宋雪涛：关于复工的几个事实

复工只是经济活动逐步恢复的起点，具体还涉及返程率和复工率的问题。当前的返程进度只有20%-30%，发电耗煤仅为农历同期的60%左右，复工延迟的影响起码持续到3月上旬。各地复工情况有较大差异，不同行业的复工节奏也有较大差异。

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

市场从来没有像今年一样关心节后复工。出于几个原因：第一，随着疫情得到初步控制，政策重心转向防控疫情与复工生产“两手抓”，市场关注点逐渐回归疫情对基本面的短中长期影响；第二，1月经济数据受疫情影响较小，具体受冲击程度要等到1季度各项数据公布，且政策应对也有一个逐步验证的过程，短期只有各行各业的复工情况是可跟踪的基本面指标；第三，复工意味一些行业消费需求的下降，比如远程办公和在线娱乐，以及一些行业消费需求的上升，比如防护用品和工业原材料。

虽然多数企业选择在2月10日复工，但复工只是经济活动逐步恢复的起点，具体还涉及返程率和复工率的问题。

第一，从全国的春运数据来看，当前春节返乡人员的返程率可能只有20%-30%。从春运起至除夕当日（1月10日-1月24日），全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客11.4亿人次，初一至十九（1月25日-2月12日）共发送旅客2.58亿人次，据此估算当前春节返乡人员的返程进度为22.6%。

第二，近期尚未出现加速返程的迹象。大年初五至十九的返程进度接近线性增长，每天提高1%左右，即便在国务院统一规定的假期延长截止日2月3日和多数地方规定的假期截止日2月9日前夕，也并未出现返程进度的明显脉冲式上升。作为对比，2019年春运至除夕（1月21日-2月4日）共发送旅客11.2亿人次，初一至十九（2月5日-2月22日）共发送旅客14.5亿人次，节后返程已基本结束。

图1：当前节后返程进度仅22.6%

资料来源：交通运输部，天风证券研究所

返程不意味着立刻复工。此次新冠病毒的潜伏期可达14天，因此从返程到复工还需要两周左右的观察时间（远程办公除外），这意味着按照当前的返程进度，复工延迟的影响起码会持续到3月上旬，且目前的恢复进度不快，这一结果与后面的工业生产和库存等指标相一致。

第三，一线城市的返程率高于全国平均水平。参考百度迁徙规模指数，一线城市（北上广深）的返程率（节前迁出指数均值与节后迁入指数均值之比）在30%左右，高于全国平均返程率（春运旅客发送量计算22.6%）。样本二线城市（杭州成都）的返程率差异较大，与疫情严重程度有关。从走势上看，今年的迁入指数在初六前后和十五前后各出现一次微小反弹，但最近已经重新回落到较低水平。

第四，从城市轨道交通客流量观察经济活动的恢复情况，一线城市的轨交恢复程度相对较高，与疫情的发展程度也有一定关系。我们对比了一二线城市常规工作日（无疫情时期）的轨交客运量和今年节后工作日（2月3日之后）的轨交客运量，整体来看，主要城市节后第一周工作日的轨交客运量均不到常规工作日的10%，第二周随着企业复工增多，大多数城市出现了客运量的反弹，但幅度不大，仅有广州、上海、大连回升至10%以上。

从城市类型来看，一线城市的轨交恢复程度相对较高，平均在9.6%，二线城市仅恢复至6.2%。一线城市中广州和上海的恢复程度高于北京和深圳。从城市区位来看，轨交的恢复程度与疫情的发展程度有一定关系。受疫情波及较大的部分中部和东部地区城市（例如浙江杭州、河南郑州、安徽合肥、江西南昌、江苏南京、重庆）恢复程度较低，受波及相对较小的部分地区城市（如辽宁大连和沈阳、山东青岛、天津、福建厦门）恢复程度较高。

第五，从六大发电集团的发电耗煤量来看，当前仅为2018-2019年农历同期的60%左右，反映出节后生产复工明显滞后。往年除夕过后一周之内发电耗煤量会出现反弹，今年除夕至今尚未明显反弹，处于历史最低水平（横轴0值为除夕）。从钢材库存来看，将日期按农历统一后，相比于2018年和2019年，近一周螺纹钢和热轧卷板有加速补库的迹象，反映出生产不强的同时下游建筑业和制造业的需求更弱。

图2：除夕至今发电耗煤量尚未明显反弹

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：当前发电耗煤量仅为农历同期的60%左右

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：2018-2020年可比日期螺纹钢库存（万吨）

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：2018-2020年可比日期热轧卷板库存（万吨）

资料来源：WIND，天风证券研究所

第六，不同行业的复工节奏有很大差异。根据各地政府公布的复工时间，目前除湖北地区外，大部分地区都已陆续开始复工。不同行业由于受影响程度和组织方式不同，复工节奏大致顺序为：重型制造业（资本密集），生产服务业，必需消费服务业；一般制造业（劳动密集），商业服务业，建筑业；生活服务业。

（1）重工业行业，如能源（石化、煤炭）、金属冶炼（钢铁、电解铝、有色）、化工等，持续处于运转状态，整体复工时间早、复产率高。例如2月7日全国高炉开工率64.1%，PTA全国开工率87.2%，2月13日PX全国开工率75.8%，均在节前开工率水平的95%以上。

（2）快递物流行业，关系到国计民生，尤其在疫情高发期更依赖快递物流行业对物资运送、线上采购的支持。根据国家邮政局发布的“寄递企业网络恢复正常运营的时间表”：2月10日起，“三通一达”已经恢复到正常运营模式。快递业的复工率明显高于全行业平均水平，属于复工较早的行业之一。

（3）一般制造业，如食品加工、家电、轻工、建材、医药（非疫情相关）、电子、通信设备、军工等，从上市公司公告来看，非湖北地区企业的复工时间大多数在2月10日，湖北地区企业在2月17日之后。

（4）商业服务类企业（银行、保险）也在2月10日开始复工。传媒（线上）、信息技术服务类等企业，目前以远程办公为主，集中办公恢复时间可能在2月17日之后。例如腾讯暂定2月24日返回工作场所办公，字节跳动为2月26日-3月1日到岗，阿里宣布取消原定于2月10日的返岗计划，回归集体办公时间另行通知。

（5）建筑业，涉及项目施工建设的大多复工时间尚不确定，可能要到2月底至3月中。参考郑州市新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控领导小组办公室通告（第10号），重点民生工程（含市政重点工程、轨道交通工程、省市重点工程等）为2月25日，一般民生工程（包括安置房等建设工程）为3月6日，其他工程（包括房地产等建设工程）为3月16日。

（6）部分生活服务类、文体娱乐类行业，如餐饮（堂食）、景区旅游、百货等，整体暂缓复工，时间待定。参考郑州市防疫通告（第10号），批发市场（不含农产品批发市场），家政行业，小型门店，房地产开发企业售楼部，影院、剧场等娱乐场所，各类博物馆、美术馆、展览馆等，旅游景区、旅行社等文化旅游业以及经营单位，暂缓复工复产。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年2月13日

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