【招商宏观】2020年03月宏观数据预测：复产重于扩表

来源：轩言全球宏观

核心观点：

我们对经济增长、通货膨胀、货币金融、国际贸易和资本流动4方面经济指标2020年03月读数和未来方向预测如下：

经济增长和就业方面，3月复工复产进度明显加快，工业增加值增速有望转正，新旧基建需求可能是当前需求端最先恢复的领域，消费需求恢复可能明显滞后于投资需求。假设3月和1-2月工业增加值在1季度GDP中的占比4-6开，可预测1季度GDP同比下降4.4%。展望二季度，消费面临收入预期不确定及疫情对服务消费的冲击；投资面临复产进度、通缩预期、宏观杠杆率等多重约束；同时海外的疫情将继续冲击贸易需求和全球供应链，并将取代国内因素成为更关键问题。总体而言上半年中国经济都难以回归正常的路径。

价格方面，随着疫情对商品供应和服务业需求冲击的逐渐缓解、猪肉产能的边际恢复，以及下半年CPI基数因素的明显回落，CPI大概率保持下行趋势。PPI目前受到全球疫情扩散进而全球经济景气度下降，以及原油价格博弈的影响，通缩压力显著，2季度均值可能降至-3%左右。

货币政策方面，融资端受疫情影响的程度非常微弱，而实际产出遭遇重创，目前急需的是在疫情稳定之后复产，而非在负债端大力扩表。预计3月M2同比增速回落至8.6%，M1同比增速回落至4.0%，信贷投放约1.8万亿，新口径社融规模约3.2万亿。总体而言，3月金融数据或较2月轻微下滑，维持社融余额增速全年震荡下行的判断。

国际贸易和资本流动方面，目前海外疫情仍存在不确定性，全球贸易形势不容乐观；加之全球供应链所受冲击和原油价格博弈的影响，全球经济存在陷入“债务—通缩”循环的风险。极端情形之下，中美之间的冲突也存在升级风险，目前在舆论和政治领域已有所表现。同时，发达资本市场已进入流动性困境和资产价格下跌的负反馈循环。这对中国资本市场可能产生5个方面影响：市场情绪，流动性困局带来国际资本外流，美元指数上升及人民币汇率贬值压力，供应链中断的冲击以及外需收缩。节奏上目前看3月比较严重，流动性问题在海外央行的积极应对之下，4月或有缓解。

总体而言，中国经济的关键在于复产，海外经济的关键在于防疫，超常规宽松的作用在于避免流动性危机和稳定预期。

风险提示：海外疫情失控、中美冲突升级。

以下为正文内容：

一、经济增长

疫情冲击导致2月PMI、社零、投资、工业等宏观变量剧烈回落，经济已经明显失速。同时2月城镇调查失业率上升至6.2%，前值5.2%，就业形势明显恶化。

3月复工复产进度明显加快。但从高频数据来看，3月工业增加值由于基数偏高的原因，可能回升力度低于预期，除非2020年有更强的季末效应存在。从电厂耗煤量看，3月前三周环比改善明显，但同比降幅并未明显改善。钢铁产能利用率已回升至去年同期水平。综上，预计3月工业增长同比增长3.2%。投资是当前稳定经济的主要手段，新旧基建需求可能是当前需求端最先恢复的领域。预计1-3月固定资产投资同比下降11%左右。消费需求的恢复可能将明显滞后于投资需求，考虑到收入预期的不确定以及疫情对服务消费的冲击，预计3月社零同比下降-16%。假设3月和1-2月工业增加值在1季度占比有4-6开的关系，预计1季度GDP将同比下降4.4%。

二季度疫情对经济的冲击仍将继续。对于内需而言，消费在疫情完全结束之前很难完全恢复，投资面临着复工复产进度、通缩预期、宏观杠杆率等多重约束。对于外需而言，海外疫情的扩散在2季度前将继续冲击全球贸易和供应链。总体而言，我们预计上半年之前中国经济难以回归正常的路径。

二、价格水平

2月CPI为5.2%，相比1月回落0.2个百分点，但高度超出我们预期的4.5%。2月PPI为-0.4%，再次转负，回落幅度超过我们预期的-0.1%。反思预测差异，尽管我们注意到疫情冲击将强化CPI与PPI分化的持续性，但对其幅度有所低估。

