天伦燃气(1600.HK)：核心业务扎实高增，业务与资本结构优化，维持“强推”评级，目标价 8.19 港元

机构：华创证券

评级：强烈推荐

目标价：8.19 港元

事项： 

 公司发布 2019 年业绩报告，2019 年公司实现营业收入 65.5 亿元，同比增长 28.1%，实现核心净利润 8.1 亿元，同比增长 20.6%。2019 全年拟每股派息合 计 0.23 元人民币，同比增长 53%。 

评论： 

 城燃售气量维持高增长，毛差基本维稳。公司 2019 年天然气销售量同比增 长 21.2%至 15.7 亿方，其中工商业和民用用户均保持高于行业增速，分别同 比增长 27%、22%至 5.2、3.1 亿方。新增 3 个城燃项目至 63 个。盈利能力方 面，2019 年民用气毛差随顺价逐步落实略回升 0.01 元/方至 0.44 元，非居民 相对维稳，综合毛差全年略降 0.01 元/方至 0.55 元/方，对应毛利率同比下降 1.9pct 至 13.1%。 

 农村煤改气大力推进，接驳量增价稳。2019 年城燃接驳用户稳定提升 11% 至 26 万户，煤改气用户大幅提升 51%至 57.8 万户；工商业日设计供气量提 升 15%至 868 万方，城镇燃气接驳单价基本维稳在 2606 元/户。但受农村煤 改气比例提升，整体工程安装毛利率下降 2.9pct 至 46.8%。期末合同负债 4.69 亿元，同比提升 25%仍保持充足。受售气和接驳业务毛利率降低影响，叠加 贸易业务盈利能力降低，公司综合毛利率同比降低 1.9pct 至 26%，进而导致 收入和利润增速不匹配。 

 资本结构进一步优化，流动性向好。公司 2019 年末资产负债率较年初降低 4pct至65%，负债结构中长期借款占比提升至93%，负债率下降叠加公司2019 年亚开行等贷款协议落地，公司财务成本有望进一步优化；同时现金流情况 大幅好转，经营性净现金流大幅提升 111%至 9.7 亿元，期末在手现金较上期 末提升 25%至 13.5 亿元。2019 年末应收账款总额较上期期末下降 34%，应 收账款周转天数也优化 10 天至 21 天。 

 气化率提升带来内生成长动力，外延并购仍存空间。目前河南乡镇地区气化 率仍处于较低水平，通过 2018H2 以来的煤改气拓展，公司在河南地区积累 了丰富的项目经验并树立了品牌，河南省长期 500 万户乡镇煤改气目标指引 下内生增长仍具动力。公司在手现金充足，且全国化燃气项目运营经验成熟， 并购项目在提升规模的同时也有望与现有项目实现协同，提升气源协调能力 和规模效应。 

 盈利预测、估值及投资评级。考虑到疫情对工程端和非居民气价的潜在影响， 叠加油价下跌对贸易业务利润空间的压缩，我们下调公司 2020-2021 年的盈 利预测，预计 2020-2021 年公司实现归母净利润 9.1、11.0 亿元（前值 10.9、 13.4 亿元），同比增长 15%、21%，公司售气毛利占比仍稳健提升，通过分 部估值给予 2020 年目标估值 9 倍，对应 2020 年目标价 8.19 港元，维持“强 推”评级。 

 风险提示：售气增长不及预期，接驳进展不及预期；终端价格下调。