吸血or反哺？论现金牛的自我修养-格隆汇

作者：黄凯松谢超陈治中黄亚铷李瑾

来源：超悦策略

前言：A股的“现金牛”公司何时加大回馈股东力度？

在《一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？》一文中，我们探讨美国消费股长牛和高估值的一大重要原因在于消费龙头大规模地进行回购与分红，优化了资本结构，支撑了较高的ROE水平。而消费龙头之所以能积极地开展回购与分红，基础条件是它们创造现金流的能力极强。事实上，除了消费股以外，各行业都存在现金流充裕的“现金牛”公司，这种能力既取决于优秀的商业模式，也与行业龙头在产业链中的优势地位有关，同时还受到企业所处生命周期不同阶段资本支出情况的影响。

但对于“现金牛”公司而言，充裕的现金流只是其开展分红与回购的必要条件，分红与回购的意愿才决定其最终回馈股东的程度。总体上，美股“现金牛”公司之所以能在低增长阶段保持长牛，一方面因其将大量的现金流用于分红，稳定回报带来的吸引力足以使投资者弱化对于增长的要求；另一方面是美股公司也积极开展股票回购，同时实现EPS和财务杠杆的提升，并推动股价上涨。相比之下，A股“现金牛”公司的现金流更多还是转化为账面货币资金和理财产品，回馈股东力度明显不足，该现象究竟是什么因素所致？未来A股“现金牛”何时能加大回馈股东的力度？本篇报告创新性地从微观公司层面对美股上市公司分红与股票回购的历史经验分析，探究A股的“现金牛”未来在分红与回购方面的机会。

要点

同等标准下美股“现金牛”数量远多于A股。经3个指标（自由现金流/股东权益、经营性净现金流/净利润和自由现金流/经营性净现金流）筛选，标普500和中证800同等条件分别筛选出216和73家目标公司，共同点是日常消费占比最高，但美股信息技术和医疗保健入选率也比较高。

美股“现金牛”回馈股东力度更高。通过对美股龙头10年投资收益率拆分，分红与普通股减少对日常消费贡献超过50%，普通股减少对信息技术贡献约15%。A股样本整体分红率不低，仅顶级消费龙头低于美股；但美股近3年回购支出/股利支出为1.4、1.3和1.9，回馈总力度远高于A股。

A股“现金牛”问题在于账面现金利用效率低。美股样本账面净现金/总资产普遍较低，超过2成占比低于10%，财务杠杆低于2倍的不足2成，高杠杆公司占比高。净现金指标A股样本集中在20%-40%区间，5家公司超过60%，财务杠杆低于1.5倍占比最高，与美股现金牛特征完全相反。

长期制约A股回馈股东主要是公司治理和制度因素。公司治理层面，首先美股机构投资者占比长期提升，至2018年58%，可对管理层施加影响和绑定股东利益，而A股仅占16%，发挥作用有限；其次是股权性质，国企实际分红率低于公布值，且股票回购动机较弱，历史回购规模为非国企的40%；最后是激励机制，美股样本股权激励使用普及率99%，连续3年有激励计划的美股和A股样本分别为232和3家。制度因素在于过去国内对股票回购监管严格，但2018年《公司法》修改后开始与国际接轨。

分红率提升往往始于资本开支机会减少的中长期拐点。美股平均分红率>70%的样本有22家，日常消费占比最高，但业绩增速普遍较低。公司分红政策通常有明显粘性，非特殊情况难以明显减少，仅商业模式稳定和投资支出少的公司能承受长期高分红。结合可口可乐和宝洁经验，分红率提升触发点通常是行业增速放缓或公司缺乏新增投资机会的中长期拐点，而非短期业绩下降，可结合营收增速放缓和资本支出/总资产降至低位进行判断。当公司进入稳态增长阶段，分红率提升能对估值上行形成支撑，但对于进入衰退期和强周期性的公司，需回避“高股息率”陷阱。

股票回购增加的条件是利润端改善和自由现金流稳定，也可作为景气高点后稳定股价的工具。美股2010年以来外部普通股数减少超过20%的公司有29家，日常消费仅1家入选，工业、可选消费、信息技术和医疗保健入选最多，业绩普遍仍有一定成长性。股票回购相比于分红的财务弹性较大，公司可灵活调整规模。结合家得宝和波音经验，公司护城河形成以后，自由现金流/经营现金流达到稳态高水平是开展股票回购的基础条件，而且回购支出增加与净利润率提升高度相关。结合苹果和沃尔玛经验，股票回购与股价关联度更大，公司景气高点过后增长放缓，但仍保持较强盈利能力，股票回购可作为对冲估值下行压力和提振股价信心的工具。

结合财务和公司治理因素，我们选出15家未来有望提升或保持高分红，且估值受益的公司和10家有望增加股票回购来提振股价的公司，建议关注。

风险提示：经济超预期下行；公司治理未有改善；公司滥用账面现金。

投资关注

基于我们对美股的经验分析，并结合A股公司的财务指标和公司治理情况，我们分别从分红和股票回购可能带来的机会分别筛选了15家和10家公司，建议关注。

分红方面，筛选思路主要是选择账面现金充裕，当行业景气度回落或接近高点，公司仍能够依靠护城河巩固龙头地位和维持良好现金流；或者是盈利能力强，创造利润不依赖于资本支出的行业，作为未来有望继续提升分红水平的公司。同时我们也结合财务报表和商业模式，筛选出过去分红水平较高，且未来有望继续保持高分红水平，对估值形成支撑的15家“现金牛”公司。

