全市场流动性分析：两融加速回升，社融再超预期

作者：燕翔、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

核心观点

市场综述：两融加速回升，社融再超预期

总体来看，1月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场上，一级市场募资总额大幅下降，重要股东净减持额环比减少，基金股票仓位进一步抬升，两融余额加速回升。金融市场上，1月央行连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金，逆回购净回笼资金200亿元。不过受春节效应影响，1月货币市场利率有所走高。债券市场上，1月份以来长短期国债利率双双走低，期限利差触底反弹。1月份 M1、M2增速双双回落，但社融数据大超预期。1月以来人民币汇率贬值，美元指数震荡走强，G7利率大幅下行，美日货币增速回升，日本央行仍在扩表。我们认为受疫情影响，春节前后市场出现了短暂的回调，但考虑到疫情的影响是阶段性、一次性的，A股在节后第二个交易日开始便出现了强劲的反弹，上证一度走出七连阳，两市成交额持续回升至万亿元关口之上，二级市场股票型基金发行同样火爆。同时在稳增长的政策基调下，货币政策后续仍将易松难紧，所以综合来看，我们认为后续权益市场的流动性或将继续处于偏宽松状态。

股票市场流动性：两融加速回升，资金北上放缓

1月份权益市场上一级市场募资总额大幅下降，重要股东净减持额环比减少，尽管二级市场上成交额及成交量受交易日减少影响略有下滑，但基金股票仓位进一步抬升，两融余额加速回升。沪港通资金方面，1月份互联互通资金净流入环比下降，且9月份以来已连续5个月持续净流入。综合来看，我们认为1月份二级市场资金压力不大，成交热度较高，股票市场流动性向好。

金融市场流动性：资金持续投放，国债利率走低

1月央行连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。央行在1月份公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。从利率的角度看，受春节效应影响，1月货币市场利率走高。债券市场上，1月份以来1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。整体来看，1月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

实体经济流动性：货币增速回落，社融再超预期

1月份金融数据有所分化，其中M1与M2增速双双回落，而社融数据大超预期，总体有所改善。从结构上看，政府债券同比改善最为明显，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。1月企业信用利差略有下降。

全球流动性跟踪：人民币汇率贬值，G7利率下行

1月下旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受美国经济前景乐观、英欧洲复苏进程艰难、疫情爆发致避险情绪升温等因素共同影响，1月份美元指数震荡走强。1月下旬以来，G7利率大幅下行，现已接近去年8月的利率低点。从利率的走势来看，1月下旬以来美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。货币政策方面，美日货币增速回升，美欧央行资产规模高位震荡，而日本央行仍在扩表。

市场综述：两融加速回升，社融再超预期

总体来看，1月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场上，一级市场募资总额大幅下降，重要股东净减持额环比减少，尽管二级市场上成交额及成交量受交易日减少影响略有下滑，但基金股票仓位进一步抬升，两融余额加速回升。沪港通资金方面，1月份互联互通资金净流入环比下降，且9月份以来已连续5个月持续净流入。综合来看，我们认为1月份二级市场资金压力不大，成交热度较高，股票市场流动性向好。

金融市场上，1月央行连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。央行在1月份公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。从利率的角度看，受春节效应影响，1月货币市场利率走高。债券市场上，1月份以来1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。整体来看，1月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

实体经济方面，1月份金融数据有所分化，其中M1与M2增速双双回落，而社融数据大超预期，总体有所改善。从结构上看，政府债券同比改善最为明显，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。1月企业信用利差略有下降，月底AA级产业债信用利差中位数为298bp，环比下降7bp。

汇率市场上，美元指数震荡走强，1月下旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。1月下旬以来，G7利率大幅下行，现已接近去年8月的利率低点；美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。货币政策方面，美日货币增速回升，美欧央行资产规模高位震荡，而日本央行仍在扩表。

股票市场流动性：两融加速回升，资金北上放缓

1月份权益市场上一级市场募资总额大幅下降，重要股东净减持额环比减少，尽管二级市场上成交额及成交量受交易日减少影响略有下滑，但基金股票仓位进一步抬升，两融余额加速回升。沪港通资金方面，1月份互联互通资金净流入环比下降，且9月份以来已连续5个月持续净流入。综合来看，我们认为1月份二级市场资金压力不大，成交热度较高，股票市场流动性向好。

