2020年宏观经济展望暨固收策略报告：新旧动能切换的曙光

作者：董德志  徐  亮

来源：国信固收研究

2019：股牛头，债牛尾

回顾2019年，截止2019年11月，以上证综指为代表的股市在2019年前11个月上涨了15.2%；以10年期国债为代表的债市收益率在2019年前11个月仅下行约6BP。再结合股市在2018年一路下跌、债市在2018年大幅走牛的情况，2019年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了，这与我们在《总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头-20190217》中的表述较为一致。

具体来看债券市场的表现，在2019年前11个月，10年期国债利率整体呈现震荡走势，全年振幅仅为43BP左右，波动很小。从利率变化的驱动力来看，依然认为基本面是驱动2019年利率变化的主动力；而政策在2019年不是，在以往年份也很少成为驱动利率变化的主动力。具体拆分，驱动2019年利率变化的主动力有以下三个方面：（1）信用增速松紧的转换。尽管社融增速在近几个月的波动较小，但相比2018年来说，2019年依然可以认为信用增速已由紧转宽；（2）经济增长预期的变化。在经历持续的实际增速下行之后，市场投资者对经济增长的预期正在悄然变化；（3）物价指数的突然走高。以CPI或GDP平减指数为代表的物价指数在2019年明显走高。

对于未来一年短期内的债券市场展望，本文在后续部分会详细展开，在此部分，本文先尝试讨论一个偏长期的话题：我们是否应该执着于利率的长期下行？

大多数的投资者执着于利率长期下行的逻辑主要源于两个角度：（1）欧美经济体的长期现实。即从实证的角度来说，以美国为代表的欧美经济体利率在长期处于下行趋势中；（2）经济转型所造成的生产要素权重程度的切换。这是从逻辑分析的角度出发，由于高技术产业的资本需求比传统重工业低，而当高技术产业主导经济增长时，整体经济对于资金的需求就会降低，这将使得利率中枢出现下移。

可是，如果当高技术产业也同样需要高资本时，是否意味着经济将走入“高技术+高资本”的组合？利率长期下行的逻辑将陷入质疑。

不过，即使利率中枢在长期会出现下移，那也很难在6个月，甚至1年的时间有所体现。而我们所覆盖的分析周期无非是未来3-6个月时期，因此切忌将长期逻辑短期应用。正如余永定老师所说：“所以，在学理上我们应该注意，许多长期因素、慢变量不能解释短期问题。当我们谈论宏观经济形势的时候，我们隐含地假定了我们在研究一个短期问题。在研究宏观经济管理问题时，用那些在数十年中发挥作用的长期变量和慢变量来解释以年度和季度为时间单位的变化没有太大意义”。在以季度为时间单位的周期分析中，我们更应该关注的是那些波动率会发生异动的宏观变量或者方向性会发生转折的宏观变量。

当前CPI的走高并非是核心驱动因素

首先分析当前债券市场的主要驱动因素，尽管当前CPI出现大幅走高，但其并不能成为影响债市的核心因素。基于CPI的走高，市场对后续通胀的预测较为关注，下图应该是当前债券市场投资者的普遍性预期，但这并非是我们关注的焦点。因为单因素（猪价）驱动的物价指数上行难以对利率趋势产生显著性影响，而市场担忧的猪价向其它产品传导与发散，其本质是对于经济增长前期的分歧。只有经济出现增长，需求有所回暖，这种传导与发散才会较为顺利的进行。

2020年经济看点：外需回暖+新旧动能的切换

进入2020年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（1）物价指数，其波动率在2019年已然抬升；（2）信用增速，在稳健的宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（3）经济增长则会成为我们在2020年关注的焦点。而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。

• 外需：逐渐回暖

首先来看看外需的情况，将外需分析简单化处理可以总结为一句话：外需看美国，美国看美股。相比于收益率曲线的形态，美股对于短期内的经济预测价值更高，由美股到中国外需的传导逻辑如下：美股均值“同比增速”→美国个人消费支出→美国名义消费增速→美国名义GDP→中国出口外需。

具体来看，美国个人消费占据美国GDP的六成，美股（同比增速）可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。