公司分别为：贵州茅台、五粮液、老板电器、格力电器、美的集团、海尔智家、万科A、海螺水泥；长江电力、伟星新材、美亚光电、双汇发展、伊利股份、苏泊尔、云南白药。

股票回购方面，2018年10月新修订的《公司法》成为2019年A股股票回购活跃的主要原因，未来股票回购可能不再完全被用于股价大跌后的稳定工具，而逐渐凸显优化资本结构和以资本利得回馈股东的功能。我们主要筛选的是利润率改善，或者从景气高点回落但仍保持较强盈利能力的公司，并结合公司属性、股票回购历史、股权结构和激励计划等公司治理因素，筛选未来有望加大股票回购力度的10家“现金牛”公司。

公司分别为：恒瑞医药、云南白药、昆仑万维、伊利股份、美的集团、格力电器、海尔智家、海澜之家、三一重工、潍柴动力。

正文

1、中美“现金牛”公司的全面对比

1.1、中美股市“现金牛”公司的分布状况

关于“现金牛”的定义，学术上并没有统一的标准，但关注点还是落在经营性现金净流量和自由现金流的两大现金流指标。二者差别在于自由现金流是由经营性现金净流量扣除资本支出所得，反映在不影响公司持续发展前提下可供分配给企业资本供给者的金额。而经营性现金净流量与净利润的差别主要在于折旧与摊销和营运资本变动。因此，在“现金牛”公司的筛选中，我们主要考虑三个指标：自由现金流/所有者权益、经营性现金净流量/可持续经营净利润[1]、以及自由现金流/经营性现金净流量。

[1]美股使用的是Bloomberg的可持续经营净利润，A股指标使用的扣除非经常性收益的归属母公司净利润，二者定义基本相似，均为剔除非经营性影响的净利润指标。

三个指标的含义如下：（1）自由现金流/所有者权益与ROE较为类似，ROE作为反映企业盈利能力的最好指标，能包容高净利率、高周转率和高杠杆三种不同的商业模式。因此，使用该指标能反映所有者投入创造现金流的能力，相比于自由现金流与营业收入和总资产的比值更能包容不同的商业模式差异。（2）经营性现金净流量/可持续经营净利润，反映的是利润最终落实到了现金流的情况，该指标受营运资金占用影响较大，经营性现金流增长高于净利润增长反映的是企业在产业链中竞争力的提升。（3）自由现金流/经营性现金净流量，则反映了企业创造现金流对于资本支出的依赖程度，既与行业性质有关，如工业和采掘业的企业扩张对固定资产投资依赖度较高，同时也与生命周期有关，通常处于高速成长期的企业也需要大量的资本支出。

我们的样本分别来自美股的标普500成分股和A股的中证800成分股。筛选标准如下：（1）由于美股市值较大大，保留总市值大于100亿美元的美股和大于100亿元的A股，保留率均为85%左右。（2）金融与其他行业报表不可比，故进行剔除。（3）对过去10年中，自由现金流超过5年为负的公司进行剔除。（4）最终根据经验，按照满足以下3个标准之中的2个对A股和美股分别进行筛选：近5年（2014-2018年）平均的自由现金流/所有者权益比市场平均ROE 高1个百分点[2]，近5年平均经营性现金净流量/可持续经营净利润大于1.2，近5年平均自由现金流/经营性现金净流量>0.7为标准。

[2]考虑到美股上市公司回购较多，ROE水平整体更高，因此不设相同标准。美股标普500的5年平均ROE为14%，A股5年平均ROE为11%

按如上标准，我们分别筛选出216家美股公司和73家A股公司，美股上市公司在现金流指标上整体好于A股，虽然A股的总样本量更大，但最终筛选的“现金牛”数量远低于美股。

主要原因在于自由现金流/所有者权益与自由现金流/经营性现金净流量的满足率偏低。前一个指标美股可能与中美上市公司经营质量有关，美股公司为股东投入创造现金流的能力更强；而后一个指标，可能与A股市场中依赖投资支出的周期性行业占比较高有关，同时国内GDP增速远高于美国（2014年-2018年实际GDP复合增速，中国6.9%，美国2.5%），企业高速发展的成长期更需要持续资本支出。

从行业分布看，我们发现无论是A股还是美股，“现金牛”公司并不是全部集中于消费行业。美股“现金牛”“公司”比例最高的三个大类行业是日常消费（74%）、信息技术（71%）和医疗保健（61%），最低的是地产与公用（10%）、材料和能源（13%）。而A股上市公司的“现金牛”分布与美股差异较大，除了日常消费（23%）与可选消费（16%）较高以外，其它行业分布较为均匀，信息技术行业占比偏低。而在美股市场中现金流不佳的地产与公用、材料和能源的“现金牛”公司，在A股比例仍在平均水平11%左右。

进一步细分可发现，长期盈利并不佳的钢铁行业共有6家公司入选，原因在于我们所考察的区间为2014年-2018年，2015年底开始的供给侧改革以及地产上行周期对钢铁行业盈利状况有极大的改善。因此不仅是盈利，周期行业现金流状况同样受行业景气度影响较大。

从“现金牛”公司的市值分布看，大市值公司中的“现金牛”比例往往更高。美股超过1000亿美元市值的公司中约有76%达到了“现金牛”标准，但“现金牛”占非金融成分股样本仅为59%；A股同样如此，1000亿元市值以上的非金融公司中，约有32%达到了“现金牛”的标准，但“现金牛”仅占非金融成分股样本的14%。

1.2、中美“现金牛”的长期收益率拆分

我们对中美各行业的大市值现金牛公司，对2010年以来的累积收益率进行拆分。首先以复权价格计算持有期复合收益率，将其拆分为股利复合收益率和股价复合收益率；其次是将股价收益进一步拆分为PE和EPS分别的贡献；最后由于美股市场股票回购业务较为活跃，EPS提升除了来自利润增长，回购带来的发行在外股份减少也将产生贡献，但由于数据问题，我们暂时仅将EPS增长拆分为发行股份数的净变化和盈利增长贡献。

