医疗费用增长的驱动力是什么？

作者：兴业证券医药小组 

来源：兴证医药健康

行业投资策略

本周，医药指数上涨2.87%，上证指数上涨0.28%，医药板块表现亮丽。同时，本周陆续披露了部分公司的年报预告（如CRO公司泰格医药、昭衍新药等），我们团队也做了重点公司的业绩前瞻，从业绩来看，大多数头部公司业绩维持快速增长，展现了医药业绩的韧性。

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业绩是最好的基石，随着年报一季报披露，医药业绩将成股价最有力的

支撑

2019年全年总体延续稳健增长：我们对重点覆盖的48家医药上市公司2019年全年年报业绩进行了预测，预计2019年全年净利润增速超过50%的5家；净利润增速30%-50%的有13家；净利润增速20%-30%的有11家；净利润增速0-20%的有13家；净利润同比下滑的公司有6家。总体而言，大部分公司延续了稳健增长趋势。已经披露年报预告的如CRO公司泰格医药、昭衍新药等，生物制品长春高新，制药板块丽珠集团，业绩都超预期。后续随着年报一季报陆续披露，医药板块预计还会有超预期的个股。

我们判断一季报龙头公司业绩也较好。从业绩基本面来看，2020年医药板块中核心资产的确定性更强，甚至有可能加速。1、带量采购政策方向和具体细则已经明确，较之前宽松。2、医保谈判落地，核心公司的重点品种以合理价格中选，龙头公司业绩明年有一定提振作用。3、19年一季度增速有低基数效应，2020年一季度增速表现会较好。

政策对药价的干扰是动态的

长期来看，医疗费用的增长来自于产品结构升级和人次增长

短期来看，市场比较关心将在1月17日开启的第二批集采品种的带量采购。对于政策，我们此前已经多次阐述，政策的干扰是动态的，也是短期的。长期来看，随着创新药推出，药品治疗组合不断改变，药品的价格会呈现稳定状态，在政策波动中，核心在于选出那些能够适应政策不断做创新的公司。

我们研究了美国等国际市场的药品政策，发现对政府而言，医保控费是医保覆盖率提升后必然要面临的问题。在整个药品费用的增长中，老产品的价格下降是常态，医疗费用的增长主要是数量增长和产品结构升级，产品结构升级的背后，核心是创新驱动下的新产品不断推出。

从中国的检验收入和药品收入的数据可以看到，人均检查费用和人均药费基本维持在稳定，本质是产品组合的变化使得人均费用维持稳定水平。事实上，在2010年以来，药品招标、耗材招标等政策都在持续推进，药品加成也逐步取消，药品价格一直呈现螺旋下降态势，但是人均费用一直保持稳定水平，剔除掉药品的降价，人均费用其实一直稳中向上，本质是产品结构升级使得人均费用能持续增长。在国内，新产品才有新定价，因此新产品不断推出才能抵御药品价格的下降。

药企会迎来更高质量发展

展望未来，唯有创新驱动，才能不断推出新产品，在此轮“仿制药一致性评价、创新药优先审评”的政策基调下，药企有望迎来更高质量发展。对于企业而言，无论选择创新药、难仿药、创新器械或者是其他策略，随着政策的动态变化，产品广度（深耕在研产品线）和产品竞争格局是未来核心关注点，也是我们投资人需要重点把握的投资方向。

