高腾国际朱惠萍：利空释放大浪淘沙，逆向优选穿越周期

近几个月以来，中资房地产美元债板块显著波动产生回调，当前是否已达较好买入时点？经历过此轮周期的变化，如何才能更精准地把握地产美元债的投资价值？怎样才是更适合当前行情下的投资逻辑？高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍近日就亚洲债券市场中的主要构成板块之一——地产美元债相关问题作了如下解答。

朱惠萍Wonnie Chu 

高腾国际固定收益董事总经理

Q1 目前来看地产美元债投资价值的关键因素是哪些？

从房地产行业自身来看，整体而言面临三个关键因素，需要重点关注：

第一是行业的销售情况，市场对购买房产持一定的观望态度，信心相对弱化。恒大事件等对市场情绪有一定冲击，居民对于购房后交楼的问题持谨慎态度，且部分发展商减价卖楼、市场忧虑房价可能下跌的趋势，此外亦有对于房地产税的担忧。

第二是运营的现金流情况，因按揭审批相对缓慢、银行扣款所累影响，发展商的现金回笼较慢。“两条红线”指标下，银行对于贷款的批核更为谨慎；此外为了避免楼盘烂尾，而实施的资金规管制度下，一定额度的现金需存入专用账户，趋严管理预售资金，对房企的现金流有较大的短期影响。

第三是再融资问题，目前中小地产商债券收益率仍很高，在债券市场再融资难度大，需要依靠其自身资源偿付债券，主要来自从住宅、资产出售或抵押获得的现金。政府对地产行业的调控目标是主动去杠杆，抑制开发商无序扩张。

因此，过去几年扩张激进、资本结构不可持续、到期债务高企的发行人可能会违约。在“房住不炒”、”共同富裕”宏观背景下，政策完全转向预计较难。另一方面，政府政策推进速度并不会过于激进，近期再次提及“稳地价、稳房价、稳预期”，意味着政策边际上有所改善，地产行业及其产业链仍占据经济发展重要地位。确保地产行业健康发展仍较为重要。

综合来看，前两者的因素更多是基于政策主导驱动，当前政策体现出边际放松。此前于国庆前后有看到适度放松信号，尽管专用账户仍然是收紧的状态，我们也已看到相关贷款的加速。这些也是近期房地产美元债板块有所回升的主要原因。

而就再融资因素更多是市场驱动，市场整体的波动表现都是基于政策加再融资压力情况的共同反应，有相对改善和积极的消息刺激，回弹就会较快，反之则否。综上，我们从美元债投资价值的关键来看，房地产及相关产业链在经济中仍占据重要地位，随着明年上半年迎来再融资高峰，因此需要锁定有足够实力存活的地产商。

Q2 近期买点是否已到？

地产及其上下游产业链仍在经济中占据重要一席之地，因此相信目前是较好的低吸地产债的时点。截至目前，根据iBoxx指数，中资高收益房地产板块年初至今已下跌约40%，收益率超20%，定价背后隐含了约30%的违约率因子，已经有点过高*。短期来看，市场需要对更多的违约，公司治理问题和政策调控风险进行再定价, 但我们相信绝大多数再定价已到位。近期市场加速下跌，除了基本面疲弱以外，私人银行客户投资者爆仓、投资者赎回等导致债券被迫甩卖也是原因之一。

目前地产行业处于对过往激进扩张的调整过程中，随着政府指向性降低地产行业杠杆，整个行业将更为健康。多数地产商信用基本面改善，而地产商将更关注盈利和现金流，而非增速本身，地产商收入来源也更为多样：如租金收入，物管，代建以及长租公寓。长期看，地产板块的风险溢价将降低，而地产债券供给也会减少，有利于房地产债券表现。

*备注：截至2021年11月11日，指数为Markit iBoxx USD Asia ex-Japan China Real Estate High Yield Index，源自iBoxx及GaoTeng。

Q3 近期是否已经补仓？偏好哪类特质的发行人？

我们目前主要加仓认为会在这波调控周期中存活的企业。如前文所述，重点聚焦和看好内部资源丰富，流动性充裕，以度过明年偿债高峰的企业。当然，尽管如上述提及——我们认为目前的估值在风险回报比角度已经十分吸引，但预估市场波动近期仍将维持，当前房地产巨头暴雷的“冲击波”可能仍未完全释放，房地产税细则仍未落地。

当前的政策松绑，更多的可能仍是对之前政策过度紧缩的一种适度调节，在“房住不炒”的宏观背景下，离政策彻底转向仍有较大距离。房地产快速入冬的成因较为复杂，趋势惯性较大。

因此我们会继续保持逆向投资、趁低吸纳的投资操作理念，当价值体现出充分的风险回报补偿时趁机加仓。 总体主要采用哑铃策略，即配置明年到期的短债，以及2024、2025到期的净价较低的中长期债券。

总结：

整体保持平衡配置思路，在波动市场中把握组合韧性；恐慌时点下把握逆向投资、趁低吸纳的操作机会，当价值体现出充分的风险回报补偿时趁机加仓，从穿越周期的角度进行配置。

注：部分观点首次发布于《中国基金报》2021年11月15日。