一级市场：1月份募资总额大幅下降

1月一级市场股票市场募集资金总额834亿元（包括IPO、增发和配股），环比大幅下降47%。从结构上看，股票市场融资以IPO为主，当月共募集417亿元，环比下降18%，占总募集资金的比重为50%；增发募集资金总额339亿元，环比下降68%，占总募集资金的比重为41%。总体来看，1月份一级市场募资相比上个月下滑近一半，但月度募集资金规模仍处2018年以来的中等水平。

产业资本：1月份重要股东净减持额环比减少

限售解禁：1月解禁市值大幅上升，预计2月市场解禁压力减弱。1月限售股解禁市值5496亿元，环比上升2521亿元。截至2月21日，当周限售股解禁市值796亿元，预计下周解禁市值961亿元，2月份预计限售股解禁市值为3239亿元，环比下降2256亿元。从趋势上看，在经历去年2、3月份两个月的解禁低潮后，市场解禁市值自4月份开始基本均处于去年3月份以来中枢水平之上，到今年1月份限售股解禁市值创一年以来新高，市场面临的解禁压力较大。

重要股东减持：1月重要股东净减持额环比减少，2月预计二级市场减持额将进一步下降。1月重要股东二级市场增持59亿元，减持486亿元，净减持427亿元，净减持额环比减少299亿元。截至2月21日，2月二级市场重要股东净减持额为192亿元，按当前趋势，预计2月净减持额累计为263亿元，即重要股东二级市场2月减持额将进一步下降。

二级市场：1月份资金北上放缓

全部A股交易：1月份市场成交额及成交量略有下降。1月份全部A股成交量为9802亿股，环比下降658亿股，成交额为11.2万亿元，环比微降约0.04万亿元。由于春节假期的影响，1月份仅有16个交易日，而日均成交额及成交量均有所提高。去年11月以来，市场成交额稳步回升，1月份市场交易额处于2018年以来的中枢以上，较为活跃。截止2月21日，当月全部A股成交量和成交额分别为11507亿股和13.50万亿元，日成交额已连续三个交易日突破万亿，市场成交状况明显回暖。

新增投资者：1月新增投资者数量低位企稳。1月份新增投资者80万人，环比减少1.1%，截止1月底，期末投资者数量为16055.3万人。从变化趋势来看，单月新增投资者数量在2018年3月份陡然上升，达到2017年以来的次高点，其后几个月便开始逐渐回落，去年10月以来新增投资者数量在低位有所企稳。

新发基金规模：1月基金发行规模环比下降。1月新发基金（股票型+混合型）规模为643亿元，环比下降153亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自去年年初开始震荡提升，于8月份达到阶段性高点，不过随后三个月新发基金规模持续下滑，至12月份触底回升。今年1月新发基金规模虽环比下滑，但仍处2018年中以来的较高位置。分解来看，1月份混合型基金发行577亿元，股票型基金发行66亿元。

基金股票仓位：1月份以来基金股票仓位向上抬升。截止2月20日，开放式基金股票类投资比例为66.91%，本月平均为67.3%，1月平均为63.0%。从趋势上看，去年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，于4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，随后8月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。今年1月底至2月初，沪深300指数在疫情冲击下下挫，而开放式基金股票类投资比例却逆市上升，当前仍处于近两年以来的高位。

融资融券余额：2月以来两融余额加速回升。截至2月21日，融资融券余额为10897亿元，相比上月末提高527亿元，融资余额10756亿元，相比上月末提高487亿元。日度高频数据显示，去年4月底以来随大盘指数的持续回调，两融余额亦开始同步回落，然而8月份以来，随着指数的阶段性反弹两融余额为代表的杠杆资金开始震荡回升，12月以来加速回升，反映出市场情绪开始活跃。

互联互通机制：1月份互联互通资金净流入环比下滑。1月份互联互通机制资金净流入110.1亿元，相比12月份减少221亿元。且2月份以来，北上资金流入速度放缓，截至2月21日，当月互联互通资金净流出12.7亿元。日度高频数据显示，2019年3月至8月，互联互通资金大多时间区间里均维持净流出状态，9月份开始，北上资金连续5个月净流入。今年以来，受春节效应叠加疫情影响，互联互通资金流入势头趋缓。

