没想到低谷期的LED行业还有这么一只“小钢炮”

照理来说，LED行业处于行业周期的下行区间，低谷期的行业不应该是我们这是需要关注的成长板块，但在这个时期，仍然有一家能保持业绩和估值同步高增长的企业，这引起了我极大的兴趣。

公司的规模不大，但是在申万LED行业32家上市公司中，公司在2019Q3的营业收入增速排名第二、毛利润率排名第七，同时公司连续三年的营业收入复合增长率已经超过50%。

这种强劲的业务表现和迅猛的增长速度，堪称LED行业“小钢炮”，这就是光莆股份。

分析光莆股份，我们要从他的两个核心业务入手，LED照明和FPC。

LED结构性机会突出

成长股的选股逻辑通常有2种，一种是在高成长性的行业中寻找代表性的头部企业，另一种是在成熟行业中寻找有明确结构性替代空间的企业，光莆属于后者的典型。

LED行业按照产业链顺序，可以分为外延片——芯片——封装——应用照明。

产业链约往上游走，集中度越高，资本和技术的要求也越高，比如三安光电、华灿光电就是上游企业的典型代表。一款LED产品，其发光特性、参数属性在外延片生成的时候就已经设定好，外延片生成后经过切割、导电制成LED芯片，LED产品的核心要件就形成了。

产业链中游以封装为主，在获得芯片后对其进行封装、测试，制成LED照明模组，模组产生后，一款LED产品的基本框架就基本做完了，代表企业是木林森。

产业链下游的应用照明企业是最常见的，我们日常见到的某某照明、某某光电，大部分是在产业链的这道环节，即在模组上套上各种灯具外壳，组合上各种电源管理模块等，代表企业是利亚德、欧普照明、阳光照明，以及被木林森收购了的朗德万斯等。

LED产业链越往下走参与的企业越多，越是杂而不精。

光莆股份的业务涵盖从封装到应用照明，属于产业链中道、下道环节。前面我们说过，这一道环节的企业非常多，本身技术含量并不是特别高，在产业链发达的广东、福建，甚至拉个微信群组个局就能搞出来。

那为什么我们还要特地来说光莆股份？光莆股份的价值，不在于其产品或技术的稀缺性，而在于它高度确定的成长性。

首先我们来看看公司这几年的业绩表现。

可以看出，公司LED板块的收入占到绝大多数，而且保持连续增长的趋势，尤其是2017年IPO前后两年，公司保持超过50%的复合增长速度。

根据公司最新的业绩预告，2019年全年公司的净利润增长速度在40-60%之间，仍然保持高增长。

照明的带头大哥们的业绩表现如何呢，我们选了一些行业内规模较大，比较有代表性的企业，除了利亚德，其他都属于持平甚至负增长的。

一家企业能够独立于全行业取得高增长，一般就2种情况，他在细分市场有别人没有的创新竞品，或者他的规模很小。

光莆股份属于后者。公司2019年Q3的营业收入是7.4亿元，上面那几家公司最小的都有光莆的三倍之多，如果他们都能保持光莆的增速，那么一年就能增长出几个新的光莆了，难度可想而知。

但并不是你规模小，就一定能高增长。我们知道经济下行期是强者恒强的时代，中小企业不堪经营负担，很难和大企业在技术、资金上竞争，最终会把份额让出来让大企业越来越强，小企业越来越少。

光莆凭什么能在强者恒强的时代，小马快跑呢？

接着我们从光莆的商业模式上来找答案。

公司的LED照明属于OEM模式，所谓OEM说的简单的就是我只是大哥们的打工小弟，大哥让我做什么我就做什么。

OEM模式的好处是只要绑定了下游的大佬，我自己不需要去搞品牌，做推广，做渠道。从销售费用率就可以看出，欧普照明的销售费用率（销售费用/营业收入）高达19%，而光莆只有6%。

不需要自建渠道，相应的也就不用担心有太大的库存压力。光莆的存货周转天数(Q3)只有42天，而利亚德高达284天，欧普、阳光照明也分别达到61天和78天。

当然OEM也不是完全没有坏处，大客户集中就必然会导致应收账款高，光莆的应收账款周转天数达到111天，明显高过阳光和欧普，但即便如此，在行业内也算不上很差。

光莆的核心客户集中度非常高，2018年公司的前五大客户占收入的比例接近60%，这一数字在2019年还在继续提升。

可以看出，公司的大客户战略非常清晰，就是集中攻克行业最顶级的客户。核心包括照明的朗德万斯、安达屋、GE，显示器背光模组的冠捷、京东方（弘名集团代工）。

熟悉大客户OEM的都知道，全球龙头企业的供应链是非常难进入的，他们对你的生产能力、工艺品质、供货能力都会有很严格的评估，但是一旦进入以后就不容易被替换掉，LED行业这种属性更强。