财富效应是利用美股看经济的理论基础，首先，从标普500指数月均值同比增速的角度出发，我们做出两个假设：（1）中性假设：若标普指数维持3100点，则其同比增速在未来一个季度会继续攀升；（2）悲观假设：只有标普跌至2800，其同比增速将回落新低（2019年8月份水平）。

其次，从目前来看，标普指数依然维持在3100附近运行，未来一个季度中美国个人消费支出的增速回升的概率更大。因此可以判断在美国消费支出回升的条件下，美国名义GDP依然保持上行动力。最终可以预判中国的外需压力不大，未来将逐步回暖。

• 内需：新旧动能切换铸产能周期大底

若干年以来，投资者对于中国经济增长的长期看法相对黯淡，总体认为是会长期处于一个下行通道中。如果探讨这一所谓“长周期下行通道”的尽头，更多是在以一个“虚无缥缈”的潜在经济增速来期待。

对于经济增长长期看淡，短期寻求波动，这几乎是当前市场投资者的一致性做法。但是，市场在关注短期经济波动的同时，也从没有停止过对于长期经济底部的摸索与探讨。

近十年以来，中国经济增长成为了世界关注的焦点，在经历了2008-2011年的大幅震荡后，从2012年开始，中国的实际GDP增速进入了一个缺乏弹性的回落通道中，从2012年的7.5%一路回落到2019年的6%附近。八年时间里，GDP增速回落幅度达到了1.5个百分点，几乎以年均0.2-0.3个百分点的速度在下行，总体表现为下行方向较为确定，但是幅度温和。

从2012年中国经济增速进入温和回落轨道以来，至今已经度过了八年时间，在这八年时间中，市场投资机构从没有中止过对于经济回落底部的探讨与争论。至今引发过市场热议的经济大周期底部争论合计出现过两次：

第一次发生在2014-2015年期间。本次探究中国经济底部的焦点集中在第二产业和第三产业对于经济增速的拉动效应上。

在当时，中国新一届政府提出了经济转型的战略目标，主要可以归结为从侧重于第二产业向侧重于第三产业增长过渡，从倚重于投资驱动向倚重于消费驱动过渡。

在此战略目标驱动下，市场对于三产业的增长弹性给予了充分关注，而无独有偶的是，也正是从2015年开始，中国的第三产业对于GDP增速的同比贡献率一举超越了“半壁江山”，达到了55%，在2014-2015年时期，第三产业增速的高企和第二产业增速的下行形成了鲜明的对比。

二、三产业增速之间的此起彼伏令市场对于经济触底的预期得以升温，而这一现象也确实符合了中国战略政策的方向：“从侧重于第二产业向侧重于第三产业增长过渡”。

可惜的是，2014-2015年三产业经济增速的崛起更多的是受惠于金融业增加值的崛起，而金融业增加值的崛起更多是和当时股票市场的火爆相关，大量的银行资金通过配资形式进入了股票市场，推升了股票市场的交易量，而交易量的迅速崛起带动了金融业增加值的高企，并在很大程度上推高了第三产业的经济增速，形成了“虚幻的第三产业崛起”。最终伴随着2015年下半年股票市场股灾的降临，这一“幻觉”破灭了，市场对于经济前景的预期变得再度黯淡。

第二次发生在2017年三季度时期，被称为是“新周期争论”。

大概从2017年6月份经济数据发布后（7月初以来），资本市场就掀起了一股新周期是否到来的争论。自从2009年以来，中国经济基本长期处于下行周期中，这一特征在2012年以来更为明显，2016年三、四季度以来，特别是进入2017年以来，各类经济数据表现的相对超出预期，增长类数据稳定，势头有所好转，而价格类数据更是一路高涨，同时叠加以股票、大宗商品为代表的资本市场表现强势，有部分经济研究者认为中国已经走出了长达数年的经济下行周期，正在进入一个新的经济增长周期，所谓“新周期”到来了。

坚持新周期的观点认为：

“改革开放以后，我们大致经历了四轮产能周期。2017年前后，我们正站在第五轮产能周期的起点上。”

“2012—2017年黑色、有色等上游采掘行业产能投资大幅下滑，部分年份出现负增长；钢铁、有色、建材等中游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长；化工、造纸等中下游行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。”