从拆分结果看，近10年以来日常消费行业的平均持有期复合收益率最低（8%-9%），主要原因在于盈利增速缓慢，主要收益率贡献来自PE估值提升以及分红和回购的贡献，沃尔玛、宝洁和可口可乐来自分红与回购的贡献分别为63%、62%和44%。

其次是从近10年美股表现最好的信息技术和可选消费看，发行在外的股份数减少平均贡献了公司持有期收益率的15%，说明该阶段最为景气的两个大类行业的“现金牛”公司积极地开展股票回购。医疗保健行业各拆分部分的贡献相对均匀。最后是工业、房地产和材料行业，历史上长期跑输市场，但金融危机后行业复苏趋势明显，在细分行业格局重塑后，龙头企业表现出极强的成长性，盈利增长对收益率贡献最大，部分“现金牛”回购股票较多。

对A股的“现金牛”，我们拆分的是2014-2018年的5年区间收益率，A股上市公司总体的业绩增速高于美股，整体呈现PE估值下降而EPS大幅增长，19家公司中仅有7家公司的PE出现提升。在分红的贡献方面，A股的“现金牛”中并不乏高股息个股，中国神华的近5年股利复合收益率高达6.2%。

比较大的区别在于，中国的日常消费行业的收益率对分红的依赖相对较低，原因还是在于所处的生命周期不同，国内消费行业的增长速度明显更快。而工业和材料与能源等周期性行业对分红收益的依赖度较高。

根据统计，我们所选的目标中，近5年累积回购超过1%股份的仅有伊利股份（4.07%）、美的集团（2.79%）和三一重工（1.09%），因此股票回购对于EPS的贡献几乎可以忽略不计。另一个角度理解，如果A股现金牛普遍开展股票回购，大概率将进一步地提升持有期的复合收益率。

1.3、中美“现金牛”的分红与回购状况对比

从上表的对比中，中美的“现金牛”公司在收益率的构成方面有较大的区别。美股“现金牛”的盈利增长低于A股，基本符合两国经济增速的差别。在分红对收益率的贡献方面，美股和A股的“现金牛”总体水平差别不大，但不同行业的股利复合增长水平仍有结构上的差异。而股票回购对美股长期收益率有明显的贡献，但A股上市公司股票回购规模仍然非常低。

首先是分红率的对比，我们所选择的216家美股“现金牛”中，低分红（近5年平均分红率低于10%）或不分红的个股高达53家，主要来自信息技术、医疗保健和可选消费行业，其中信息技术和医疗保健低分红股票占行业公司数的比重超过40%。但这些低分红的公司中，有43家是进行了较多股票回购的。而A股所筛选的73家“现金牛”中，仅有3家公司符合低分红标准，但是非“现金牛”的非金融成分股公司中，却有将近20%的公司符合低分红标准。从“现金牛”分红状况远好于普通公司的结果，可以推断A股长期以来被诟病的低分红问题，实际与上市公司整体现金流质量不佳有关。

从各行业“现金牛”的分红率看，日常消费行业的分红率水平明显高于其他行业。若仅考虑市值500亿美元以上的美股公司，则美股日常消费行业的“现金牛”公司分红率中位数可高达60%以上，医疗保健行业也存在较多的分红率高的公司。A股与美股相似，仅日常消费行业的分红率达到60%左右，其余行业普遍在30%-40%左右。日常消费行业的高分红特征与行业特性有关，企业创造利润并不依赖于持续的资本支出，而且盈利与现金流较为稳定，能够承受持续性较强的高分红政策。

对比A股和美股的顶级消费品龙头，美股2010年以来的分红率中位数最高可达76%，而A股成熟消费龙头普遍在40%-60%的水平。因此与美股相比，账面现金充裕且长期具备垄断优势的国内顶级消费龙头，在分红水平上仍然存在提升空间。

[3]美股时间跨度为2010年以来，A股因美的集团在整体上市之前分红率极低，伊利曾有数年0分红，因此A股使用的是2015年以来。

在回购业务方面，根据wind统计，从2013年以来至2019年10月31日，A股上市公司累积已实施回购规模1830亿元，其中2019年占1180亿元，而我们的“现金牛”样本累积实施股票回购211亿元，2019年占178亿元。美股的现金牛公司中，仅麦当劳2015年以来累积回购股票271亿美元，超过A股市场的全部回购规模，因此在股票回购业务上，A股与美股有较大的差距。

根据我们所统计的216家美股“现金牛”，2016年-2018年股票回购总支出规模分别为股利支出的1.4倍、1.3倍和1.9倍，若结合股票回购考虑，A股“现金牛”回馈股东力度确实远远不够。

2、A股“现金牛”回馈股东力度较低的原因

2.1、分红与回购对上市公司的意义不同

在财务效应上，无论上市公司进行分红还是股票回购，都会导致现金与所有者权益同时下降，负债占比提升，进而导致企业的财务杠杆提升。对于账面现金较为充裕的上市公司而言，分红与回购将有利于提升上市公司的现金使用效率，防止高管滥用现金进行过度投资和在职消费。而且对于不存在债务压力的公司而言，提升杠杆是对资本结构的优化，能够提升资本回报率。

但二者在回馈股东的方式上有一定区别。首先是分红是在维持股权结构不变的情况下，以现金方式返还所有股东，而股票回购仅给了部分股东变现的权利，其它股东可享受持股比例提升以及股价提升带来的好处。而且通常来说现金分红的回报水平是相对稳定的，投资者容易对其产生黏性；而股票回购则具有更多的灵活性，上市公司可结合当前股价估值状况和经营现金流状况灵活进行调整，即使实施回购方案的过程也具有较高的灵活性。