预测3月CPI同比增速回落至4.5%，其中食品项回落至18.3%，非食品项回升至1.1%，PPI回落至-1.4%。对于CPI，随着疫情对商品供应和服务业需求冲击的逐渐缓解、猪肉产能的边际恢复，以及下半年CPI基数因素的明显回落，全年CPI大概率保持下行趋势。对于PPI，目前受到全球疫情扩散进而全球经济景气度下降，以及原油价格博弈的影响，通缩压力显著。基于投入产出表模型预测，原油价格下降50%，会导致GDP平减指数下降1.8个百分点，CPI下降1.4个百分点，PPI下降2.5个百分点。由于2月PPI已经降至-0.4%，2季度均值有可能降至-3%左右，最低点不排除-5%以下的可能性。

三、货币金融

2月金融数据基本符合我们的预期，M2同比增长8.8%（高于我们预测的8.4%），信贷投放0.9万亿（略超我们预测的0.8万亿），新增社融0.9万亿（略低于我们预测的1.0万亿）。我们预测的新增社融规模是市场最低水平，但实际数据仍然略低于我们的预测。

预计3月M2同比增速回落至8.6%，M1同比增速回落至4.0%，信贷投放约1.8万亿，新口径社融规模约3.2万亿。2月M2同比增长8.8%，高于前值8.4%。分结构来看，M0和非金融企业存款余额同比增速均高于前值；家庭、政府和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。M0的上升或与疫情冲击有关，非金融企业存款余额增速的上升，除春节因素外，也与其负债增速的上升一致。这在一定程度上反映出，非金融企业目前并非缺乏资金，而是需要在疫情稳定后快速复产。新口径下2月社融余额同比增长10.7%，前值10.7%；贷款余额同比增长12.1%，前值12.1%。高频数据显示，在经历了短暂企稳反弹后，2月最后一周疫情全球发酵，导致商品价格再度转为下跌，3月中旬转为重挫。政策方面，3月政府债务余额增基本保持平稳，显示财政政策整体保持平稳。

整体来看，融资端受到疫情影响的程度非常微弱，而实际产出遭遇重创，目前急需的是在疫情稳定后复产，而非在负债端大力扩表。因此我们预计3月的金融数据（M2同比、贷款余额同比、社融余额同比）或较2月出现轻微下滑，同时将维持社融余额增速全年震荡下行的判断。预计4月10年国债和10年国开收益率均值分别为2.65%和3.05%。

四、国际贸易

1-2月进出口均如预期回落，进口增速明显高于出口，下降程度有限，表明我国进口受疫情影响暂时不大，核心问题在于国内生产 。

展望3月，尽管国内的供应能力进一步恢复，包括2月部分商品的供应短缺可能在3月会有所抵补，这能够对3月出口构成一定的支撑；但外需和海外疫情发酵所带来的供需问题可能加剧，并逐渐取代内部供给而成为核心问题。全球贸易形势仍不容乐观，不但海外供应能力受限会影响我们的加工贸易相关进出口，而且商品价格的下跌也会从价格层面带来负向影响；叠加去年三月基数较高，预计出口增速、进口增速继续下降，贸易顺差回升。预计3月出口、进口分别同比增长-19.3%、-13.1%，贸易顺差为150亿美元。

展望4月，外需和海外疫情发酵所带来的供需问题可能更明显地体现，不过出口基数将有所回落，进口将受到他国停工的负面影响，预计出口增速反弹、进口增速继续下降，我国供应能力强于海外或将使贸易顺差上升。

五、国际资本流动

2月债市外资流入规模回升符合我们预期，但幅度大超预期，中下旬欧美疫情显著发酵，美债收益率快速下行，致使中美利差快速走阔、人民币升值，推动外资大量流入；股市外资流入规模出现下降，主因是疫情发酵对全球资本市场风险偏好有负面影响。

展望2020年3月，债市的外资流入规模可能回落至50亿元。疫情导致海外流动性紧张和市场大跌，各类美元资产遭到抛售，美债收益率触底反弹，海外资本回流美国，其他国家资产也遭到抛售，股债资金明显流出包括中国在内的新兴市场，广义美元有效汇率同比增速上升、中美利差回落，人民币汇率快速贬值并且再度破7，对于外资购债行为构成明显冲击。不过，摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，月均将带来175亿元的被动增持。

股票市场截至3月24日外资净流出740亿美元，较1月进一步下降超过50%。从节奏来看，2月开盘以来，由于A股调整幅度较大且可能存在超调，外资没有延续1月末的流出，转为稳步流入；2月20日以来外资出现了快速的净流出，与海外疫情发酵、美股大跌、VIX指数飙升相一致，表明全球风险偏好的恶化影响了外资行为，并加剧了A股的调整压力。

展望4月，广义美元有效汇率同比增速的压制仍然存在，新冠疫情在海外的发展仍面临较大风险，全球风险偏好继续受到压制，不过随着海外央行积极采取缓解流动性紧张的措施，预计外资被动的抛售将有所好转，股债资本流入规模均将反弹。