一季度利润大幅下滑，煤炭高股息能延续么？

2024年4月24日，中煤能源发布一季报，公司一季度实现营业收入453.95亿元，同比下滑23.27%；归母净利润49.7亿元，同比下滑30.55%。2023年5月，华夏时报也曾发文表示煤炭行业在煤价下行的环境下，高分红恐难延续。我们推荐煤炭板块的首要逻辑就是康波萧条周期煤炭价格中枢的相对稳定与盈利的确定性（类固收），其次是低估值、较低资本开支具有高股息属性。因此这个问题值得深入研究一番。

首先，假定我们是错的，我们属于摸象的盲人。然后，分析最近几年煤炭价格的走势并对未来煤炭价格进行预判，里面的关键问题是中国煤炭供应是否会过剩，国际原油价格会不会带动中国煤炭价格上涨。最后，分析煤炭行业的未来盈利与股利分配情况，结合当前市值看估值是否合理。

一、背景知识：煤炭的分类与定价机制

中国煤炭分类的完整体系，由技术分类、商业编码和煤层煤分类三个国家标准组成。现行的“中国煤炭分类”标准（GB5751-86)是以加工利用为目的，根据煤化度和工艺性质两种参数进行的技术分类。根据表征煤化度的干燥无灰基挥发分Vda，将所有煤分为褐煤、烟煤和无烟煤。按用途分可分为动力煤、焦煤、化工煤。2022年中国煤炭终端需求为：火电54%、钢铁17%、建材7%、化工6%、供热7%、其它9%。

无烟煤固定碳含量高，挥发分产率低，密度大，硬度大，燃点高，燃烧时不冒烟。无烟煤在尿素/甲醇等化工行业有其无可替代的作用，但最大的下游是发电，还可以用于冶金。

烟煤质地较软，热值较低，灰分和硫分含量较高，主要用于火力发电和炼焦。烟煤根据煤化度和工艺性质，共分为12个大类，即：长焰煤、不粘煤、弱粘煤、1/2中粘煤、气煤、气肥煤、1/3焦煤、焦煤、瘦煤、贫煤、贫瘦煤、贫煤。

褐煤是煤化程度最低的一类煤，在空气中易风化碎裂，发热量最低，主要用于供热、燃料，也可作为加压气化、低温干馏的原料，并用它来萃取褐煤蜡。

动力煤产量占煤炭总产量的80%以上，65%以上是用于火力发电；建材用煤，约占动力煤消耗的20%左右，以水泥用煤量最大；其余动力煤消耗分布在冶金、化工等行业及民用。根据《山西省煤炭清洁高效利用促进条例》，肥煤、焦煤、瘦煤、无烟煤等特殊和稀缺煤种应当优先用于冶金、化工、材料等行业，限制特殊和稀缺煤种作为燃料直接利用。由于各类煤炭用途的可替代性，各种煤炭价格具有联动性。

全球主要煤炭生产国有中国、印度、印尼、美国、澳大利亚、俄罗斯等。主要进口国为中国、印度、日本、韩国。主要出口国为印尼、澳大利亚、俄罗斯。其中，印尼以动力煤为主，冶金煤比例很小。澳大利亚的煤炭出口动力煤和冶金煤比例比较均衡。俄罗斯动力煤为主，小部分为冶金煤。

中国煤炭集中分布在山西全省，陕西和内蒙交接一带。从内蒙到山西，从北往南，煤炭的煤化程度越来越高，挥发分越来越低。内蒙一带褐煤居多，易于露天开采；山西北部和西部以烟煤为主；山西东部阳泉，长治，晋城一带无烟煤为主。

由于煤炭消费地区主要分布在东部沿海，形成了中国煤炭供需 “西煤东运”、“北煤南运”的逆向分布的格局。也因此产生了从生产至下游终端各个的诸多价格，包括生产地源头的坑口价，运输过程中的车板价、平仓价，还有运输至下游的库提价、到厂价等。

坑口价是指煤炭从矿井出来的价格，也就是煤炭的采购价格。车板价指在火车已装载煤炭，即将发出之前，除火车运费以外的一切费用，包含煤炭的坑口价、税费、汽车运费、火车站台上的若干税费、铁路计划费等。到库价是指煤炭通过运输送到指定仓库的价格。包括车板价+运费+运输途中的其他费用。平仓价也就是港口价，指煤运到港口并装到船上的价格，包含港杂费、堆存费等上船之前的所有费用，也就是说卖方把煤炭装在船舶上，但不支付海运运费的交易价格。

