高腾国际侯明伟: 中资房地产是长线优良机遇，市场流动性短期内不会回撤

前言：2020年8月4日下午，惠誉评级（FitchRatings）举办了“惠誉看中国-后疫情时代中国房地产行业的发展趋势和融资环境”网络论坛直播，吸引了来自买方投资机构、卖方债券承销、研究及分析、房企发行人等数百名业内人士的积极参与。嘉宾围绕新冠疫情爆发对房企销售业绩影响、政府政策走向、再融资风险等话题进行了探讨。高腾国际董事总经理、固定收益投资负责人侯明伟作为主讲人之一，重点分享中资房地产美元债估值、短债再融资、市场趋势及投资者沟通等多角度，如下为侯明伟先生分享的部分要点总结。

原创丨高腾国际

作者丨侯明伟Desmond How（高腾国际董事总经理、固定收益投资负责人）

1. 今年亚洲的债券市场在2月以后市场表现就如过山车一样，尤其是高收益的中资房企债券。中资房企的债券目前表现如何？房企高收益债券二级市场表现与其他中资工业板块高收益的比较？与亚洲其他市场，如印尼、印度高收益债券表现的比较如何？

侯明伟：这次的疫情影响范围很广，是我20多年投资生涯中，见到的最富有挑战性的一次宏观事件。对实体经济萧条影响的深度和时间跨度仍有不确定性。而另一方面，市场的表现和实体经济是脱节的。二三月时，市场回调非常厉害，有的甚至跌超20-30点。如果我们将3月份当作熊市最差的时刻，谷底处于3月23日，从高峰到谷底回撤约20%（来源：彭博，2020年2-3月）。但随着全球央行和政府扶持政策，流动性充裕，高收益债券的反弹非常迅猛。

从3月23/24日谷底时刻至今，亚洲高收益反弹了近18%（来源：彭博，2020年7月）。但最为突出的是中国房地产，反弹近27%（来源：彭博，2020年7月），甚至年初至今的水平，如果是持有到期仍是有正收益。而如果对比印尼高收益，最主要的板块是煤和房地产，还是跑输市场（underperform）。这主要是因为发行人的融资渠道和资源不够顺畅和丰富。印度最主要组成是新能源，虽然整体一般，但得益于估值不是很有挑战过高，所以反弹的力度尚可。

亚洲高收益中，中国房企债反弹最明显，估值仍然吸引

图[1] 来源：摩根大通，截至2020年7月31日

为什么相较于其他行业，中国房地产债券能够V型反弹这么猛烈？这离不开基本面。从7-8年前开始中国房地产陆续整合，排名前50-100名的公司是受益者。能够在境外发债的发行人都还是行业内佼佼者。截至2020年7月的数据显示，前100名的中国房企发展商无论是销售额还是销售面积都增加了（参照图[2]）。

前100家中国房企发展商7M2020销售业绩，无论是销售额或销售面积都增加了

图[2] 来源：CRIC，2020年7月

2. 经过疫情的洗礼，各位觉得发行人在与投资人沟通上有明显地改变、进步吗？或者有一些是拟上市或者非上市的房企，第一次发行因为疫情透过线上路演，您从投资人角度来说接受度如何？

侯明伟：这个挑战性非常高，尤其是对于第一次发行的企业。疫情之前投资人还可以做路演、实地考察，现在就比较难。从我的角度，对于首次发行或者未上市的企业发行有三个建议可以去考虑，可以更好地提升透明度、加强投资人的信心：

• 第一， 重视融资及财务团队，包括CFO。CFO是公司的代言人，对于有着丰富的尤其是10+年行业经验的人才，且此前亦为其他发行人承担相关融资工作，本身和投资者长期保持顺畅的交流。另外事业部位于香港或新加坡，在下一步的投融资方面就会比较方便沟通。

• 第二， 请对银团。这一点我觉得很重要。现在一级市场竞争很激烈，有的可能希望透过比较低的coupon，降低价格，其实长远不是很健康。而如果请对银团，尤其有的银团可以去作承销，就很有用。