我国这几年在LED发展非常迅猛，已经是全球最大的LED生产基地，但我国LED产品在国际市场面临最大的障碍是专利而不是技术。

近几年我国企业多次想要收购国际LED巨头，但都只买到了如应用照明部门（朗德万斯之类）等，并没有真正拿到核心专利技术，这导致我国的廉价产品在缴纳专利授权之前很难直接进入欧美高回报率的市场，国际巨头仍然占据海外市场大多数份额。

而国内市场由于缺乏专利保护，厂商低价竞争，商品品质参差不齐的现象非常严重，国际巨头纷纷表示我不玩了，你们自己搞。

制造业的都明白，最好的产品出口海外，特别是欧美国家对品质标准高，给的毛利也好，国内市场容易上量但价格战非常严重，低价格意味着没办法保证高品质，而且渠道成本、库存风险都很大。

出口的企业喜欢闷声发财，而主攻国内市场的高调背后其实日子都过得不轻松。

光莆从2016年开始突飞猛进的高复合增长，其关键就在于逐年突破一些海外大客户。我们虽然没有具体数据，但从光莆7亿元的收入对标安达屋、朗德万斯、GE这些巨头的采购规模，不难得出结论光莆即便进入了这些头部供应链，份额仍然很小，而且份额提升速度仍然很快，空间依然很大。

从公司中报披露的产能利用率数据可以略知一二，2019H1公司LED产能利用率高达128%，自身产能已经不足以应付在手订单，不得不通过租赁厂房和设备加以解决。

公司目前的发展阶段其实十分类似我国不少企业在本世纪第一个十年间的状况，即进入全球供应链，供应链份额提升，进而推动业绩快速成长。

当你发展到在全球供应链的份额达到一定程度后，购买方或出于供应链安全，或处于成本考虑，都会开始对你的份额进行控制。到那个时候，走内需市场，走品牌之路是企业转型的必由之路。

很显然光莆还没有到那个出口红利耗尽的阶段，但事实上光莆已经开始在布局国内业务。

最后我们来挖掘一下光莆的自主业务

如果仅仅从报表看，公司的业务结构似乎很单一，OEM出口就完事了。

但从一些产品线和公司的调研纪要上，我至少发现了一个重要的布局——教育照明。

大家或者在学生时代，或者如今身为家长，都有一个感触：孩子在教室学习的时间太长了，教室的灯光照明质量无法保障。

很多家长在家里给孩子买了几百块的高级台灯，减少蓝光、频闪以保护孩子视力，但回头却发现孩子用它的时间远不如在教室灯光下的时间多。

2018年，X总强调要共同呵护孩子的眼睛，让他们拥有一个光明的未来。教育部、国家卫生健康委员会、财政部等八部门联合印发的《综合防控儿童青少年近视实施方案》中也提出“要为学生提供符合用眼卫生要求的学习环境，严格按照普通中小学校、中等职业学校建设标准，落实教师、宿舍、图书馆（阅览室）等采光和照明要求，使用利于视力健康的照明设备。学校教室照明卫生标准达标率100%。”

光莆的过完业务中曾经为澳大利亚和美国客户定制化设计过用于教育领域的照明灯具，不管是在照度、均匀度、频闪、显色指数、炫光、蓝光危害、功率密度等哪个方面均优于《中小学教师采光和照明卫生标准》。

公司在调研纪要中介绍，公司在2019年的青岛教育装备照明展中，公司创新推出八种教室场景：标准教室，AIoT智慧教室、录播教室、会议室、心理咨询室、书画教室、阅读室、幼儿园教室。

2020年有可能是教育照明市场的元年，光莆已经准备好充足的解决方案和专业团队，将有可能采用的是经销商推广的营销模式。

教育市场是一个高标准高政策驱动的市场，过去几年教育信息化曾经诞生过很多优秀公司，我们曾经分析过的视源股份就是深度受益教育信息化的优秀公司。

光莆的自主业务还没有清晰的商业模式和发展路径，我们没办法从市场预期上去判断光莆能不能成为一个伟大的公司，毕竟公司在国内渠道上较为空白，也没有内销的成功经验，但就其传统OEM板块而言，公司的成长性和确定性还是相当好的。