市场上的煤炭价格指数主要分为产地、中转地及消费地三类。其中，产地价格指数主要为“三西”地区各自的煤炭交易中心发布的价格指数；中转地价格指数即港口价格指数，代表性指数为环渤海价格指数（以5500大卡为代表）、CCTD指数、NCEI国煤下水动力煤价格指数、CCI 指数等，该类价格指数使用最为普遍，是现行电煤长协定价的主要依据之一；消费地价格指数的代表为中国电煤采购价格指数（CECI曹妃甸指数）、中国沿海电煤采购价格指数（CECI沿海指数）。此外，还有反映全国综合价格水平，如中国煤炭价格指数（全国综合指数）、全国煤炭交易中心综合价格指数等。

自2016年以来，为了稳定煤价和改善煤炭企业盈利状况，中国煤价进入新双轨制阶段，实行以长协定价为主、现货定价为辅的煤炭定价机制。长协定价分为年度长协价和月度长协价两种，但定价周期基本都是每月一次。原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的 80%，其中 2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。非电热企业购煤可采用市场价，焦煤生产企业普遍与下游采取季度长协定价方式销售。

长协价=国家发改委确定电煤基准价675元/吨/2+[(上月最后一期全国煤炭交易中心价格指数NCEI+上月最后一期环渤海动力煤价格指数BSPI+上月最后一期CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数)/3]/2。

2022年，《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》明确引导煤炭价格在合理区间运行，提出，秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易含税价格每吨570~770元（含税）较为合理。各产区按照国家发展改革委“自产煤炭与外调煤炭到燃煤电厂价格相近”原则，综合考虑煤炭生产成本及市场运行情况，提出煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间。煤炭现货价格合理区间上限按照不得超过中长期交易价格合理区间上限50%的规定。其他热值煤炭价格合理区间按热值比相应折算。目前，各产区煤炭保供煤出矿环节中长期交易价格根据价格合理区间上限确定。

二、2021-2022年煤炭价格上涨与2023年煤炭价格下跌的原因

2002年~2011年被称为煤炭行业的“黄金十年”，煤炭也被称为黑金。期间，中国煤炭年产量从最初的13.8亿吨增至2011年的35.2亿吨。煤价增加约两倍，全行业利润从2002年的23亿元暴增至2011年的3246亿元。

从2007年开始，中国取消了煤炭等资源性产品的出口退税等。2009年，中国经济率先恢复，煤炭需求稳步增长，价格从下半年开始持续上扬；受金融危机影响，日本、韩国和菲律宾等亚太主要煤炭消费国需求锐减，国际煤炭价格及航运费大幅下跌，南方沿海电厂购买国际煤炭的成本低于从国内购买，煤炭进口量大幅增加，中国首次由煤炭出口大国一跃成为煤炭的净进口国。2009年煤炭进口量大幅增长，全年进口煤炭1.26亿吨，较2008年增长211.9％；与此相反，出口量大幅下降，全年出口煤炭2240万吨，下降50.7％；全年净进口1.03亿吨，中国第一次成为煤炭净进口国。

2012年，煤炭行业出现产能过剩，煤价开始下行。2015年煤炭产业产能过剩达到顶峰，下半年国外到岸价格高于国内价格，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价降至约370元/吨，回到2004年的煤价水平。煤炭企业毛利率仅15%左右，央企也出现了几个月发不出工资的现象。进口煤炭2.04亿吨，同比下降29.9%。2015年底，全社会的存煤已经持续48个月超过3亿吨，煤炭企业库存超过1亿吨。

2016年2月，国务院下发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从当年开始，用3到5年，退出产能5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。叠加“双碳”目标的提出，截至2020年底，全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，超额完成国务院提出的化解煤炭过剩产能的目标。

2021年，全球煤炭产量同比增长3.9%，达到78.88亿吨；全球煤炭消费量达到76.48亿吨，同比增长6%。需求增速超过供给增速，国际煤炭价格开始上行，纽卡斯尔港6000大卡动力煤到岸价2021年10月上升到每吨253.55美元。当年，中国GDP增长8.1%，全社会用电量同比增长10.3%，而水电发电量同比下降1.1%，电厂发电、供热消耗原煤同比增长10.2%。中国煤炭产量41.3亿吨，同比增5.7%，其中规模以上煤炭原煤产量40.7亿吨，同比增长4.7%。由于中国原煤产量增速低于同期煤电消耗量增速，二季度开始产生供给缺口。三季度虽然GDP增速回落，但受天气拉动，用电需求维持较高增长，水电供应减少，电厂存煤逐步降至低位，东北及南方多地拉闸限电。煤炭价格自一季度的800元/吨左右涨至2000元/吨附近，涨幅高达150%。随后在一系列增产保供稳价政策的调控下，自10月下旬起，煤价明显回落。