• 第三， 发行的时候定价空间合理。对于第一次发行的人，如果有权威的评级机构作评级的话，比较方便去判断定价。但对于没有评级的债券，可能定价权就需要更多偏向市场、投资者。

3.对于一年内到期的短期债，从买方的角度，您觉得再融资的风险如何？

侯明伟：其实每一年，包括过去三年市场最关注的都是再融资、短期内融资容量多大。资料显示（图[3]），75家中国房企发行人的美元短期债到期量，明年第二季度将是峰值。但其实市场已经历几次了。虽然刚开始第一次的时候担忧情绪会比较重，2018年第四季度为例，市场回撤比较大，也是因为政策的问题。现在需要发改委批核，但其实相信政府的目的并非是压制房企发行人本身，而是希望引导行业健康发展，房价有序控制。发改委去年发布的通知，对于海外发债的企业提出允许借新债还旧债。其实仍有再融资的额度，额度并不是一个很大的风险，反而是视乎发行人本身的意识和对于时点的决策把握。近期我们也看到不少发行人再融资。另外，现在还可以“364日”的发行模式。总体而言，中资房地产短期债再融资风险仍可控，和去年相比并没有显著变化。

75家中国房企发行人的美元短期债到期量，明年上半年将峰值

图[3] 来源：HSBC，2020年7月

4. 目前中资房地产美元债估值是否已经处于比较昂贵的水平，如何在未来6-12个月挖掘更多收益？

侯明伟：即使目前中资房地产美元债已经反弹较大水平，我个人觉得还是很有价值的。中资房地产债券是优良的长线投资机会。

一方面，违约率低。14年发行历史中仅有3-4宗。这无论是对比全球高收益还是其他行业平均，都是处于很低的水平。另一方面，我们去年年中观察到的一个趋势，叫做“收益追踪”（Reach for Yield）。全球负收益率的资产已经达到约30%，投资者要信用下沉追踪更高收益的产品。因疫情的爆发被短暂打断，但这两个月市场的表现，在全球流动性的充裕支持下，投资者也再趋向寻找更高价值的投资板块。如果看欧洲的历史，2014年利率水平降为0之后负利率，当时欧洲高收益是9.2%，到去年底追踪到3.4%，这六年追踪跨度下，收益率收窄幅度是很大的。我们认为，中国房地产也是有这个机会。不排除甚至经过5-10年，B评级房地产收益率5%的可能性。因为对于全球利率的展望，我们预计还是会保持在较低的水平。

当然因为短期内反弹比较厉害，下半年的挖掘收益我认为一方面还是主要靠利差（Carry）。另一方面，资本利得仍有一定机会。主要聚焦我们认为有提升评级可能性的信用债。很多第一次的发行人，评级可能会相对保守比如B，但如果细致做研究，仍有一些是处于低估（under-rated）的水平,有机会调升为BB评级。目前B评级的中资房地产收益率大约是9.3%，而BB评级收益率约为6.5%，所以信用升级下信用利差的狭窄空间很大，资本利得很可观。

全球高收益当中，亚洲还是最有价值的

图[4] 来源：彭博和巴克莱，2020年7月

中国房企债 - 每个回撤都是买入好良机

图[5] 来源：Markit,HSBC,2020年7月

5. 如果看市场的表现屡破新高，似乎是和疫情脱节。而对于债券市场的反弹热度，您觉得是由于流动性还是市场非理性的行为，以及预计这波将会支撑多久？

侯明伟：我经历过三次熊周期，这次的熊周期是最短的。如果3月23日是我们熊周期的谷底，随着全球央行放水漫灌和政府支持，熊周期几乎是最短的一次。这次的情况和前几次很不一样，之前主要原因是经济萧条，而这次流动性是迄今为止最大的一个推动力。我相信流动性短期内不会回撤。但市场不排除会有回撤的可能，因为今年下半年像刚刚说的美国选举还有利率的不确定性。如果30年的利率回升到2%，对市场的反应会很大。因为流动性的支撑，“非理性”会持续，但是流动性应该短期内不会回撤。

（End）

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