FPC全行业高成长

光莆的FPC业务规模并不大，中报显示上半年FPC业务的收入仅有5510万元，占公司收入的比例也很小。

FPC并不是光莆的核心主业，公司之所以开发FPC业务，是因为早期在背光模组业务上搞定了京东方、冠捷、富士康等渠道，。

公司的FPC产品也主要应用在背光上，属于应用方向比较特定的FPC产品。

这导致了两个结果，一是公司的FPC收入规模很小，不要说和鹏鼎、景旺比，即便是和二线的弘信电子比公司的FPC规模也属于小弟级别的；二是虽然规模小，但是毛利高、增速快，公司FPC是裸板，的毛利达到34%，比鹏鼎的19%、景旺的28%都高出一个级别。

而且根据中报的披露，FPC的产能利用率仅为50%，若未来国内面板厂商的产能进一步释放，公司的FPC仍然有很可观的上量空间。

财务表现优异

光莆的OEM经营模式决定其财务结构也是相对比较简单的。

营收和盈利表现前面我们已经分析过，近几年的复合增长都非常可观，由于没有什么大的对外投资，公司的利润积累非常扎实。

资产负债表上，公司的货币资金和交易性金融资产合计达到5.4亿元，占到了总资产的43%。这意味着公司的账面资产将近一半都是现金。

除了现金之外，3亿元的应收账款是资产端最大的科目，即便如此公司的应收账款周转天数也在111天，属于出口企业的合理范围，质地相当之好。

公司的负债总额仅有5亿元，用货币资金和交易性金融资产就足以全额覆盖全部负债。

高货币资金储备的同事，公司账面仍然有2亿元的短期借款，我们就不得不排除一下是否存在虚假货币资金的可能。公司三季报披露的财务费用为-298万元，并不存在高存高贷同时高财务费用的情况。

与此同时，大股东及一致行动人的股权质押比例为30%，这个质押率在民营上市公司总算是比较健康的。

从这些简单的财务分析来看，公司存在财务暴雷的可能性不能说完全没有，但确实迹象不大。

募投项目规划未来

2019年11月，公司公告了总额不超过10.308亿元的非公开发行股票预案。

募投的第一个项目是LED照明产品的生产项目，是公司生产基地的二期。这个是三个募投项目中唯一设计厂房建设的，厂房建设规划了1.9亿元的投资，其余有3亿元购买设备。

后两个项目的主要投资均是购买机器设备，以实现产能的扩充。

第一项目不难理解，公司在2019年H1的产能利用率已经打满到128%了，在不扩产别说新订单，就是存量订单也没办法消化。

公司没有披露新建LED产能的具体数据，但从设备货值来估计，二期产能至少应该是比一期翻倍有余的。

第二个项目其实是UV LED的项目，UV LED在曝光、消毒、杀菌、净化等领域有广泛的应用。公司的UV LED产品可以继续走大客户路线，在自主产品走国内健康消费市场也有很广泛的应用空间。

本次疫情期间，光莆即凭借UV LED消毒杀菌设备也成功沾上了“抗击疫情”概念。

公司在疫情期间，向厦门红十字会捐赠了紫外空气消毒机12台，UVC LED多功能杀菌仪50台，其中UVC LED多功能杀菌仪定点捐赠给新型冠状病毒感染肺炎救治省级定点医院-厦门大学附属第一医院杏林医院。

第三个项目其实是FPC的建设项目，FPC可分为裸片和 SMT 模组两种类型，SMT 模组是在裸片上通过表面贴装把电子元器件贴合在 FPC 裸片上。

公司传统的产能是裸片FPC，裸片FPC的货值比SMT模组低，但单品毛利比SMT模组高，这也是有媒体质疑光莆股份FPC毛利偏离同业水平的原因所在。

投建SMT模组产能后，光莆的FPC产能有全面提升的可能，有希望进一步风险消费电子和5G景气周期下FPC的全行业红利。

如定增能够顺利落地，无疑光莆未来两年的成长空间还会进一步打开，成长的确定性还是比较强的。

总的来说，光莆是一家在LED这个大行业中规模不见得能排的上好的小公司，但凭借着供应链结构替代的机会和自身的技术积累，在全行业低谷期仍然能高举高打保持高增长的“小钢炮”。

即便在过去一年，公司的股价翻了一倍有余，其PETTM也仅仅是24.5倍，从PE角度说公司仍然是一家“便宜”的公司，也是一家典型的业绩和估值双成长的“戴维斯双击”的公司。

放眼未来，OEM的供应链替代红利仍然很充足，至少在新建产能充分放量之前这个预期都还是比较确定的。

至于“小钢炮”还能跑多快，还能跑多远，红利耗尽后的产品线扩张效果、自主商业模式转型成效将会是决定企业命运的关键，我们对此拭目以待。