从更微观的角度看，“化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业在过去六年中，大量中小企业退出，落后产能被淘汰。除此之外，甚至商贸零售、互联网、家电这些不需要清理产能的行业，也出现了行业集中度的大幅提升。”

“银行对两高一剩行业限贷、环保督查、供给侧改革。我们甚至看到了这几年少有的供求缺口，因为每年需求有10%左右的增长，但是供给在不断下滑。今年上半年，房地产投资8.5%，出口增长8.5%以上，消费增长10.4%，基建投资增长17.5%，但是产能投资只增长5.5%。怀疑到2019年前后，如果我们政策不调整，将会看到部分原材料短缺的情况，就像2004年出现过的电荒，也是跟当时的背景有关。”

总体而言，“新周期靠供给推动”。

这一论点的根本是立足于众多行业（特别是传统产业），在经历了长期的产能淘汰后，已经与需求缺口相匹配，不再具有了下行出清的动力和空间，因此可以期待着产能出清，而周期到底的美好预期。

可惜的是，随后的产能出清依然在进行中，特别是一些传统行业的产能依然与市场需求存在一定的缺口，这表现为工业品价格的再度回归到疲弱格局中。

可以说，传统产能出清，进而经济周期触底是“新周期”看点的逻辑依据，可惜后期被经济运行状况所证伪。

二、三产业动能的切换以及传统工业产能的出清都令资本市场摸索经济底部产生过期待，但是最终又都被经济发展实际所证伪，表现为传统产业的投资增速依然处于低迷回落之中。

新旧动能的转换是中国经济周期磨底的重要线索出发点。

2013年以来，党中央的作出判断，我国经济发展正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。2014年，进一步提出我国经济发展进入了“新常态”的看法。

在2015年10月，李克强总理对于经济发展进行了判断，提出了“我国经济正处在新旧动能转换的艰难进程中”。

新旧动能的转换是中国经济周期磨底的重要线索出发点。在很长一段时期中，中国的经济主要是由“旧动能”所驱动，在长期的粗放型发展过程中，所谓的“旧动能”占据了经济的巨大基数，从2013年中国经济转型开始，中国经济的结构和格局进入了一个“新旧动能”转换的过程中。

在相当一段时期中，由于“旧动能”占据了中国经济基数的绝大部分，因此中国经济增速的方向依然由“旧动能”的方向所驱动。但是，在长达7-8年的艰难转型中，“新动能”的发展势头和发展速度在得以迅速上升，其虽然还不足以决定宏观经济增速的方向，但是已经开始极大的缓释了宏观经济增速下行的幅度。

在最近若干年中，投资者也深切感受了一些“旧有常规性”的高频指标变化与中国的实际经济增速变化幅度正发生着越来越剧烈的分离现象。例如，传统意义上衡量中国经济变化的“克强指数”与实际GDP增速正发生着越来越剧烈的分离。

这很有可能来源于新旧动能不断切换的结果，当新旧动能越发接近，并趋于平衡状态的时候，新动能将开始决定中国宏观经济的方向，届时中国经济的大调整周期底部也就不远了。

我们正是从新旧动能切换进程的角度出发，探索这种切换进入到了何种状态，距平衡位置还有多远的距离，以期待能给中国经济的长周期走势提供一个视角的借鉴。

• 何为经济新动能？

在此之前，我们需要给出经济新动能的定义，为了方便比较和数据收集，我们将高技术产业，特别是高技术制造业作为经济新动能的主要代表。高技术产业主要分为高技术制造业和高技术服务业，根据国家统计局标准，高技术产业（制造业）是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。其中，R&D投入强度是指R&D经费支出与企业主营业务收入之比。R&D（即研究与试验发展）是指为增加知识存量（也包括有关人类、文化和社会的知识）以及设计已有知识的新应用而进行的创造性、系统性工作。

高技术服务业是采用高技术手段为社会提供服务活动的集合，包括信息服务、电子商务服务、检验检测服务、专业技术服务业的高技术服务、研发与设计服务、科技成果转化服务、知识产权及相关法律服务、环境监测及治理服务和其他高技术服务等9大类。

在本篇报告中，我们着重分析、探讨制造业领域内的新旧动能转换问题，即高技术制造业是否能够影响、甚至决定整体制造业的发展方向。更具体化一些，则是，我们更关注高技术制造业是否能够影响整体制造业投资的方向。

