吨700泰铢，为10多年来的最低水平，降低种植甘蔗的利润空间。

大家会越来越愿意种木薯。

3、美元对泰铢的汇率变动

类似于美元兑巴西货币的变动，美元走强将使泰国出口白糖受影响，随着美国进入降息周期，此因素有望使得白糖价格反转。

总体来看，泰国受恶劣天气，种植替代以及美元走强等方面因素影响，深水分析预测19/20榨季糖产量预期下降7%左右。

Part 4  印度

由于印度是全球第一大白糖消费国。由于巴西减产，而印度产量大增，在2019年也将成为全球第一大产糖国。

但因为印度人口多，人均消费高，白糖总消费量位于全球首位，约为2500万吨，导致总出口白糖量不如巴西及泰国。

印度白糖产量及出口量图

数据来源：WIND

1）国内政策方向

印度是对食糖产业监管最为严格的国家。印度糖业政策对白糖价格影响较大，由于印度国内供给不稳定性，印度不断在净进口过和净出口国之间变化。主要影响是：

生产政策：印度甘蔗定价不是由市场定价，而印度糖定价也制定了最低出厂价。政府通常用较高的甘蔗收购价格来激励蔗农进行生产，但由于甘蔗收购价不断提升，往往使印度糖生产量超出了国内的食糖需求量。这是这次库存大增的主要原因。

贸易政策：印度加入WTO时承诺进口关税为50%，因为印度糖产量波动大，联邦政府会根据其国内糖的供需形势对关税进行调整。由于近年库存过大，印度政府已将食糖进口关税提高了一倍，至100%，同时取消了出口关税。

乙醇政策：印度为缓解糖过剩，缩减原油进口量，政府宣布在2018年后未来四年内将乙醇产量提高三倍，达到45亿升，其中包括允许直接利用甘蔗生产乙醇。2019 年印度已开始探索用甘蔗生产乙醇，并于3 月宣布增加1290 亿卢比的贷款以提高糖厂的乙醇产能，有利于其食糖减产。

2)  厄尔尼诺的干旱

2019年季风雨缓慢的进程已经导致印度全国降雨较长期均值减少44%。印度政府预计干旱将导致马邦大部分地区的甘蔗干枯，预计该地区的产量预计将下降55%。

有机构根据6月的卫星图像，19/20榨季印度全国的甘蔗种植面积预计为493.1万公顷，较18/19榨季的550.2万公顷减少10.4%。

3)  高库存

印度白糖库存量图

数据来源：WIND

由于种植面积增加，印度食糖市场处于产大于求的状态，深水分析预计2019年期末库存为1758万吨，成为历史库存高位。

国际原糖价格截至近期为11美分/磅左右，印度糖出口成本约14美分/磅，把库存糖出口将面临较大亏损压力，因而短期印度难以大幅扩大出口规模。

总体来看2019/20 榨季印度糖产量或大幅下滑，主要归因：

1、印度提高糖厂乙醇生产补贴；

2、2019 年已确定有中度厄尔尼诺，马邦甘蔗种植面积或减少40%；

3、连续两年的高产量、高库存、低糖价使印度糖业不堪重负。

Part 5 欧盟

欧盟是糖第四出口国，主要是靠甜菜制糖。            

数据来源：WIND

预计2019年糖出口量200万吨，占全球出口量的3.54%。

由于糖价暴跌，糖厂利润大幅缩水，欧洲大量糖厂于近两年关闭，欧洲部分大糖厂已经或者即将宣布重组计划。欧盟最大农产品公司Suedzucker今年将关闭旗下两家制糖工厂并重组。

总体来看，欧洲糖受制于低迷糖价，大量糖厂倒闭，也在今年正式进入了减产周期。

FINAL 总结

深水分析预计，随着世界主要产糖国减产，国际糖价将会在3-6个月内逐步表现，相应也会同步影响国内的白糖价格，开启新的糖价上行周期。

原因总结如下：

• 因低制糖利润，制醇比升高，气候和汇率也有较大影响，巴西2019年预计产量下降10%。

• 因厄尔尼诺导致气候干旱，糖价低迷，农户转种其他作物意愿高，泰国2019年糖产量预期下降7%。

• 因库存压力过高，糖价低迷与厄尔尼诺干旱天气影响，印度2019年糖产量预计同比减少14.3%。

• 因糖价低迷，糖厂亏损关停，产能减少，欧盟预计2019年糖产量预计同比下滑17.4%。

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