1月PMI数据点评：疫情影响的经济初始条件

作者：国君宏观花长春团队

来源：宏观长春

导读

1月PMI反映疫情爆发前，经济动能企稳延续。内外需强于季节性，建筑活动蓄势待发，但餐饮与零售较弱，第三产业走弱已初显端倪。

摘要

1月制造业PMI小幅回落0.2个点至50%，需求端表现强于季节性：

• 制造业去库延续，1月原材料库存指数小幅回落至47.1%，新订单与采购量均小幅提升，同时产成品库存荣枯线下回升至47%。

• 原材料购进价格指数继续回升，荣枯线上上行反映PPI 1月环比大概率改善。

• 1月新出口订单指数与进口指数由于假日因素双双回落，但仍然强于季节性。

• 细分行业表现上，医药制造、汽车制造、农副食品加工、通用设备等行业表现强劲。新订单方面，医药、计算机通信电子设备、专用设备制造表现突出。

1月中国非制造业商务活动指数为54.1%，较12月回升0.6个百分点，其中服务业基本平稳，餐饮与零售业较弱。建筑业PMI单月大幅提升，就业人员显著改善，其中地产及竣工端单月表现略强于基建。

由于统计时间窗口，1月PMI数据变化主要源于春节效应，并未包含疫情影响。综合来看，疫情影响的经济初始条件呈现以下几个特点：

• 整体企稳态势延续，内外需压力均有所缓解；

• 经济新旧动能延续切换，通信计算机电子设备制造与专用设备制造新订单表现较好；

• 地产与基建相关的建筑活动预期充分改善，建筑业就业人员大幅提升，地产相关建筑活动当前表现虽仍强于基建，但基建新订单表现持续亮眼；

• 服务业整体稳定，但餐饮、零售行业表现平平，第三产业增速回落初显端倪。

若2月疫情高峰出现，后续疫情可控的情形下，疫情的影响将在一季度集中显现。根据2003年宏观数据表现，若大致依照非典疫情影响来看，一季度消费将大幅回落（社零腰斩回落4个点）、投资平稳、出口基本平稳，整体拖累一季度经济回落1.1个点左右，但我们认为本轮疫情有一定特殊性，投资与出口可能都将受到不同程度影响，一季度经济压力或将更大。

展望后续，我们认为疫情在可控后，中小企业经营以及第三产业相关就业压力需要关注。全面建成小康社会目标约束下，稳增长政策大概率将继续加力提速。财政政策方面，全年赤字率适度提升，并尽快对受困企业进行减税降费，货币政策方面保持流动性适度宽松，降息、降准适当前置均是工具箱中应有之项。短期疫情不改长期经济趋势，叠加当前经济初始条件，我们认为在疫情影响恢复后，建筑活动将带动经济动能显著改善，但第三产业修复仍然需要一定时间。

正文

一、制造业PMI体现疫情前需求回暖趋势延续

1月制造业PMI达50%，较12月小幅下行0.2个点，主因春节效应。PMI统计时间窗口基本在每月22-25日，本次1月PMI统计时点为20日，因此PMI数据并未反映疫情影响，基本可以被视为分析疫情对经济冲击的“初始条件”。

1月制造业PMI分项指标中，生产经营活动预期、原材料购进价格表现抢眼，生产指标由于节日因素出现小幅回落。从季节性角度来看，同样体现出当前需求端表现良好，生产端有所弱化。疫情影响之前，经济动能企稳的状态在延续（图1，图2）：

（1）总体供需缺口出现小幅回落（图3）。1月PMI新订单指标小幅提升0.2个点至51.4%，产成品库存提升0.4个点至46%，PMI角度供需缺口小幅回落0.2个点，但基本仍位于2018年7月以来的高点附近。

（2）两大价格指数一降一升，1月PPI环比面临回升（图4）。原材料购进价格指数继续回升，荣枯线上继续上行反映PPI1月环比改善。出厂价格指数小幅回落0.2个点。

（3）制造业去库良好，产成品库存去库减缓，原材料库存继续下降。1月原材料库存指数小幅回落至47.1%，新订单与采购量均小幅提升，同时产成品库存荣枯线下回升至47%，整体去库进程良好。

（4）进出口指数较由于春节因素单月回落，但仍强于季节性（图5）。1月PMI新出口订单指数与进口指数双双回落，前者回落1.6个点，后者回落0.9个点，分别达48.7%，49%。

（5）分企业规模看，小型企业改善显著，大型企业与中型企业仍位于扩张区间（图6）。大型企业PMI为50.4%，比12月回落0.2个百分点，中型企业PMI为50.1%，回落1.3百分点，小型企业PMI为48.6%，较12月提升1.4个百分点，小型企业经营改善在疫情爆发前已经出现一定苗头。

二、制造业细分行业：医药、农副食品加工、汽车、通用设备制造表现突出，金属制品与黑色金属加工表现较弱

制造业细分行业表现方面，从1月当月的PMI变动来看，汽车制造、农副食品加工、通用设备、医药制造四个行业表现强劲（图8）。

我们进一步根据制造业分行业指标中PMI、新订单、购进价格的1月当月数据以及6月移动平均下的指标简单排序加总，分别得到衡量各行业中期与长期盈利能力表现，当前来看医药与汽车制造短期表现较好，长期来看医药制造以及非金属矿物制品行业表现较好（图9）。