以美股市场为例，近10年以来，标普500以及标普日常消费行业的股息率均保持在十分稳定的水平，中枢水平分别为2%和3%，消费行业股息率2012年以来长期高于美国10年期国债到期收益率。而美股的股票回购业务则波动较大，具有2方面特点：首先是回购规模具有顺周期性，股票市场繁荣时期回购规模更高，与A股市场股票回购主要发生在股价连续下跌之后起维稳作用不同；其次是回购规模与经济同样具有顺周期性，但2010年以来，美股回购业务大幅增长可能与低利率环境有关。

2.2、国内“现金牛”的报表具备提升分红与回购力度的条件

为了进一步聚焦，我们将研究对象进一步集中，美股主要选取市值500亿美元以上的公司，A股主要选取市值500亿元人民币以上的公司[4]。

我们发现美股的“现金牛”中，账面的净现金[5]占总资产比重普遍低于20%，无论是对于大公司还是小公司，账面净现金/总资产超过20%的仅有10%左右的样本，甚至有超过20%的样本账面现金及等价物低于短期借款。财务杠杆方面，美股现金牛整体财务杠杆较高，仅20%左右的公司财务杠杆低于2倍，而财务杠杆大于5倍以及净资产为负的公司占比超过20%。

[4]由于地产、材料和能源公司数量较少，故不做市值的区分。

[5]净现金的计算方式为现金、现金等价物及短期证券减去短期借款

相比之下，A股上市的现金牛公司中，净现金/总资产分布最多的区间是20%-40%，占比约为三分之一。而40%-60%区间的公司同样占比高达20%，甚至有3家公司的净现金/总资产比重超过60%。而财务杠杆方面，低于1.5倍的公司占比最高，其余公司也主要分布在1.5倍-2倍和2倍-3倍区间，与美股“现金牛”呈现完全相反的特征。

从公司治理角度，账面积累大量的现金是公司现金管理效率低的表现，可能导致管理层滥用现金进行过度的投资和在职消费，而且财务杠杆整体过低也意味着资本利用的效率低，资本结构有待完善。

从具体的“现金牛”行业龙头看，由于在产业链中占优势地位，因此营运资本变动带来的是经营现金净流入，行业龙头的净现金/总资产持续提升到了较高的水平。而投资方面，消费龙头的资本支出/总资产已进入较低水平的稳态，从这个角度也说明这些“现金牛”行业龙头实际上是具备加大回馈股东力度的条件。A股的“现金牛”公司的问题并不在于分红率低，而是在于本有能力继续加大回馈股东力度，却将过多现金堆积于账面上。

2.3、A股公司现金回馈股东意愿低的原因分析

2.3.1、公司治理层面因素

投资者结构

从美股投资者结构的构成变化看，机构投资者占比长期处于持续提升的状态，机构投资者占比在1983年和2000年分别突破40%和50%，2018年占比为58.3%。家庭和非盈利组织占比从1940年代接近100%下降至目前的36.3%，呈现出明显的去散户化特征。具体机构投资者中，共同基金、外资、险资和ETF基金的2018年持股市值占比分别为22.5%、15.2%、14.2%、6.2%。

西方学者普遍认为，机构投资者具有超强的信息挖掘分析能力，能够对企业施加重要的影响，并改善公司治理水平。[6]，[7]因此当公司账面有大量闲置资金时，机构投资者能够凭借其更高的持股比例和影响力促使上市公司回馈股东，防止管理层使用多余现金流进行过度投资和超前消费。我们认为美股市场由机构投资者主导是导致上市公司普遍积极进行分红与股票回购来回馈股东，高效率使用现金的重要原因。

[6] Kim J B, Krinsky I, Lee J. Institutional holdings and tradingvolume reactions to quarterly earnings announcements[J]. Journal of Accounting,Auditing & Finance, 1997, 12(1): 1-14.

[7] Easterbrook F H. Two agency-cost explanations of dividends[J]. TheAmerican economic review, 1984, 74(4): 650-659.

从上交所公布的A股市场投资者数据，A股的一般法人与散户合计占比接近83%，机构投资者占比仍然偏低，意味着机构投资者在公司治理中所能起到的影响力相对有限。因此，虽然部分“现金牛”上市公司账面现金十分充裕，但如果公司大股东或管理层与二级市场股东利益不一致，公司管理者同样没有动力去使用账面现金来回馈股东。

[8]http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/documents/c/tjnj_2019.pdf.pdf

按股权属性进行区分，统计结果显示长期以来国企的平均分红率高于非国有企业，尤其是在经济下行期，国企分红率提升更明显。但其中一大原因是2007年9月国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》，国有企业上交利润重启。然而，国企上交的利润（国家股的分红）大部分又都用于国企，包括解决历史遗留问题及改革成本支出、国有企业资本金注入、国有企业政策性补贴等，因此国企的实际分红率通常低于所公布的分红率。

对于回购业务方面，我们所统计的中证800非金融成分股中，国企的股票回购规模远低于非国有企业，虽然样本国企净利润已达到非国有企业的2倍，但累积股票回购规模仅286亿元，占比28%。

我们认为这主要还是分红与股票回购在回馈股东的方式上存在的区别所造成的，国有企业平均由国有法人持股超过50%，为了保持国有控股地位，若无特殊情况，政府通常并不会进行减持套现。因此与分红所带来稳定现金回报不同的是，回购所带来的股价上升并不能给国有控股股东带来明显的好处，即国有企业通过股票回购推升股价需求并不强。

股权激励和员工持股计划

结合西方学术研究，股权激励和员工持股计划是上市公司回购股票的重要动机之一[9]，[10]。一方面股权激励和员工持股计划使上市公司股价与高管和员工利益绑定，管理层有动力维护公司股价甚至是推升股价，而股票回购是支撑股价和提高资本利用效率的重要方式；另一方面，实施股权激励和员工持股计划可能导致原股东股权被稀释，需要回购部分股票进行对冲，以保证大股东的持股比例。

[9]Dunsby A. Share repurchases, dividends, andcorporate distribution policy[J]. 1995.