为什么制造业投资的变化是我们关注周期磨底进程的焦点。事实上，中国的经济虽然由三大需求驱动，但是促成底部稳定的中枢力量都是来自于固定资产投资，而固定资产投资的三大构成中，房地产投资与基础建设投资往往是一对相互对冲的因素，只有制造业投资是决定固定资产投资走向的“定盘星”。

在新旧动能切换过程中，代表旧动能的其他产业制造业投资和代表新动能的高新产业制造业投资又是决定整体制造业投资动向中“此消彼长”的对冲力量。

• 高技术制造业日渐成为整体制造业投资的中流砥柱

根据国家统计局数据测算，2019年，在固定资产投资领域，高技术制造业投资占整体制造业投资的比例大概在16%-18%左右；而高技术制造业对整体制造业投资增长的贡献率在60%-80%左右。那么，近年来，高技术制造业对整体制造业投资的影响是怎样变化的呢，未来又可能出现怎样的演变呢？

我们首先来看一下高技术制造业和整体制造业累计投资增速的走势图，从图中可以得到三个结论：（1）高技术制造业固定资产投资的累计增速始终高于整体制造业投资；（2）高技术制造业投资的波动明显大于整体制造业投资，弹性大的高技术制造业投资更容易成为整体制造业投资变化的主导力量；（3）尽管高技术制造业投资和整体制造业投资增速的趋势较为一致，但是高技术制造业投资增速的表现要更强劲一些，我们可以发现高技术制造业投资在2019年对整体制造业投资有较强的托底作用。

再来看一下高技术制造业固定资产投资占整体制造业投资比重及其对整体制造业投资增长的贡献率情况。从2017年以来，整体制造业中，高技术制造业投资占比有小幅上升，但绝对幅度依然在20%以下，有较大的上升空间。

与投资占比相对应，高技术制造业对整体制造业投资增长的贡献率要相对高出许多，尽管该贡献率波动较大，但整体依然是明显高于20%。在2019年下半年，高技术制造业对整体制造业投资增长的贡献率甚至接近80%。

从以上两个角度，我们能够得到这样的结论：

高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量，其以不到20%的投资占比，贡献了超过60%-70%的投资增速。而且结合国家对高技术新动能的支持力度，相信高技术制造业投资在未来还会保持较高的增速，其对于整体制造业投资的影响将会进一步上升。

有的投资者看到这里可能会有疑问，我们所选取的数据是否太少了，仅选择了2016-2017年以来的数据。主要的原因是数据的可得性，如果完全按照统计局的高技术产业标准，我们没有办法根据以往各个行业的投资数据来加总合成高技术制造业投资数据，只能直接采用统计局公布的数据。主要原因在于高技术制造业的6个大类行业与国民经济的大类行业并不完全一致，比如信息化学品制造业就属于化学原料和化学制品制造业中的小类行业，而这些小类行业的投资数据多以年度频率公布。

基于以上情况，本文拟做进一步的细化研究，选取高技术制造业中的各个小类行业所属的国民经济大类行业，并从中选出“高技术”含量较高的国民经济大类行业，来“近似”替代为高技术制造业。我们选择的行业有4个：医药制造业；专用设备制造业；计算机、通信和其他电子设备制造业；仪器仪表制造业。

接下来，我们以上文选出的四个行业来近似替代高技术制造业（需要注意的是：这种仅以四行业而进行的窄口径选取必然是存在低估嫌疑的），进而来观察高技术制造业长期以来对整体制造业投资的影响情况如何。

首先分别从四个行业投资累计增速与整体制造业投资增速来看，我们能够发现四个行业的投资增速在大多时间都高于整体制造业投资增速。在2019年，四个行业的投资增速表现均明显好于整体制造业投资。