全社会用电量（单位：亿千瓦时）

2022年，全球煤炭消费量达到84.15亿吨，同比增长4.0%。俄乌冲突使得欧洲天然气短缺，煤炭替代天然气，带动国际煤炭价格大幅上涨，纽卡斯尔港6000大卡动力煤到岸价2022年9月9日暴涨至每吨452.8美元。虽然中国对煤炭进口实施零关税，进口煤炭2.93亿吨，下降9.2%，使得国内煤炭处于紧平衡状态。业内以进口煤炭港口到岸价为基准向上游反推，减去中间环节成本，形成煤炭坑口价，国内煤炭价格大幅上涨。为了保供稳产，2022年，全国生产原煤45.6亿吨，同比增长10.5%，再创纪录。其中，规模以上工业原煤产量45.0亿吨，比上年增长9.0%。世界煤炭产量也在煤价上涨驱动下，同比大幅增长7.0%，达到85.82亿吨，进入相对过剩格局。

2022年的暖冬使得西方国家煤炭维持高库存，叠加不断加大天然气进口和储运方面的投入，2023年欧盟天然气供应稳定、库存充足，抑制了终端耗煤需求。国际能源署报告预计，2023年全球煤炭产量预计87.4亿吨，同比1.8%；全球煤炭需求增长1.4%，达到85.36亿吨左右。供给增速再次超过需求，国际煤炭价格继续下降。

2023年，中国经济增长承压，水电发电量全年同比下降5.6%，火电发电量同比增长6.1%。全国原煤产量47.1亿吨，同比增长3.4%；规上工业原煤产量46.6亿吨，创历史新高，比上年增长2.9%。貌似处于供求紧平衡状态。然而，2023年初电厂足额签订煤炭中长期合同后，又大幅增加进口煤炭，全年中国进口煤炭4.74亿吨，同比增长61.80%；煤炭总供给增长6.8%，实际供给相对过剩，带动国内煤炭价格下行。截至2023年12月末，全国煤炭企业存煤6700万吨，同比下降1.5%；全国主要港口存煤6312万吨，同比增长14.1%；全国统调电厂存煤超过2亿吨，同比增加约3000万吨、增长17.5%，处于历史最高水平。

2023年二季度开始动力煤市场价格快速下跌。5月底6月初煤炭需求淡季，中等品质和低热值市场煤报价跌破相应的长协合同报价。三季度，地缘政治紧张刺激国际原油价格反弹，WTI原油价格自70.45美元/桶升至95.03美元/桶，国内煤炭市场价格也随之回升。但5500大卡的下水煤合同基准价从2022年签约的700元/吨下调至675元/吨，使得长协价反而继续下行。全年长协煤5500大卡均价713.83元/吨，较2022年均价721.67元/吨回落7.84元/吨；其中最高价为1月的728元/吨，最低价为9月的699元/吨。

三、2024年煤炭价格与国际原油价格走势背离的原因

煤化工行业和石油化工行业的部分产品有一定重合。原油价格上涨带动天然气、石油化工产品上涨，天然气供暖转为煤炭供暖、石油化工需求转向煤化工，全球煤炭需求增加，通过进口煤炭价格带动国内煤价上行。

但是，油价带动煤价上行有一个前提条件，就是煤炭供求基本平衡。倘若其他需求处于淡季，库存水平较高，油价上涨和化工煤需求上升也难以改变总需求不足与价格下行的格局。

2024年一季度中国原煤减产，进口放缓，供给收缩。国家统计局最新发布的产量数据显示，2024年3月供给量4.41亿吨，其中规上工业原煤产量4.0亿吨，同比下降4.2%；进口煤炭4138万吨，同比增长0.5%。一季度煤炭供给12.3亿吨，同比下降1.6%，其中规上工业原煤产量11.1亿吨，同比下降4.1%；进口煤炭1.2亿吨，同比增长13.9%。

但是，供给下降不及钢铁、建材需求下滑，终端库存偏高拖累动力煤价。一季度，火电同比增长6.6%，3月规上工业火电同比增长0.5%，增速比1—2月份回落9.2个百分点。生铁产量同比下降2.9%，3月中国生铁产量同比下降6.9%。水泥产量同比下降11.8%，3月水泥产量同比下降22%。4月天气晴暖，居民用电呈季节性萎缩；传统汛期将至，可再生能源陆续发力，电煤消费继续转淡。