[10]Dittmar A K. Why do firms repurchase stock[J].The Journal of Business, 2000, 73(3): 331-355.

根据我们对436家标普非金融500成分股的统计，近3年均授予高管股票奖励或期权奖励的公司有426家，同时授予两种奖励的公司有232家，各种激励方案的使用极为普遍。具体案例如Facebook在2012年度股权激励计划中的激励工具就涵盖了股票期权、限制性股票奖励、限制性股票单元、股票增值权、业绩股票和股票赠送等至少六种类型。

相比之下，我国上市公司股权激励计划发展起步较晚，直至2006年证监会才提出第一个股权激励实施的规范性指引文件《上市公司股权激励管理办法》。而员工持股计划则是在2014年正式出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后，才开始在上市公司中开展。

从我们所统计的中证800非金融成分股中，历史上曾经出过股权激励方案的公司仅有288家，但是2016-2018年连续3年开展股票或期权激励方案的公司仅有3家，曾开展过员工持股计划的公司仅有180家，上市公司在激励工具的使用方面明显还未普及。

进一步按企业属性划分，国有企业在激励工具的使用程度明显低于非国有企业，激励机制的市场化程度较低。一方面因国企仍然兼顾社会公平等非利润目标，另一方面国企高管更多采取的是任命制，存在频繁调任现象，难以开展长期的激励计划。我们认为，缺乏激励机制可能是国企进行股票回购较少的重要原因，而且非国有企业目前使用股权激励机制同样并未成熟，A股的股票回购业务仍方兴未艾。

2.3.2、政策因素

中美股票回购规模的巨大差异，除了公司治理方面，也有制度层面因素。美国是较早实施回购股份形成库存股制度的国家，已经基本形成了“原则允许，例外禁止”的相对宽松的监管环境[11]，体现了对股票回购的鼓励态度。在回购股票的处理上，公司可以将股份注销，或将股份以库存方式持有。1991年美国修改的《示范商事法》将所有公司回购股票都作为已授权但尚未发行的股票（authorized but unissued shares），故库存股与已授权未发行股票实质上并没有法律上的区别[12][13]。

此外，按照美国联邦税法规定，股东的现金股利所得按适用税率交纳个人所得税；股票回购形式所产生的所得在税收上一般被称作资本利得，能够实行一定程度上的税收优惠。制度上的宽松和税收上的优惠，是美股股票回购业务活跃，规模甚至超过股利支付的政策因素。

而长期以来国内对回购股票的具体情形、回购股份处理均有较严格规定[14]。上市公司回购股票在大部分情况下需要及时注销股票，引起公司减资。但2018年10月26日人大常委会审议通过《公司法》对股份回购制度进行了修改，A股回购制度逐步与国际化接轨，受益于新规，2019年A股市场股票回购案例也出现了明显增加。

[11]美国证券交易委员会（SEC）规则10b-18规定了美国股票回购的要求，主要目的在于规范股票回购过程中的内幕交易及市场操纵风险。该规则于1982年制定，设定了回购股份的“安全港”规则（Issuer Repurchase Safe Harbor Rule），用于划分正常的股票回购和操纵市场。公司董事会可以授权回购一定数量的股票，只要符合回购股票的交易方式、时间、数量和价格的相应条件，公司就可以购买股票。2003年，美国证券交易委员会修改了该规则，加强了对股票回购的信息披露要求，制定了10-Q（季报）、10-K（年报）披露要求和20-F表格。

[12]程娅昊、潘妙丽，2006年，《库存股制度的国际经验与建议》，上海证券交易所。

[13]库存股在哪些情况下能进行出售，各州的法律规定不用。《加州公司法》规定公司允许取得自身股份，这些股份被视作已授权而非发行的股份。当公司章程禁止将取得股份再发行的，授权股份总数应将取得股份数予以扣除。美国特拉华州给予库存股更加宽松的规定（《特拉华州普通公司法》），库存股在该州允许被公司重新发售。

[14]根据现行《公司法》规定，上市公司只有在以下四种情形下才能回购本公司的股份：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。

3、美股“现金牛”分红与回购的特征

从前文分析看，美股上市公司的现金回馈股东的意愿明显强于A股。宏观层面上，可能与国内市场偏高的利率水平、政策制度环境有关。但随着未来经济增长进入长周期的下行，中长期利率下行的空间有望被打开，而且随着金融市场开放推进，无论是资本市场制度还是上市公司治理水平都有望朝海外接轨。该部分主要分析美股上市公司在分红与股票回购的特征，以期对A股形成一定借鉴。

从我们在样本的观测上，多数美股“现金牛”公司在使用闲置资金进行分红或回购的选择上都各有侧重，同时进行大量回购与分红的公司并不多。因此我们对高分红和高回购的公司进行区分，研究其特征以及开始现金分红与股票回购的时点。

3.1、美股的高分红“现金牛”分析

通过对样本进行筛选，2014年以来美股平均分红率水平达到70%以上的公司共有22家，其中日常消费、信息技术和医疗保健行业的公司分别占6家、5家和5家，若考虑各行业样本数则日常消费行业的高分红公司占比最高。而且信息技术行业虽然千亿美元市值的公司最多，但并无入选高分红名单的公司。