其次，我们将四个“高技术”行业整合起来，可以发现在2010年以前，高技术制造业（由我们选取的4个行业合成，下同）投资增速基本上低于整体制造业投资；而在2010年之后，特别是2012年之后，尽管制造业投资增速处于下行阶段，但高技术制造业的投资增速在大多数时间均高于整体制造业投资增速，高技术制造业能够较好地减缓整体制造业投资增速下行的速度。到了2016年之后，制造业投资增速出现了底部回升的迹象，但进入2019年又出现探底现象；观察同期高技术制造业投资表现，其投资增速从2016年以来呈现较为明显的底部抬升走势，加上国家对高技术新动能产业的支持力度较大，相信高技术制造业投资能够继续保持较高的增速，而这将对整体制造业投资有很好的拉动作用。

最后，从高技术制造业占整体制造业投资比重及其对制造业投资增长的贡献率来看，高技术制造业占整体制造业投资比重是在不断提高的，2019年的比重在19%左右。高技术制造业投资额的体量占比虽然不高，但其对整体制造业投资增长的贡献率是在不断上升的，特别是2016年之后，高技术制造业对整体制造业投资增长的贡献率平均在30%以上，2019年前10个月更是达到了50%以上。结合制造业投资增速自2016年以来的企稳回升态势，说明高技术制造业在给整体制造业投资增速托底的过程中扮演着越发重要的角色。

既然高技术制造业对整体制造业投资的影响越来越大，我们就想要看一下这种影响是否能够持续下去。考虑到企业家进行产能投资决策的三个主要因素是：（1）当期（产品）的盈利：PPI、营收、利润；（2）未来发展的前景：国家政策展望与市场发展需求；（3）杠杠空间：资产负债率。我们主要从杠杠空间和盈利的角度来分析，发现高技术制造业均有良好的条件。

从资产负债率的角度来说，无论是规模以上高技术制造业还是上市公司中的高技术制造业，它们的资产负债率水平均有提升空间。特别是规模以上高技术制造业，其资产负债率水平不仅低于整体制造业，而且还处于历史较低水平。这说明，高技术制造业在加杠杠增加投资方面依然有较大的空间。

从规模以上制造业资产负债率的角度来看，有两个方面可以说明高技术制造业投资是有提升空间的：

（1）高技术制造业的资产负债率低于整体制造业。尽管不同行业的资产负债率有其自身的特点，但我们用高技术制造业的资产负债率与整体制造业进行比较的方法也能看出一些结论。自2009年以来，高技术制造业的资产负债率就持续性的低于整体制造业，在2019年10月，高技术制造业的资产负债率为53.9%；整体制造业的资产负债率为56.1%。相比于整体制造业来说，高技术制造业在资产负债率方面还有提升空间。

做一个简单测算，静态来看，假设在当前的资产负债情况下，如果高技术制造业的资产负债率上升到56%，那么其负债水平的上升空间在1万亿元左右（假设权益资本不变）。而2018年这四个高技术制造行业的累计投资为3.7万亿元。

（2）高技术制造业的资产负债率处于历史较低水平。自1999年以来，高技术制造业和整体制造业的资产负债率从62-64%左右一路下降至目前的53-56%附近。高技术制造业资产负债率于2017年7月触底；而整体制造业资产负债率于2017年12月触底。尽管两者的资产负债率水平在最近两年有所回升，但仍然处于历史较低水平。

分行业来看，截止到2019年10月，医药制造业；专用设备制造业；计算机、通信和其他电子设备制造业；仪器仪表制造业的资产负债率分别为41.6%、55.6%、57.7%和45.9%。与历史情况相比，医药制造业和仪器仪表制造业的资产负债率较低，这两个行业的资产负债率还有较大的提升空间。

从上市公司的角度来看，我们采用相同的处理方式。可以发现有所不同：虽然上市公司中的高技术制造业的资产负债率低于整体制造业资产负债率，但是与历史相比，2012年以来，高技术制造业的资产负债率整体处于相对高位。出现这一现象可能是由于历史数据不足，从规模以上制造业资产负债率数据来看，高技术制造业的资产负债率在2012年底也仅比2019年9月高出一个百分点。

从盈利的角度来说：按照我们选取的四个高技术制造行业来看，规模以上高技术制造业的利润总额增速始终维持正值，且医药制造业和专用设备制造业的利润增速保持在较高水平；上市公司中的高技术制造业的净利润增速有所回升，且专用设备制造业和仪器仪表制造业的净利润增速的绝对水平较高。