从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有电子（2.2%）、医药生物（2.0%）、计算机（1.8%）、电气设备（0.9%）、食品饮料（-3.4%）、非银金融（-1.8%）、交通运输（-1.4%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（16.3%）、医药生物（10.9%）、家用电器（10.2%）、银行（8.3%），截至2月21日，上述四个行业整体占比为45.7%，集中度较1月末小幅下降。

从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至2月21日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。

市场波动率：12月份上证综指波动率震荡上升。截至2月21日，标普500波动率指数为17.1，相比1月底基本略有下降；上证综指波动率为11.6，相比12月底继续小幅上升1.1。从日度高频数据走势来看，年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在8月份达到年内高点后开始震荡下行，且当前仍处于历史较低位。

金融市场流动性：资金持续投放，国债利率走低

1月央行连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。央行在1月份公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。从利率的角度看，受春节效应影响，1月货币市场利率走高。债券市场上，1月份以来1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。整体来看，1月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

基础货币：1月份央行广义再贷款工具持续净投放资金

广义再贷款工具：1月广义再贷款工具持续净投放资金。1月央行通过SLF操作净收回基础货币729亿元，SLF期末余额降至292亿元；MLF操作当月净投放基础货币3000亿元，期末余额升至39900亿元；1月份央行PSL操作小幅净投放资金200亿元，期末余额升至35574亿元。1月整体来看，央行通过广义再贷款工具向市场投放资金2471亿元，连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。

公开市场操作（逆回购）：1月央行公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。央行在1月份开展了7笔公开市场逆回购操作，规模合计为11800亿元，均为14天逆回购，而1月有12000亿元7天逆回购到期。总体来看，1月央行公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。

逆回购加权平均利率：1月份央行未调整逆回购操作利率。1月份，进行了多笔14天期逆回购操作，逆回购加权利率均为2.65%，与此前持平。受疫情影响，央行2月3日开展9000亿元7天期逆回购操作和3000亿元14天期逆回购操作，中标利率均下调了10bp。截至1月底，逆回购加权平均利率为2.65%。

货币市场：1月份货币市场利率震荡走高

SHIBOR隔夜利率：1月SHIBOR利率震荡上行，2月以来快速下降。截至2月21日，SHIBOR隔夜利率为1.36%，本月至今平均1.68%，1月平均1.92%。去年年中以来，SHIBOR利率波动明显加大，一度于7月初创近10年新低，随后SHIBOR利率开始触底回升，并于7月底快速升至去年下半年来高位。11月中旬以来，SHIBOR利率震荡下行至12月底，而今年1月反弹至较高位置，2月受疫情影响快速下行。

银行间质押式回购加权利率：1月质押式回购利率震荡上行，2月以来快速下降。截至2月21日，7天银行间质押式回购加权利率为2.17%，本月至今平均为2.36%，12月平均为2.67%。高频数据显示，1月份质押式回购利率一度走高，进入2月快速下降。从变化趋势来看，去年8月以来质押式回购利率的总体波动大幅降低，前两个月岁末年初市场利率波动相对较大，疫情影响下2月利率大幅走低，处于近一年的中枢以下。

同业存单到期收益率：1月底以来长短期限同业存单期限利差拉大。截至2月21日，1个月同存利率为2.05%，本月平均2.26%，上月平均2.53%，1个月和6个月期限利差为50bp，较1月底的7bp利差拉大。日度高频数据显示，去年7月中旬至今，各期限同业存单利率整体回升趋势较为明显，不过10月中旬以来，各期限同业存单利率走势出现了一定程度的分化，其中3个月和6个月同存利率延续升势，而1个月同存利率走势先降后升。到12月下旬，各期限同业存单利率先下后上，利差缩小。而近期的利率下行中利差再度走阔。