从PMI 3月移动平均来看，新旧经济动能切换延续，通用与专用设备制造、计算机通信电子设备、汽车制造、医药制造业均排名靠前（图10），其中医药、计算机通信电子、专用设备的新订单指数表现突出。

三、非制造业回升体现疫情前建筑业蓄势待发

1月中国非制造业商务活动指数为54.1%，较12月回升0.6个百分点，位于扩张区间，主要贡献因素在投入品价格以及新出口订单，拖累因素在于在手订单（图11）。

（1）服务业PMI为53.1%，较12月回升0.1个百分点（图12）。其中邮政快递、电信、银行等行业位于60.0%以上高位景气区间。

（2）建筑业商务活动指数为59.7%，比上月提升3个百分点，仍位于相对较高景气区间。新订单指数比上月提升0.9个点，达53.8%。建筑业业务活动预期指数为64.4%，比上月提升5.2个百分点（图13），建筑活动细分指标多数位于较高景气区间，建筑业从业人员同步出现大幅地提升。

四、非制造业细分行业：建筑业、邮政业表现突出，道路运输与餐饮、零售表现较弱

对于非制造业细分行业，我们发现表现强劲的行业当月主要集中在建筑相关行业（地产施工及竣工表现略强于基建）、邮政业、广播电视和卫星传输业。

我们根据细分行业PMI、收费价格、新订单1月数据以及6月移动平均的简单排序，衡量非制造业细分行业中期与长期盈利能力：房屋建筑业与土木工程建筑业的中长期表现强劲，体现地产与基建相关建筑活动活跃度较高（图15）。

五、基准情形下疫情影响将在一季度集中体现

基于1月份整体PMI与细分行业PMI反映的初始条件来看，疫情爆发前国内经济呈现以下几个特点：

（1）整体企稳态势延续，需求端改善明显，内外需的压力均有所缓解；

（2）经济新旧动能延续切换，通信计算机电子设备制造与专用设备制造新订单表现较好；

（3）地产与基建相关的建筑活动预期充分改善，建筑业就业人员大幅提升，地产相关建筑活动表现仍强于基建领域建筑活动；

（4）服务业整体稳定，但餐饮、零售行业表现平平，第三产业增速回落初显端倪。

当前肺炎疫情仍在持续，短期经济数据真空期。我们认为，若2月疫情高峰出现，后续疫情可控的基准情形下，疫情的影响将在一季度集中显现。根据2003年非典时期宏观数据表现，若基本按照非典时期影响来看，一季度消费将大幅回落（社零腰斩回落4个点）、投资平稳、出口基本平稳，整体拖累一季度经济回落1.1个点左右，但我们认为本轮疫情有一定的特殊性，投资与出口可能都将受到不同程度影响，一季度经济压力或将更大：

（1）疫情爆发时期不同。当前疫情爆发起点集中在春节期间，而非典疫情集中在二季度，这将对国内消费、投资产生更加严峻的影响：一是制约假日消费表现，二是推迟复工以及疫情控制措施带来基建、地产投资及建筑活动恢复进程缓慢。特别是固定资产投资方面，我们认为本轮疫情下投资端可能并不会像2003年一样保持稳定。一方面，地产投资下行压力提升阶段，基建投资的修复，或因政策关注转向以及客观条件受限，短期难以有效修复进行对冲。另一方面，固定资产统计方法从“形象进度法”转向“财务支出法”后，统计因素叠加疫情影响的双重滞后可能带来地产与基建投资的减缓。

（2）疫情爆发地区不同。根据本轮疫情确诊人数来看，出口大省浙江、江苏、广东、上海都出现了较大疫情，与非典时期集中于北京、广东有所区别，由于出口大省均受到不同程度的影响，并且全国各省进入重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应，交通运输管制措施也可能对贸易产生一定干扰。

（3）疫情认定情况不同。国际卫生组织（WHO）已将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件。相较而言，非典时期国际卫生组织还未制定相关规则。本次疫情被确定为国际公共紧急卫生事件后，部分国家与地区或将采取人员与货物流动的临时限制，这也可能对贸易带来一定影响。

总体来看，前期宏观环境景气修复的几个核心动力：中美缓和带来信心改善、PPI企稳与库存周期筑底、全球发达经济体动能企稳，将由于疫情的加剧而阶段性减弱，叠加关税仍然维持较高水平，一季度经济下行压力不容小觑，且第三产业的延续性影响或将在上半年持续存在。

展望后续，我们认为疫情在可控后，中小企业经营以及第三产业相关的就业压力需要关注。在全面建成小康社会目标约束下，稳增长政策大概率将继续加力提速，财政政策方面，全年赤字率适度提升，并尽快对受困企业进行减税降费，货币政策方面保持流动性适度宽松，降息、降准适当前置均是工具箱中应有之项。短期疫情不改长期经济趋势，叠加当前经济初始条件，我们认为在疫情影响修复后，建筑活动将带动经济动能显著改善，但第三产业修复仍然需要一定时间。