综合而言，在政策大力支持下，预计未来高技术制造业行业的景气度将始终保持在较高水平，这将会使得高技术制造业的利润水平维持稳定增长的概率较高，并最终促使高技术制造业有动力投资并扩大再生产。

从规模以上制造业的利润总额增速来看，尽管整体制造业的利润总额增速在今年转负；且四个高技术制造行业的利润增速均有所下降，但四个高技术制造行业对整体制造业利润增速的拉动依然为正，这一点我们在《新旧动能切换的曙光！-20190829》报告中有提及过。

另外，分行业来看，四个行业的利润总额累计同比均已为正。其中，医药制造业和专用设备制造业的利润总额累计同比增速在2019年10月分别为10.6%和12%，仍然是较高的水平。假设在政策的支持下，这一部分高技术行业依然能够保持较高的利润增速，那么高技术制造业是有动力去投资并扩大再生产，因为它们的利润仍然在增长。

基于新旧动能进程顺利延续下的未来展望如何？

在此基础上，我们对未来的制造业投资增速做一个粗糙的模拟。截止2019年10月，合成的高技术制造业投资累计增速为12.1%左右；其它制造业（在整体制造业中扣除高技术制造业）投资累计增速在0.6%左右，这是一个较低的增速水平。

那么假设在国家的大力支持下，新旧经济动能继续切换，高技术制造业投资增速能够持续增长，且到2025年增速能够达到20%左右。另外，我们假设其它制造业增速变化有四种情况：

（1）其它制造业投资累计增速到2025年缓慢上升到4%；（2）其它制造业投资累计增速维持1%左右不变；（3）其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到0%；（4）其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2%；

事实上，在长达20-30年的历史周期中，其他制造业（所谓旧动能）的投资增速最低在0.5-1.5%之间，即上述降低至0%以下的假设已经是较为极致的一种情形了。

在上述假设下，我们对未来制造业投资增速进行简单模拟，从图中可以看到制造业投资增速在未来均呈现底部回升走势。

即使考虑最差的情况，其它制造业投资累计增速到2025年缓慢下降到-2%，整体制造业投资增速也将在2020-2021年触底。

在上述文中，我们着重于从制造业角度出发论述新旧动能切换的进程，也深深感受到了周期大底的曙光在显现。

中国的经济需求由内需与外需构成，前者为内因，后者为外因。内因是决定趋势的力量，是“办好自己的事”的立足点。

假如我们坚持结构化改革的进程，坚定的推进新旧动能的切换与转化，在保持旧动能有序平稳去化的进程中，加大促进新动能的高速发展，中国的制造业产业投资有望在可见的未来达到新旧动能的平衡切换，进而迎来“定盘星”的底部，促成固定资产投资长期回落的底部形成，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。

如果做出大胆的推测，这一大底的形成将可能在2020-2021年期间成型。对于这一判断的风险点有两个：（1）地产投资的断崖下坠，带动整体投资突发下坠，从而令总投资失控；（2）中美争端转入技术战，引发高技术产业的发展前景看淡。

2020年总体经济展望：企稳

综合来说，预计2019年GDP增速在6.2%，2020年GDP增速在6.1%，全年破6概率不大；2020年CPI年均水平为3.5%，PPI年均水平为0.5%。整体来看，实际经济增速将稳定在6%，名义经济增速相比2019年有所回升，将脱离持续下行态势。在2020年，中国实际经济增速将企稳，名义经济增速将回升。

2020年中国债券市场展望：牛尾毕，熊头现

我们在预期未来利率变化幅度时，有这样的经验法则：（1）如果预期未来基本面和政策面不会发生变化，那么10年期国债利率的波动应该在20BP以内，我们称之为心理波动；（2）如果预期未来基本面确实会发生变化，10年期国债利率的波动就应该在40-50BP左右；（3）如果预期未来基本面和政策面均会发生变化，那么10年期国债利率的波动就应该在80-100BP左右。

利率变化多数情况下将遵循名义增速的方向，而名义经济增速与名义利率错位的时期多是受到了货币政策激烈扰动。展望2020年中国债券市场，货币政策仍将保持较高的稳定性，那么名义增速将指示名义利率的方向。根据上述经验法则，预计2020年10年期国债利率将回归至历史中枢（3.5%-3.6%）。