从业绩增速看，高分红公司中，有8家公司近5年营收出现负增长，仅4家公司营收5年营收复合增速超过10%，比较符合企业生命周期理论，提升分红率往往与公司进入成熟期甚至衰退期有关。

3.1.1、分红政策具有明显黏性

从美股高分红公司看，公司的分红政策往往具有比较明显的黏性，无论企业经营状况如何，分红水平往往难以出现大幅下降。以可口可乐为例，近30年的每股分红增长率维持在5%-15%的水平，即使每股收益出现负增长的情况下，每股分红的增长率仍有5%左右。宝洁的每股分红增长率同样相比于每股收益增长率更稳定。分红率因为受净利润基数变化影响而有所波动，但总体趋势保持提升状态。

[15]实际分红率是公司的分红除以当年的实际净利润，调整后的分红率是用分红除以经调整后的可持续经营净利润。

学术研究也指出了企业分红的黏性特点[16]，虽然公司并不要求与过去支付相同的股利，但是削减股利是一个非常不利的信号，容易引起投资者大幅抛售股票。因此，通常只有商业模式稳定，不需要大量投资和资本支出，且盈利和现金流非常稳定的公司才有能力采用高比例分红的政策。从行业层面上，日常消费品行业最容易产生高分红现金牛。

[16]Daniel N D, Denis D J, Naveen L. Sources offinancial flexibility: Evidence from cash flow shortfalls[J]. DrexelUniversity, 2010.

美国的房地产龙头西蒙地产（SPG）的分红政策更为极端，采取每年100%的分红率政策。虽然公司长期保持稳定的营收增速和较高的净利润增速，但公司依然将大部分所得回馈股东，近10年平均的经营性现金流约为净利润的1.7-2.7倍，且维持十分稳定的增长。因此公司有能力通过调节分红水平，将账面现金及等价物控制在10亿美元上下，占比低于总资产的5%。

3.1.2、公司分红率提升往往始于投资机会减少

企业的股利发放与生命周期联系较为紧密。企业快速扩张阶段往往会创造大量的经营性现金流，但同时也将产生大量的资本支出和营销费用，自由现金流未必足够同时支撑高分红和高投入，因此高成长阶段企业分红率往往不高。由于我们前面所分析的分红政策黏性特征，企业通常不会因为短期业绩下滑主动提升分红率，而是在行业增长进入长期下行或公司进入了缺乏新增投资机会的中长期拐点，才会主动提升分红率。

可口可乐80年代初期由于管理层混乱以及国际市场不景气，公司在经营和股价方面都相对低迷，新上任的管理层开始剥离低收益的业务和削减成本，公司的高成长性再次恢复，净利润增速长期保持在10%-20%的增长水平。而该区间公司采取的是维持10%的股利增速，分红率逐步从原先的65%下降至40%。

在1996年以后，公司的营收和净利润增长拐点出现以后，公司的分红率开始出现第一次明显提升，从40%开始逐步上升至50%以上，在经历亚洲金融危机和比利时中毒事件以后，2000年起可口可乐基本保持10%以下的业绩增速。2012年公司基本面的第二次下行拐点出现，随着消费者对健康观念的重视，碳酸饮料市场开始缩小，可口可乐也主动进行业务调整和剥离不良业务，营收和净利润增速进入负增长阶段，但公司仍保持分红的增速，调整后的分红率上升至70%以上，实际分红率更是超过90%。

另一方面，可口可乐的两次分红率提升均伴随着资本开支/总资产水平开始大幅下降，资本支出减少既反映了投资机会的减少，也意味着企业拥有更多自由现金流用于回馈股东。

从宝洁的历史经验看也是如此，公司在2005年收购吉列以后的几年，营收增长基本陷入停滞，但利润率仍在提升，净利润增速平均保持15%以上。2008年净利润增速才开始出现大幅下滑，进入0增长状态，宝洁的调整后分红率也是在2008年以后开始持续提升至60%的水平；在2015年后，公司主动剥离部分缺乏竞争力的老化品牌和压缩营销，净利润增速出现第二轮下滑，但公司分红仍保持正增长，调整后的分红率再次上升至70%以上的水平。

除日常消费品行业以外，高度依赖研发投入的医药公司同样存在相同的分红规律。以美国大型制药公司辉瑞为例，公司早期净利润增长率大幅波动，频繁出现连续负增长，但公司的营收仍维持10%-20%的稳定增长，资本开支/总资产维持在6%以上的水平，毛利率也由60%提升至85%以上，因此公司实际上仍处于高速成长期，分红率维持低位。

在经历多年并购驱动的高增长后，公司的营收和净利润增速在2001年左右出现拐点，并在随后快速下行，而且资本开支/总资产快速下滑至较低水平，反映垄断能力的毛利率也不再继续提升，公司的分红率开始快速提升至60%以上的水平。因此，判断分红率的拐点关键还是看公司自身是否还存在新的投资机会和垄断能力提升是否遇到瓶颈，而不是简单取决于业绩增长状况。

3.1.3、分红率提升对股票估值的含义

从DDM的绝对估值法的角度， PE水平应该是与分红具有正相关的关系。但适用于绝对估值法的公司，又往往仅限于进行分红的公司，即盈利和现金流相对稳定的公司。但根据DDM模型，PE除了受分红率影响，也受成长因子以及风险溢价因子影响显著，因此，可能仅当企业的增长进入相对稳态之后，分红率的提升才能对PE估值产生贡献。

