不超预期的“超预期”

价格、口径调整与结构转型是导致数据温差的三大原因

一季度GDP增速实现5.3%以后，二季度由于基数走低（2023年一、二季度两年复合增速分别为4.7%、3.3%），GDP同比增速可能会抬升至5.5%以上，意味着“全年5%增速目标”大概率能够实现（详见《开门红，完成5%还需要多少？》）。

去年二季度以来，名义的GDP增速持续低于实际增速，去年四季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.7%，GDP平减指数-1.4%。今年一季度名义GDP同比4.2%，继续低于实际GDP同比5.3%，GDP平减指数-1.1%。

实际增速与名义增速的缺口一定程度上解释了微观体感和宏观数据之间的温差效应。对于微观经济主体而言，名义口径可能与感受更为接近。一季度实际增速和名义增速的额缺口有所收窄，但宏观和微观之间的温差效应依然显著。

例如，企业以价换量、增收不增利，1-2月工业营收两年复合同比增长1.6%，利润-7.8%；1-2月出口数量指数同比增长20.1%，价格指数同比-8.2%；1季度PPI同比-2.7%（详见《数据的温差》）。

尽管名义值和实际值存在温差，但依然能看出经济转型正在进行时——经济结构正在从规模扩张、债务驱动转向存量发展、质量驱动。

一季度经济的主要支撑之一是制造业投资，一季度同比增长了9.9%，拉动固定资产投资和现价GDP增长2.8个和1.4个百分点。

一季度房地产投资拖累固定资产投资下滑2.3个百分点，（房地产投资-土地购置费）拖累现价GDP增速下滑0.7个百分点。从趋势上看，随着（房地产投资-土地购置费）占GDP比重持续下滑，房地产对GDP的拖累正在逐渐放缓。

从经济转型的角度，制造业投资对增长的正向拉动正在逐渐填平房地产投资对增长的负向拖累。

除制造业外，出口对经济的拉动相比于去年末也有所回升。一季度人民币出口累计同比增长4.9%，拉动现价GDP增长0.9个百分点，去年全年仅拉动现价GDP增长0.1个百分点。

最后，口径调整也有一些贡献。以固投为例，统计局表示“受加强在库投资项目管理、加强统计执法、加强数据质量管理等因素影响，固定资产投资与上一期已公布数据存在不可比因素”。同时统计局也将单纯一级土地开发等非房地产开发项目剔除出房地产开发统计范围。

因此，固投同比增速倒算出的固投绝对量与公布的绝对量之间存在偏离。一季度固定资产投资和房地产开发投资的偏离度分别为11个和6个百分点，且比1-2月有所扩大。这部分对固投及相关分项的增速高于市场预期也有一定贡献。

风险提示

拉动计算基于一定数据假设或有偏差；经济增速超预期，统计口径变更的影响超预期

注：本文来自天风证券2024年4月17日发布的《经济数据缘何超预期》，分析师：宋雪涛 S1110517090003；孙永乐S1110525010001

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。