一场逼空大战正在上演

作者 | puuuuuma

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昨天晚上，美股上市的在线教育机构跟谁学在没有明显利好的情况下大涨了20.8%，创历史新高，市值已经超过120亿美元。

实际上，不仅没有利好，反而昨天盘中还有利空出现。有多家美国律师事务所表示，已经开始了针对跟谁学的集体诉讼，指控跟谁学谎报财务状况、学生入学人数和教师资格等等。

集体诉讼是此前被做空机构做空的后续，跟谁学的麻烦从今年初就开始了。

不熟悉跟谁学的人也许不知道上面意味着什么，而熟悉的人，应该明白，这个无缘无故的上涨20%，可能意味着空头的灾难。

01

跟谁学的九次被做空

恐怕没有一家公司享受过跟谁学的空军待遇。短短4个月内，就有九道做空令。

其中就有令投资者闻声色变的浑水，在做空跟谁学之前，浑水做空了瑞幸，2020年4月2日，瑞幸自曝造假，承认虚假交易22亿人民币，当天股价暴跌了80%。

喝完瑞幸这杯咖啡，浑水可谓元气满满，迅速找到了下一个做空目标，就是跟谁学。5月18日和5月29日，浑水两次做空跟谁学，指控其至少伪造了70%的用户，存在巨大的欺诈行为。

而浑水只是众多做空跟谁学的机构之一，从2月25日Grizzly Research（灰熊）的第一次做空开始，短短四个月时间内，就有四家机构总计9次做空过跟谁学。

这还是都有正式的做空报告，还没有包括各做空机构频繁的在社交网站上发声，对跟谁学口诛笔伐。这样密集的做空攻势，恐怕是史无前例。

这些做空报告我基本都看过，有一些是缺乏证据的声讨，连公司的模式都没有搞清楚，有一些看似证据确凿，不过公司的正面回应基本反驳了做空理由，还有一些我也无法分辨。

不过，国外做空机构之所以在两百多个中概股中选中跟谁学这个目标，一方面是因为跟谁学风头正劲，上市没几个月股价翻了两倍，另一个原因则就像浑水在做空跟谁学的报告中所说，跟谁学的财务"too good to be true"。

02

too good to be true的财务

2018年，跟谁学的营收同比增长了三倍，且首次实现年度盈利，成为在线教育行业内不多的既能保持超高增速，又能盈利的公司。

上市之后，跟谁学仍然保持了非常高的增速。可以看到，跟谁学近几个季度的收入增速基本都在400%左右。

另一方面，盈利水平也在增强。跟谁学毛利率逐渐攀升，最新一个季度达到了78.2%，比1Q18提高了32.3pct。净利润率也显著增加，基本稳定在10%左右。

数据太优秀，确实是一个质疑点，毕竟一个领域，凭什么你那么优秀。但优秀只是质疑的起点，并不是造假的实锤。

中国的市场太大，就像一个电商领域，美国可能只有一个亚马逊，但中国有阿里巴巴，有京东，也有拼多多，同样，教育市场也是如此。我不敢说绝对保证跟谁学没造假，但上面这些优秀，如果仔细思考一下跟谁学的经营模式，并不会那么难理解。

首先，在线K12教育本来就是风口。除了跟谁学以外，可以看到上市的有道，2020Q1精品课的增速超过300%，只要是K12业务所贡献。未上市的猿辅导，2018、2019年收入分别是15亿、36亿，2020年的目标是超过100亿。经过优胜劣汰后，头部机构脱颖而出，实现高增速是行业的共识。

其次，跟谁学较早实现盈利主要是因为高毛利和低获客成本。跟谁学采用的是"名师+大班"的模式，2019年大概四成的收入都源于top10的老师。这样的高集中度既有好处也有坏处，好处在于降低了师生比例，提高了每个老师的创收，从而提高了毛利率，坏处在于有可能因为老师的流失而对营收产生不利影响。

当然，由于每个老师创收高于同类机构，跟谁学的薪资水平也显著高于同类机构，从而间接的避免了后面的不利影响。

低获客成本则一方面是因为公司在营销上不激进，早期采用微信公众号、微信群运营等模式，利用微信的流量红利精准高效获客，获客成本较低，后面营销手段扩张到外部平台，获客成本略有增加；另一方面，名师效应也算是一种获客手段，重视服务可以提升用户转化率和留存率，提高ROI。

中国的在线教育机构从经营范围到业务模式千差万别，把不同的公司放在一起比较，就容易产生"too good to be true"的假象。

03

逼空大战

当然，上面只是我的看法，在跟谁学上面，市场的分歧非常大，无论是看空的一方，还是看多的一方，都拥有非常多的拥趸。这几个月里，多空以跟谁学为战场激烈交火。

不过，不管跟谁学的财务质量到底如何，这场多空之战恐怕要走入最暴力的阶段了--逼空。

应该来讲，做空行为产生了一定的效果，今年前两个月跟谁学的股价呈上涨趋势，而随着九道做空令的出来，跟谁学的股价上涨趋势戛然而止，双向波动变得大起来，四五月分别下跌了6.6%和20.7%。

但是进入六月，形势急变，多头开始夺回阵地。

可以看到，伴随着股价上涨，跟谁学的做空比例也在持续上升。据Wind数据显示，当前跟谁学的未平仓卖空股数今年以来节节攀升，近日创下新高。未平仓卖空股占总流动股的比例达到了恐怖的66%。

这种未平仓的比例，叠加无缘无故的大涨20%并创出历史新高，只会令空头在恐慌中踩踏，从而推出更加暴力的上涨。

一场逼空大戏即将上演。