当企业仍处于高增长的状态，是否有分红以及分红水平往往并未受到市场的充分关注，但进入稳态的增长以后，分红对估值的提升作用将开始突显。可口可乐无论是1980-1995年的高成长性和高ROE期，还是在遭遇危机后的经营调整期，分红率与公司PE水平更偏向于反向变动，仅在金融危机后公司完全进入低增长阶段以后，PE估值才与分红率提升出现同向变化。

这也意味着在公司基本面下行且不确定性较大时，提升分红率实际上难以起到稳定估值的作用，正如国内许多高分红的周期中上游行业，实际上是一种衰退期的高分红，未来利润变差时分红将无法持续，因此并未得到投资者的认可。而仅当公司业务增长进入相对稳态之后，提升分红率才能对公司估值形成上行支撑。

横向对比同样处于稳态增长的公司，同样可发现高分红的公司在估值上具备明显优势。我们所筛选的标普成分中两家最大的“现金牛”地产公司，西蒙地产保持稳定增长且配合极高的分红率，而同样已经进入稳态增长的地产公司世邦魏理仕（2010年以来净利复合增速19%左右，西蒙地产为16%）仅从2012年开始分红，且平均分红率低于30%。从历史表现可以看出，西蒙地产的近10年的PE水平均高于20倍，甚至曾突破30倍，而世邦魏理仕PE基本维持在20倍以下。

[17]相对收益为公司股价/标普500指数，并将起点标准化为1，无单位。

因此，高分红投资策略的应用实际上应该建立在公司仍有增长空间或是盈利进入长期稳态，且公司仍保持较强的盈利能力，因为分红规模最终还是由盈利水平决定。对于行业空间收缩，未来有较大衰减风险或盈利周期性太强的公司，高分红率甚至难以对估值下杀形成对冲，更无法在持有期带来正回报，偏好稳定分红回报的同时，还应该注意回避“高股息率”陷阱。

3.2、美股高比例回购“现金牛”的分析

在高比例回购“现金牛”的筛选上，我们以2010年以来发行在外的股份数累积减少超过20%[18]，且市值大于500亿元为标准进行筛选，共选出如下29家公司。其中，与高分红表格不同的是，入选高回购名单的日常消费公司仅沃尔玛1家，工业、可选消费、信息技术和医疗保健上榜公司数较为接近，分别为7家、6家、9家和6家。这四个大类行业也是金融危机后美股指数表现最好的大类行业，体现了股票回购对于美股十年长牛的贡献。进行高比例回购又同时高分红的公司仅有高通公司和辉瑞制药。

总体上，进行高比例回购的公司仍有一定的成长性，符合我们前面所分析的美股公司回购股票的顺周期行为，近5年营收出现负增长的仅有4家，其中有5家公司营收复合增速超过20%，总体业绩增长状况明显高于高分红“现金牛”。

[18]下表同时列出股份减少量占比以及计划回购占比，因为彭博中所统计的计划回购股份数未考虑拆股因素，股份减少量的误差来自增发股票将抵消部分发行在外股份减少，而计划回购数的误差主要来自近一两年部分股票回购计划尚未执行完毕以及拆股等其他因素。

3.2.1、回购政策财务弹性较大

与分红政策不同，股票回购对投资者而言并非稳定的现金回报，减少回购股票规模并不会对长期投资的股东有明显的损害，因此回购政策具有比较大的弹性，上市公司可根据现金流状况进行灵活调整。从我们所选的样本中，同时进行高额分红与回购的辉瑞和高通看，两个公司股票回购支出的波动性远大于股票分红支出，甚至可以在某一年完全不进行股票回购。

以辉瑞为例，公司在2009年以680亿美元的对价收购大型医药公司惠氏，公司当年在现金流量表上有430亿美元的收购现金支出，因此公司在2009年的股票回购支出金额为0，股利支出虽有所下滑但仍高达55.48亿美元。高通在2016年和2017年同样为了并购计划大幅减少股票回购支出，但最终并购并未成功，公司在2018年的股票回购支出高达200亿美元。

3.2.2、公司开展股票回购始于现金流趋稳，且变化与利润率同步

由于上市公司开展股票回购相对较为灵活，往往会根据自身的财务状况决定是否进行回购，从理论上来说，是否开展回购应该与自由现金流的充裕程度有关。自由现金流最充裕的时期既可能是企业盈利的高速成长期，也可能是企业经营进入稳定成熟期。

从我们所选取的样本看，自由现金流/经营现金流达到较高水平是美股公司开展回购的基础条件。家得宝是美国最大的家具建材用品零售商，从公司历史数据看，早期由于公司持续进行门店扩张，且核心竞争力尚未确立，公司现金流状况并不佳，但随着品牌优势进一步巩固，自由现金流与经营性现金流的差距进一步缩小，自由现金流/经营性现金流在2003年达到40%-50%的水平，公司也是自2003年开始进行股票回购。

从财务指标看，家得宝开始回购的时间点2003年也是公司经营指标持续好转的时期，虽然营收增速放缓，但无论是毛利率还是净利率都持续提升，净利润增速保持较高水平。2007年公司经历战略转型，开始停止门店扩张，并使用回收投资的现金流累计回购股票支出达175亿美元，金融危机期间公司暂停股票回购，但是在2011年公司基本面指标全面复苏以后，公司再次大量地回购股票。总体上，公司回购股票支出的变化趋势与公司的利润率高度相关，充分体现股票回购政策的灵活性。

工业行业规模最大的波音公司，资产和营收规模自1987年以来分别扩张了8倍和6倍，但资本支出并没有趋势性的增加，也就是资本支出占总资产的比重是持续下降的，说明规模效应发挥了较大的作用。在现金流方面，波音公司自由现金流/经营性现金流自1998年起开始稳定在60%-80%的水平，公司资本支出占经营性现金流达到相对稳定的水平，该时间点也是公司进行回购股票的开始。

