中教控股(00839.HK)：收购海口经济学院，维持“增持”评级，目标价19港元

机构：银河证券

评级：增持

目标价：19 港元

■ 中教控股以总价 13.56 亿元人民币收购海口经济学院及其附属艺术学校的 60％权益。

■ 海口经济学院每年从每名学生收取的学费为 2.4 万元到 10 万元人民币，该大学现时拥有学生 4.4 万人，是海南岛最大的私立大学。

■ 在整合海口经济学院后，中教控股的收入将扩大 30％，EBITDA 亦将扩大 24％。我们预计，中教控股将在 21 财年开始整合海口经济大学。

■ 管理层指引，中教控股 2020/21 财年入学人数的内生同比增幅将超过 27％。

■ 我们重申「增持」，新的贴现现金流目标价为 19.0 港元。

中国最大宗的私立大学并购

中教控股在 8 月 7 日与卖方订立收购协议，以总价 13.56 亿元人民币收购海口经济学院及其附属艺术学校 60%权益，意味其内含价值为 37.5 亿元人民币（包含 14.9 亿元人民币债务）。根据收购协议，该合同批准中教控股直至 2023 年 2 月，有权获得目标学校的全部经营业绩。这宗交易将在两个月内完成，其余 40％股份将由该学校的创始人持有。海口经济学院及其附属艺术学校在 2020 年有 4.4 万名学生，使该收购成为中国最大宗的私立大学并购。

海南的顶尖私立大学

以学生人数、学费、容纳能力，教育质量和声誉而言，海口经济学院及其附属艺术学校是海南岛最顶级的私立大学。在 2020 年，学院拥有 4.4 万名学生，包括 1.55 万名本科生，6,400名大专生，2.1 万名继续教育学生及 1.5 万名中等职业教育学生，这使中教控股总学生人数增加到 22.6 万。海口经济学院在 2020/2021 学年的新招生学额为 1.13 万名，增长 16.4％。学院的本科课程学费介乎 2.4 万至 10 万元人民币，大专课程学费介乎 1.36 万至 4.99 万元人民币，中等职业课程学费介乎 8,000 元至 1.3 万元人民币，每年学生平均住宿费为 2.8万元人民币。海南在 2019 年取消私立大学的学费限制后，学院在增加学费上具有更大的灵活性。学院的以高端艺术相关的专业闻名​，包括主持，导演，舞台表演和服装设计，这些专业每年学费超过 5 万元人民币，且对于开办更多的高端专业和学院是没有任何限制。管理层认为，高端课程在未来五年占总学生人数将由 17％增加到 42％。

学院的估值合理 

在 19 财年(截至 8 月底止)，海口经济学院及其附属艺术学校的收入为 5.782 亿元人民币，EBITDA 为 2.421 亿元人民币，净利润为 4,470 万元人民币。根据 20 财年首 8 个月的业绩，管理层预计 20 财年全年收入将达到 6.3 亿元人民币，EBITDA 将达到 2.49 亿元人民币或更高，本次收购价相当于 20 财年 13.9 倍 EV／EBITDA，这对我们来说是合理。依托中教控股的授信优势，在收购海口经济学院后，预计海口经济学院的融资成本将由目前约 12％明显降低。管理层预计，有关私立大学在 A 股市场上市的有利政策在 2023 年将更加明确，并给予像海口经济学院的稀缺标的带来巨大的增值潜力。此外，学院有潜力获得授予研究生学位的资格，同样是业内稀缺。中教控股表示，公司将继续每年进行两至三项收购。

健康的内生增长

根据管理层指引，中教控股在 2020/21 学年的入学人数内生同比增幅将超过 27％。政府在近期为中教控股提供第二批专升本的入学名额，使中教控股在 2020/21 学年的总名额同比增长 320％。三所独立学院的转设申请也进展顺利。

重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价 19 港元

我们将公司 20 财年盈利预测下调 4.1％，反映新冠肺炎疫情期间，需要退还 3 至 4 个月的住宿费影响。但我们提高 21 及 22 财年的盈利预测增长 7.1％和 10.2％，以反映入学人数的增长以及收购海口经济学院带来的利好。我们预计，海口经济学院的收入和净利润将分别同比增长 17％和 13％，21 及 22 财年的净利润分别同比增长 25％和 20％。我们看好中教控股是因为 1)其年度内生增长目标超过 15%;2)健康的现金流支持未来的并购;3)强大的整合能力，以增加新并购学校的利润;以及 4)独立学院转设项目有助利润增长。正面的推动因素为:1)在校人数增长和学费增加;以及 2)更好的利润率。增长。风险是:1)新冠肺炎疫情的影响时间更长;以及 2)政府对教育板块的负面政策。