高腾国际黄冠豪、钟俊贤：管理基金须具前瞻性，先部署得先机

来源丨 明报

作者丨 叶创成

虽然近月市场对恒大债务违约忧虑升温，中资高收益债券指数今年来普遍录得跌幅，惟由高腾国际资产管理基金经理黄冠豪及钟俊贤管理的「高腾大中华精选债券基金」期内仍录得3%升幅（图1）。

他们在专访中表示，该基金早于3月底已因应内房信用事件可能升温而转趋防守，故此近月表现跑赢大市。展望后市，两人认为内房债现已跌至估值吸引水平，指内房对内地经济十分重要，即使出现个别信用事件，市场不存在系统性风险，可以考虑低吸内房及中资高收益债券基金作长线投资。

恒大可能债务违约的风波令系内公司近月股债价格大跌，债价普遍跌至票面值一半，读者在分析事件时，不妨先对恒大及整体内房美元债券规模有一定了解。

黄冠豪指出，在规模达3000亿美元的亚洲高收益美元债券市场中，七成（2100亿美元）属中资高收益美元债券，而内房债则占中资高收益美元债券七成，故此内房债占亚洲高收益美元债券比例约五成（图2），而恒大债券现占中资高收益美元债券约7%，总值140多亿美元（约1100亿港币）。

黄冠豪分析，恒大债务事件如何发展，其中一个关键变量是恒大本月底前公布的上半年业绩是否符合预期，以及集团主席许家印会否亲身出席业绩会解释减债进度。

早前有传闻恒大将会向万科出售恒大物业部分股权套现，若落实可以减债，他认为，投资者不需要太过悲观，「一旦有正面消息出来，恒大债券价格可以快速回升，并且带动其他同类型内房债价向好。」

内房占GDP两成

若出事牵连大

即使恒大在本月余下时间仍无好消息公布，黄冠豪强调，这是单一公司的信用事件，并不代表内地房地产市场存在结构性风险。他解释，内地房地产及相关行业占GDP约两成，开发贷及按揭等相关贷款占银行整体贷款近四成，涉及水泥、钢铁、铜、玻璃及机械等相关行业，关乎不少建筑工人、运输工人、银行及金融机构员工的就业。

由于牵连层面较大，他并不相信内地政府会容许楼市明显转弱，若出现重大问题便会放宽调控政策，相信房地产市场不存在系统性风险，即使行业中某一公司出现信用问题，亦属独立事件：「只要恒大事件明朗化，就会有一个拐点出现，推动整体内房债价上升。」

有分析指，随着中央加强调控楼市，既限制新盘售价，也增加招拍挂投地的难度，并且要求内房降低杠杆，内房的角色将由「发展商」转变为「建筑商」，行业整体利润大减，钟俊贤则有不同看法：

「内房发展住宅净利润率已由过去10%逐步回落，预期未来会跌至较传统工业略高的5%，这是事实，所以我觉得内房会更加多元化，除了住宅发展外，现已拓展至物管及代建业务，这些新业务利润率较高，部分已分拆上市，并表后亦可提升内房的利润率及盈利；此外，内房近来正寻找招拍挂以外方式增加土地储备，例如若由内房发展商业住宅综合体，它只拥有住宅发展权，商场及写字楼落成后交给政府，政府是欢迎的，毕竟目前调控政策只针对住宅，内房若把业务多元化，仍有发展空间。」

估值跌近10年低位

低吸长线赢面高

钟俊贤表示，诸如今年初内房相关事件的发生，高腾已洞悉内房经营环境转差，预测内房信用事件可能升温，投资转趋防守，低配高风险内房债，「随着2017年内地住宅楼价急升，中央于2018年开始加强调控，例如限制新盘售价，但期内内房仍然积极投地，结果地价愈追愈高；内房去年业绩开始结算2018年销售楼花带来的收入，当时新盘已被限价，若土地成本高的话，很多项目盈利能力不高。」

黄冠豪强调，管理基金须具前瞻性，「我们要预期下一步、甚至下两步发生的事，而非事件发生后再去部署，否则便会失去先机」，考虑到目前中国高收益债券对比美国国债的信用利差（Credit spread）指数已经升穿去年首季内地疫情大爆发时高位，反映估值已跌至近10年来最吸引的水平（图3），可以留意，「既然估值现已跌至近10年低位，便看你是否够胆买入，而我过去多年的经验显示，长远来说，估值每一次都会回升」。