从波音的历史股票回购支出规模看，同样能够发现与公司的可持续经营利润水平变化高度相关，也与净利润增长率的变化趋势高度一致。然与营收增长率变化趋势也有一定的相关性，但相关性弱于净利润增长率。因为最终可供支配使用的现金，还是与多大比例的销售收入转化为净利润和净现金流更相关。

3.2.3、从景气高点下行时回购股票同样可能成为稳定股价工具

除了根据利润实现状况进行股票回购的顺周期操作以外，在美股的“现金牛”中，对部分盈利能力强和现金流质量高的公司而言，同样会通过开展股票回购来释放价值信号。

苹果公司自2012年开始展开股票回购，公司历史上现金流状况都是极佳且稳定的，资本支出/总资产指标在2012年开始出现高点但并未大幅下滑。我们认为公司开始进行股票回购与苹果手机快速渗透高景气期的结束有关，过去公司的高估值来自于高成长，但从该时点开始，公司营收和净利润增速明显下降。但这种景气度下行并不是进入基本面停滞或恶化的成熟期后期或衰退期，而是需求增长放缓，公司资本支出也仅仅是小幅下滑，业绩仍维持在比较健康的中高增速，毛利率和净利润率维持较高水平显示公司的护城河仍然坚实。

从公司股价看，当基本面快速增长的时期过去以后，苹果的PE估值中枢稳定在10-20倍的水平，相比于市场难以继续创造超额收益。从2012年起，公司开始回购股票释放出较为积极的信号，公司股价得到了一定支撑，并没有被增速中枢下移所压倒，能够满足针对管理层的股价考核要求和机构投资者的诉求。

从沃尔玛的历史股票回购状况看，主要是从2002年开始明显增加。该时点对应着公司基本面在2000年见到景气高点开始缓慢回落，公司股价在1997-1999年经历了3年6倍的大幅上涨以后，业绩虽仍有一定增长，但之前一度达到了70倍PE估值，正处于估值持续回落的时期。公司开展股票回购以后，虽然相对收益开始下行，但股价并未大幅下跌，而是横盘消化估值。因此公司在景气高点过后，但盈利仍较强的时期增加股票回购，是对冲估值下行的压力和树立股价信心的途径。

总体上，前文所分析的企业提升分红时点更侧重指行业增长停滞或长期下行拐点，公司缺乏新投资机会而选择将富余的现金回馈股东。而股票回购除了发生在现金流改善和企业利润率较高的时期以外，与股价的关联度也更大，公司也会选择在业绩增长放缓但仍有较强盈利能力时，对冲估值下降压力并起到稳定股价作用，但并不意味着公司已进入低增长的成熟期。

4、A股市场“现金牛”回馈股东的机会挖掘

4.1、有望受益高分红的“现金牛”投资机会

根据我们前面的分析，分红水平带来估值提升仅限于盈利能力强，且公司增长已经进入稳态或者仍保持增长状态，而对于盈利能力差、基本面恶化或者大幅波动的公司而言，提升分红并不能为投资创造收益。在我们所选的“现金牛”中，长江电力为高分红带来估值提升的典范。

长江电力的自由现金流非常稳定，但公司并未将现金堆积于账面，而是积极回馈股东，公司分红率自2015年起有了非常明显的提升（由50%左右提升至70%左右），将账面货币资金控制在20亿元-50亿元，现金管理效率高。公司在分红率提升以后，营收和净利润逐渐进入个位数的低增长，PE估值中枢反而由2013-2014年的10倍左右，提升至近3年的17倍左右。

基于上述思路并结合美股经验，我们主要选择的是账面现金充裕，当行业景气度回落或接近高点，公司仍能够依靠护城河巩固龙头地位和维持良好现金流；或者是盈利能力强，创造利润不依赖于资本支出的行业，作为未来有望继续提升分红水平的公司。同时我们也结合财务报表和商业模式，筛选出过去分红水平较高，且未来有望继续保持高分红，对估值形成支撑的公司，可供关注。

虽然根据具体国情，部分地方国企兼顾支持地方经济发展的任务，分红水平短期难以大幅放开，但从美股的经验看，大多数高分红的公司在历史上也并非高分红。而且在行业缺乏大的增长机会背景下，对于账面已积存大量资金的“现金牛”公司，明智选择理应是发放现金回馈股东，防止高管滥用现金损害股东利益的低效率现象。

[19]净现金/总资产为2018年12月31日数据，自由现金流/所有者权益，经营性现金流/净利润，自由现金流/经营性现金流，资本支出/总资产为2014-2018年平均数据；PEttm为2019年11月13日数据。

4.2、可能受益于股票回购的“现金牛”投资机会

根据我们前文分析，国内公司极少进行股票回购主要是受政策和公司治理因素限制，而且过去国内的股票回购通常被视为股价大跌后的支撑工具，即价值低估信号。但我们从美股的经验总结发现，上市公司回购股票有助于调节资本结构，并通常发生在利润改善的个股身上，或者从景气高点回落但仍保持较强盈利能力的公司。再结合公司属性、股票回购历史、股权结构和激励计划等公司治理因素，筛选未来有望加大股票回购力度的“现金牛”，可供关注。结果如表8所示。

[20]总市值为2019年11月13日数据，历史累计回购截止2019年10月31日，股权激励累计行权和员工持股计划为2017年以来至今，机构投资者持股比例为2018年12月31日；净现金/所有者权益，经营性现金流/净利润，自由现金流/经营性现金流为2014年-2018年；PEttm为11月13日数据。