银行间同业拆借加权平均利率：1份月同业拆借平均利率环比下降。1月银行间同业拆借加权平均利率为1.99%，环比再度下降10个bp。从趋势上看，2018年4月份开始，银行间同业拆借加权利率震荡下行，不过去年7、8月份该利率自低位一度回升，达到阶段性高点后进入下行通道，截止1月已是连续三个月下降，但仍未向下突破去年7月的低点。

债券市场：1月份长短端利率双双走低

国债到期收益率：1月份1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。截至2月21日，1年期国债到期收益率为1.93%，10年期国债到期收益率为2.85%，相比上月末分别变化-25bp和-15bp。日度高频数据显示，1月份以来1年期、10年期利率均出现了一定程度的下行，但1年期国债下行更加陡峭，长短期限利差整体扩大，截至2月21日，长短期限利差为92bp，处于2019年以来的较高位置。

理财产品预期年收益率：1月初以来各期限理财收益率振幅较大。截至2月16日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.73%，4.07%，4.05%，相比1月末分别变化-5bp、17bp、-4bp，相比1月初分别变化-7bp、6bp、9bp。从趋势来看，去年4月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势较为显著，而1月以来，各期限理财收益率震幅较大。

实体经济流动性：货币增速回落，社融再超预期

1月份金融数据有所分化，其中M1与M2增速双双回落，而社融数据大超预期，总体有所改善。从结构上看，政府债券、委托贷款和信托贷款同比改善较为明显，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。1月企业信用利差略有下降，月底AA级产业债信用利差中位数为298bp，环比下降7bp。

货币供应量：1月份M1、M2增速双双回落

货币供应量同比增速：1月份M1、M2增速双双回落。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，12月M1同比增速0.0%，相比上月回落了4.4个百分点。M2增速反映了社会信用扩张速度，1月广义货币供应量（M2）同比增速为8.4%，相比去年12月份小幅下滑0.3%。我们认为，1月份货币增速主要受春节效应叠加疫情冲击的影响短期下滑。从结构上看，企业新增人民币存款同比大幅减少，拖累M2小幅下滑。

社会融资需求：1月社融数据再超预期

金融机构人民币贷款：1月份金融机构新增人民币贷款33400亿元，预期28211.1亿元，同比多增1100亿元。从细分项来看，票据融资当月新增3596亿元，同比少增1564亿元；居民短期贷款当月减少1149亿元，同比减少4079亿元；居民中长期贷款当月新增7491亿元，同比多增522亿；企业短期贷款7699亿元，同比多增1780亿元；企业中长期贷款16600亿元，同比多增2600亿元；非银金融机构贷款减少1567亿元，同比少减1819亿元。总体而言，1月份新增人民币贷款数据高于去年同期及预期，结构上同样有所好转。具体看，1月企业和居民中长期贷款同比均出现了较大幅度的改善，而短期贷款及票据融资则出现了一定幅度的减少。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。1月社融当月新增值50700亿元，预期42863亿元，同比多增3909亿元，存量256.4万亿元，同比增长10.7%，与上月基本持平。其中人民币贷款当月新增值34900亿，同比少增768亿元。表外融资中，未贴现票据当月增加1403亿元，同比少增2384亿元，委托贷款当月减少26亿元，同比少减673亿元，信托贷款当月增加432亿元，同比多增87亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）7613亿元，同比多增5913亿元。当月新增外币贷款增加513亿元，同比多增170亿元。

从细分项增速来看，1月份社融成分中人民币贷款同比增速为12.2%，相比上月略有下滑；委托贷款和信托贷款同比增速分别为-7.0%和-4.3%，跌幅相比上月收窄，表明其对社融增速的拖累作用减弱；未贴现银行承兑汇票同比下滑17.0%，跌幅相比上月扩大；政府债券同比增速16.0%，涨幅相比上月扩大了1.7个百分点。 

总体来看，1月份社融数据大超预期。从结构上看，政府债券、委托贷款和信托贷款同比改善较为明显，对1月份天量社融数据存有较大的贡献，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。

票据贴现利率：去年11月份票据贴现利率底部反弹。该利率体现了实体经济货币需求的成本价格。截至2019年12月5日，珠三角地区6个月票据贴现利率为2.41%，长三角为2.40%，相比上月末分别上升0.11%和0.2%。从变化趋势来看，2018年3月份以来，票据贴现利率整体下行趋势较为显著，虽然2019年8月份珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋缓甚至出现阶段性的反弹，但当前来看该利率依然处于下行趋势之中，并处于历史底部位置。

