中信证券：高分红成投资主线，去地产在不经意间

物业服务板块在历史上经常随着开发板块估值起落而起落，中信证券认为投资者对于物业服务行业业务和财务独立性缺乏信心，没有充分享受到现金牛行业应该享受的股息回报。历史上，地产和物业服务行业名义上虽然分拆，但资产负债表管理（融资，分红等）却实质关联。中信证券认为，2024年初物业服务龙头企业纷纷上调股利支付率，是板块真正去地产化的标志性事件。中信证券相信，伴随着高分红而来的是服务行业规模、盈利能力稳定、经营性现金流持续净流入的观念深入人心。当然，中信证券认为物业服务板块分红尚有进一步提升空间。

▍市场高度认可提升分红派息的物业服务公司价值。

大物业服务企业趋势性提升分红派息比例，按2023年3月27日收盘价，前7大市值的物业服务公司（华润万象生活、万物云、中海物业、碧桂园服务、保利物业、招商积余、绿城服务）平均股息率达到4.2%，最高达到6.2%。这些公司2023年全年分红总计54.7亿元，同比上升50%，快于净利润3%的增速。提升分红派息的四家大公司（华润万象生活、万物云、保利物业、绿城服务），其派息政策宣布后3个交易日（尚不满3个则按照最长可统计算）市值平均上升6.2%，跑赢指数7.4%，分红派息相对保守的三家公司（碧桂园服务、招商积余、中海物业）在派息政策宣布后3个交易日，市值平均下跌12.6%，跑输指数12.2%。

▍正反两方面原因令投资者高度认同物业服务公司提升派息。

从正面来说，物业服务是现金牛生意，六家龙头公司（中海物业未公告）在2023年的经营性现金流净流入是净利润的1.37倍，且多数有息负债几乎为零。即便面临经济周期的挑战，头部物业服务企业的经营性现金流净额也未恶化，板块具备可持续分红的基础。从反面的角度来看，并购市场低迷，流程改造投资则常常被污名化为“带资进场”，企业存在资金投不出去的困扰，到2023年年底七大公司的货币资金总计690亿元，同比增长18%。部分企业历史上将资金拆借给关联方房企，形成了一些坏账减值，更令投资者担心。高分红可以在现阶段化解货币资金累积压力，降低物业服务公司资产负债表的不确定性。

▍高分红的投资主线有望长期持续。

中信证券认为，高分红的投资主线可以长期持续。客观条件上，物业服务行业盈利能力高度稳定，2023年七大公司的基础服务平均毛利率14.1%，较之2022年仅仅下降0.1pct，若剔除关联方出险企业，则平均毛利率从12.4%提升到12.8%。万物云、保利物业、绿城服务、中海物业等公司基础服务毛利率有小幅上升。科技赋能流程提效和亏损盘退出，决定了企业动态盈利能力稳定。行业续约率高，2023年七大公司基础服务营业收入增长15%，龙头公司中基础服务增速最低的企业也能实现相关收入8%的增长。而且，绝大多数龙头企业都高度重视市值管理，股利支付率也还有提升空间。

▍风险提示：

部分企业股利支付率长期偏低的风险；开发行业下行，导致非业主增值服务收入持续萎缩的风险；物业服务公司存量外拓越来越重要，可能导致拓盘分化，部分缺乏品牌口碑和科技能力的企业竞争力受损的风险；部分物业服务公司，报表关联交易减值准备可能尚未计提充分的风险。

▍投资策略：

物业服务板块在历史上经常随着开发板块估值起落而起落，中信证券认为投资者对于行业业务和财务独立性缺乏信心，没有充分享受到现金牛行业应该享受的股息回报。历史上，地产和物业服务行业名义上虽然分拆，但资产负债表管理（融资，分红等）却实质关联。物业服务公司的资产负债表管理，曾经完全服从于地产开发企业的资产负债表管理。中信证券相信，伴随着高分红而来的将是服务行业规模、盈利能力稳定、经营性现金流持续净流入的观念深入人心，对企业财务不独立的担心大大下降。当前物业服务行业龙头公司的估值仍然处于低谷，中信证券看好增高分红率的龙头物业服务公司。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年3月28日发布的《物业服务行业2023年年报总评—高分红成投资主线，去地产在不经意间》报告，分析师：陈聪S1010510120047；张全国S1010517050001；刘河维S1010523030004