绿城服务(2869.HK)：品质服务、趋势引领

机构：天风证券

高端住宅物管服务商，引领行业发展。绿城物业服务集团有限公司于1998年成立，2016年公司在香港交易所主板上市，是中国具领先地位的高端住宅物业服务供货商，主业为基础物业管理服务、园区增值服务、顾问咨询服务三大类业务。

业绩亮眼，基础物管收入占比67%、增值服务贡献近六成业绩。2019H1公司实现营业总收入36.6亿元，同比增长25%；实现归母净利润2.34亿元，同比增长2.2%。14年以来公司毛利率稳中有升，2019H1公司综合毛利率为19.3%，同比增加0.5个PCT，由于三项费用率有所提升，2019H1净利率有所下滑。分业态来看，物业服务营收占比高达67%，增值类服务（咨询服务、园区增值服务）占比逐渐提升，同时增值服务贡献59%的业绩，成为公司盈利的重要来源。

基础物业管理：有序扩张，内生性强。公司基础物业管理业务有序扩张，均价与面积齐升。2019H1物业管理营收24.52亿元，同比增长21.69%，是公司营收主要来源。2018年公司物管均价达到3.15元/平/月，比2017年的3.11元/平/月同比增长1.29%，2019年H1计算均值的2.12元/平/月属于行业高位水平。受益于公司业内领先的服务质量以及偏中高端的项目定位，公司能够收取相对较高的服务费。2019H1，公司在管面积184.2百万平方米，同比增加22%；储备面积207.0百万平方米，同比增长29%，将为物管业务的持续增长提供充足动力。管理结构来看，非住宅面积占比上升至2018年的22%，有利于公司获取更高服务单价。公司收取的物管费用逐年提高，同时由于公司业内领先的服务质量以及偏中高端的项目定位，公司物管单价仍有一定的提升空间。

绿城服务通过优质的服务质量打响品牌知名度，并且积极实施控制成本措施，逐步抬升物业板块毛利率，2019H1毛利率提升至11.9%，但同业对比仍处于较低水平。公司物业服务续约率亦常年保持高位，为物管业务的持续发展提供保障。公司主要通过市场化获取项目，借助绿城集团的品牌力、知名度在当地形成较强的市场化竞争力，同时亦积极收购物业管理公司，以此扩大公司的在管规模。

增值服务：“三元”产业模式成熟，引领行业发展。2007年公司开始发展园区增值服务，并于2014年提出智慧园区服务体系，构建云平台、一体化服务平台、睦邻社三大系统，实现线上线下、服务与需求、社交与管理的联动。2019H1园区增值服务实现营收6.90亿元，由于业务规模迅速扩大以及部分园区产品和服务仍在发展阶段，同比增速较去年同期减少10.17个PCT至34.83%，但仍是集团增长速度最快的业务。在该部分收入中，依赖于地产市场交易活跃度的资产管理部门占比逐渐弱化、依赖于公司自主运营的产品、服务、空间服务的占比在逐渐上升，公司内生增长力进一步增强，同时业务受益幸福绿城APP推广，通过打通线上线下，创新物管模式助力降本增效。2000年，公司开始提供顾问咨询服务，2019H1，该业务实现营业收入5.21亿元，同比增长30.02%，也是公司的重要业绩来源，与基础物业服务协同作用显著。公司期望通过开展“绿联盟”强化客户关系并持续贡献营收。

投资建议：我们预计公司在管面积与物业管理单价均稳中有升，增值服务预计会持续快速增长。由此我们预计公司2019-2021年实现营业收入人民币87.50亿元、113.14亿元、146.38亿元，预计实现归母净利润5.73亿元、8.08亿元、11.76亿元，对应EPS分别为人民币0.21、0.29、0.42元/股。参考2020年可比公司一致性预期PE均值27.03，由于公司作为行业龙头，持续保持高速增长，我们给予绿城服务2020年30-35倍PE，对应2020目标价港币9.68-11.29元。

风险提示：行业竞争格局恶化导致毛利下降、物业费收缴情况不及预期、房屋竣工不及预期