投资策略：继续强调三个方向的机会

1. 政策压力总体可控

展望下一阶段，我们认为随着新一轮集采文件的下发和执行，投资者对政策的关注会在2-3月份逐步减弱，在政策冲击下寻找业绩持续增长的品种才是投资者需要关注的重点。 我们认为，第二批集采虽然纳入部分非医保品种，对这类品种的集采更多在于“投石问路”，为后续非医保品种的市场准入积累经验，在药监局系统没有医保预付、真实的学术需求等进行系统性研究前纳入更多非医保化药的可能性有限，而在对生物药产品进行类似化药一致性评价的可替代性进行充分研究前，预计更多生长激素等大分子生物药产品纳入全国集采的可能性不大。 再者，即便压力最大的情况发生，很多企业也有后续的品种能够应对。例如恒瑞医药，白蛋白紫杉醇只是放量品种之一，还有PD-1、吡咯替尼、19K在快速增长，2020年还有恒格列净、瑞格列汀、PARP抑制剂、瑞马唑仑等品种获批放量的预期，而长春高新也有长效生长素作为升级换代产品。至于医疗服务（如爱尔眼科）、CRO、医疗器械（如迈瑞医疗）等企业则不受这些政策的影响。 我们认为11月下旬以来医药板块的调整表观原因在于政策的预期变化，而更内在的原因在于2019年Q3医药板块的持续上涨推高了头部公司的整体估值，以及机构持仓集中度创出历史新高，如果在2019年年底板块能够适当消化估值，作为持续成长、内需为主、创新不断的行业，医药板块在2020年仍将有不错得表现。一言以蔽之——调整，是为了2020年的精彩！

2. 打好阵地战、寻找高成长、关注预期差

在具体投资标的上，我们建议从三个方面着手：一是打好阵地战——有能力保持稳健增长，行业地位稳固的核心资产：这部分标的虽然估值水平并不低，但行业优势地位明显，依然具备获得绝对收益的空间（收益幅度将立足于业绩增长，而非估值提升），而近期的回调也为这些标的明年的机会储备了空间。这些标的包括恒瑞医药（无争议的创新药一线龙头）、长春高新（PEG具吸引力的生物制品龙头）、药明康德（临床前CRO全球龙头）、泰格医药（国内临床CRO龙头）、爱尔眼科（医疗服务龙头企业），以及港股的石药集团（近期调整充分反映政策悲观预期，公司产品线不断丰富）、中国生物制药（4-5年前的恒瑞，估值更合理）。

3. 关注预期差

建议关注业绩复苏的二线龙头，有望复制2019年港股石药集团的投资逻辑，这类公司既包括具有销售能力，研发投入较大的制药企业（典型的是复星医药、丽珠集团、华东医药），也包括低估值业绩有望提速、预期有望改善的医疗器械\医疗服务公司（典型的例子包括乐普医疗、万东医疗、迈克生物、美年健康），还包括同样没有政策影响，但2019年发生了估值收缩的医药消费品（同仁堂、片仔癀、云南白药、华润三九等）和特殊领域化学药（如东诚药业、仙琚制药），这部分标的虽然可能不会是涨幅最大的品种，但确实获得绝对收益的理想标的。

投资组合

恒瑞医药：创新药龙头，新品不断上市，进入业绩加速期

长春高新：生长激素国内龙头，估值合理业绩保持较快增长

迈瑞医疗：医疗器械龙头企业，研发销售能力突出，估值合理

药明康德：全球临床前CRO龙头企业，行业地位突出

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一周医药板块行情概述

医药板块行情概述

本周大盘上涨，医药生物板块亦出现上涨，医药生物板块上涨2.87%，沪深300指数上涨0.44%。自2020年年初以来各细分子行业涨跌幅分化，其中医药板块涨跌幅位于各个行业板块的中游水平（以中信行业指数计，2020年初以来医药板块指数上涨2.74%，跑赢沪深300指数1.11个百分点，列29个一级子行业第17位）。

估值水平变化

本周沪深300指数上涨0.44%，医药生物板块上涨2.87%，根据我们的统计，截至2020年1月10日，医药板块估值为35.42倍（TTM整体法，剔除负值），溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为184.06%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为68.33%。近期大盘出现上涨，医药生物板块亦出现上涨。我们假使2020年行业利润增长率为15%左右，则整体估值水平在31倍左右。

个股涨跌幅

在涨幅榜上，本周医药板块共222只个股上涨，其中金河生物、英科医疗、延安必康等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本周医药板块32只个股下跌，其中南卫股份、钱江生化、山大华特等个股跌幅居前。

相关企业盈利预测及评级

下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司及其盈利预测。

相关企业盈利预测及评级

医药行业政策变化超预期，部分标的估值水平处于历史高位。