需求低迷导致库存持续位于高位，电厂没有市场煤补库的压力和动力。3月末，全国煤炭企业库存6600万吨，比上月增加830万吨，增长14.3%，同比增长3%。3月20日全国火电厂存煤1.8亿吨左右，同比上涨10%，可用天数保持在24天左右（合理库存15天，迎峰25天）；国主要港口(煤炭中转、接卸港口共计73个)存煤总量5818万吨，同比基本持平。因而，即使一季度国际原油价格上涨，国际煤炭价格相对平稳，中国国内煤炭价格却呈下行趋势。4月23日，环渤海港口5500大卡动力煤现货报价816元/吨左右，长协综合价格701元/吨。环渤海动力煤价格指数（BSPI）为712元/吨。

根据历史惯性，从货物装车到达目的地途中的运输费用，包括过路过桥费及各类收费，由煤炭企业承担，使得运输成本成为煤炭营业成本的重要组成部分。根据中煤能源2023年年报，运输成本约占营业成本的20%。为了推动煤炭”公路转铁路“运输，中国铁路总公司宣布自2024年4月1日至6月30日下调铁路货运价格，煤炭运费下调20%，部分路段最高下调30%，对港口煤价形成拖累。

四、未来煤价走势预判

预判煤价走势前，需要对以下观点进行探讨：中国不缺煤，不存在供给侧约束。当下动力煤800元/吨的市场价格根据历史走势来看并不低，随着新能源替代传统能源，煤炭易跌难涨。

根据英国石油公司《2020年世界能源统计评论》，中国已探明的煤炭储量1388.19亿吨，占世界13.4%，仅次于美国、俄罗斯、澳大利亚。以每年50亿吨产量来看，可以生产20多年而已。而且，煤炭是不可再生的资源，储量多于中国的美国、俄罗斯、澳大利亚年产量却远低于中国。沙特等国石油储量丰富，也没有无限开采而是控产提价。虽然为了防止能源成本过高制约经济发展，中国不会大幅降低煤炭产量，但也不会放任煤炭产能再次过剩，形成通缩抑制经济增长。2022年的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》也明确引导煤炭价格在合理区间运行。随着需求下降，煤炭长协价进入合理区间，我们必然会再次淘汰过剩产能，今年一季度有意识减少煤炭产量就是证明。

倘若中国随着煤炭需求控制产能，则国际油价可能通过煤化工等替代效应引发国内煤炭价格上涨。我们认为2024年布伦特原油价格在75美元/桶到95美元/桶之间波动，且中枢因全年供求紧平衡呈上升趋势。国际能源署(IEA)发布《煤炭市场报告2023》指出，2024年至2026年全球煤炭产量将出现净减少，与全球煤炭需求保持一致。由于最近两年中国煤炭供给过剩，参考2023年6月布伦特原油71美元/桶时秦皇岛煤价为750元/吨。我们认为2024年煤炭市场价区间为800-1000元/吨，淡季在800元/吨附近震荡，旺季有望达到1000元/吨。

2028年之前，全球经济仍处于康波萧条周期，地缘政治风险较高，布伦特原油价格有望在70-95美元/桶之间波动，煤炭市场价有望在750-1050元/吨之间波动。

五、煤炭上市企业业绩与投资策略

上市煤炭企业业务一般分为三类：自产商品煤、买断贸易煤和煤化工。买断贸易煤会放大煤炭价格导致的营收波动，产业链向下游煤化工延续可以降低煤炭价格导致的盈利波动。

二季度煤炭企业盈利同比预计继续下滑，下半年有望与2023年同期持平甚至因成本控制小幅增长，全年盈利下降12%至1600亿元，相对于1.75万亿的总市值，动态市盈率为11倍，估值处于合理水平，低于巴菲特的西方石油，按30%的分红率算，行业股息率为2.73%。

未来几年，预计中型煤炭企业盈利能力下降，大型煤炭企业市场份额提升，通过规模优势降低成本提高盈利，精选个股可以获得较好回报。

证监会推动上市公司提高分红水平，煤炭板块的吸引力是否下降了么？高分红的前提是确定性与低估值。盈利与现金流要总体平稳才可能分红，这里的平稳是波动性的区间平稳。这就要求市场格局相对稳定，技术变迁较慢。否则，倘若技术进步使得公司失去竞争力，成长性和股息都没法指望了。其次，稳定的现金流对商业模式有一定要求，能源、公用事业、电信运营商都具有类似性质。

至于对于高股息的一致预期是否会导致价格下跌，我们认为一致预期不是充分条件，仅仅是必要条件；高估值是另一个必要条件。

当然，煤炭具有淡旺季。投资期限较短使得煤炭板块波动性较大。旺季来临前上涨，淡季来临前下跌。投资者需要根据自己的投资期限选择入场时机。一般淡季回调时入场为佳，高点可以部分止盈。