企业信用利差：1月企业信用利差略有下降。1月底AA级产业债信用利差中位数为298bp，环比下降7bp。截至2月20日，信用利差进一步下降至285bp。从趋势上看，2月初以来企业信用利差明显回落。此前自2019年11月份以后企业信用利差震荡上行，而近期受货币宽松的影响有望进入下行趋势。

全球流动性跟踪：人民币汇率贬值，G7利率下行

1月下旬以来人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受美国经济前景乐观、欧洲复苏进程艰难、疫情爆发致避险情绪升温等因素共同影响，1月份美元指数震荡走强。1月下旬以来，G7利率大幅下行，现已接近去年8月的利率低点。从利率的走势来看，1月下旬以来美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。货币政策方面，美日货币增速回升，美欧央行资产规模高位震荡，而日本央行仍在扩表。

全球汇率：1月下旬以来人民币汇率贬值

人民币汇率：1月下旬以来人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。截至2月21日，人民币兑美元汇率中间价报7.02，本月平均6.98，1月平均6.92。人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）2月14日报96.42，1月平均96.13。总体来看，1月下旬以来，人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。

美元指数：1月以来美元指数震荡走强。截至2月21日，DXY美元指数为99.3，相比上月末上升2.0，本月平均为98.9，1月平均为97.4。总体来看，1月以来美元指数震荡走强，我们认为主要或受几点因素所致：（1）美国方面，经济前景相对乐观，美联储利率维持不变。经济走强信号频出，美国ISM 非制造业指数攀升、贸易逆差降至三年低点、ADP 就业向好。货币政策方面，美联储多位官员重申了利率维稳的预期，且对经济前景持乐观态度。（2）欧洲方面，经济复苏进程艰难，负利率预期持续。法国反对政府退休制度改革方案的罢工活动持续进行使得欧元区政治风险上升，欧洲央行经济公告传达欧洲经济前景依然低迷，超宽松货币政策将长期持续。（3）此外，新型冠状病毒疫情的爆发给中国、日本以及全球经济增加了不确定性，但对美国影响相对有限。总之，在上述因素的共同影响下，1月以来美元指数震荡走强。

债券市场：1月下旬以来G7利率大幅下行

G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至2月21日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.86%，本月平均为0.93%，上月平均为1.08%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始震荡向上，1月下旬以来G7加权利率大幅下行，目前已接近去年8月的低点。

长短期国债利率：1月下旬以来美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。截至2月21日，美国10年期美债利率大幅降至1.46%，1年期美债利率大幅下行至1.43%，利差0.03%。德国10年期债券利率-0.43%，1年期债券利率-0.62%，利差0.19%。日本10年期债券利率-0.04%，1年期债券利率-0.15%，利差0.11%。从趋势上来看，去年7月份开始，全球各央行纷纷开启降息模式，美日德长短端利率下行，期限利差亦不断缩窄， 9月初之后，三个国家的利率（尤其是长端利率）出现了一定程度的回升，期限利差同样开始走扩，而今年1月份以来，长短端利率震荡下行，期限利差再度缩窄。

央行资产负债表：1月份美联储扩表放缓

货币供应量同比增速：1月份美日货币增速回升。具体来看，美国1月狭义货币供应量（M1）同比增速6.4%，广义货币供应量（M2）同比增速7.0%；欧元区11月狭义货币供应量（M1）同比增速8.0%，广义货币供应量（M2）同比增速5.7%；日本狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速5.7%，广义货币供应量（M2）平均余额同比增速2.7%。

央行资产负债表：1月份日本央行仍在扩表。1月以来，美联储与欧洲央行资产规模高位震荡，而日本央行资产负债表规模有所提高，仍处扩表趋势。高频数据显示，自2019年9月份以来，美联储资产规模开启新一轮上行，而近期资产负债表规模处于窄幅震荡状态，整体变化不大。欧洲央行总资产规模2019年以来相对稳定，而日本央行则在近两年中持续扩表。