【光大策略 】油价大跌：还有锚吗？如何影响股市？

作者：谢超  陈治中等

来源：超悦策略

要点

从供给侧看，WTI原油现货价45美元/桶可能对应着美国页岩油生产平均盈亏线，构成油价底的锚。美国储油量虽不靠前，但产出占比上升，2014年已超过沙特。WTI原油价格跌破45美元/桶，美国页岩油产出或会由于市场自发的力量而减少。无论沙特发起石油价格战的动机是什么，美国庞大的石油产业将是低油价的直接受害者。而沙特与美国的特殊盟友关系也意味着，美国将难以接受石油价格因为沙特的价格战而持续低迷的前景。因此，当前油价暴跌的态势不可持续，后续或将存在变数。

A股对海外波动免疫能力增强，若继续大跌可考虑逐步买进。①美股大跌的根本原因是其“水牛”下的估值太贵，以股市市值/GDP衡量的估值水平，美股达到了100%的历史分位；②从二战的人员和物资的动员数据来看，美国动员能力方面丝毫不比其他的体制差，无需过度担忧美国面对疫情的动员能力；③中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，对海外风险的免疫能力明显增强。④在政策经济周期的分析框架下，决定市场大势的不只有经济数据，还有政策松紧。石油价格大幅超预期下跌，降低了近期出现滞胀的风险，拓宽了政策宽松空间。

当布伦特原油现货价低于80美元/桶的区间，油价下跌时可能产生超额收益的行业主要有四类：一是，科技股可能具有超额收益，传媒、计算机、国防军工、通信均与油价下跌成负相关，即便是电子，其与油价正相关的幅度也比较弱；二是，一些周期中游行业可能会因受益于成本下降，而显示出超额收益的可能性，例如电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、基础化工、交通运输；三是，地产、建筑两大下游行业或受益于油价下跌时的逆周期调节；四是，纺织服装、农林牧渔、商贸零售、汽车或受益于油价下跌带来的成本下降。

风险提示：模型存在误差的风险；内部政策对冲不及预期；美国对石油市场的干预不及预期；新冠疫情在海外的扩散超预期。

正文

在海外疫情冲击、沙特石油价格战动向等因素的共同作用下，全球石油市场出现剧烈震荡，股票市场随之动荡加剧。原油价格究竟是否有底？在油价大跌的冲击下，哪些行业或有超额收益？

1、WTI原油价格45美元/桶或是供给侧的锚

1.1、美国已经成为原油头号生产国

众所周知，沙特在OPEC中占据了举足轻重的地位，因此，一旦沙特有价格战的动向，全球市场难免受到严重冲击，但是需要说明的是美国在2008年以后产能大幅提升，已经成为石油生产版图中不可忽视的力量。1991-2015年间，沙特的探明石油储量没有太多变动，从2609亿桶上升至2666亿桶，仅上升了57亿桶，而同期美国的探明储量则上升了228亿桶，美国储量与沙特储量之比也由1991年初的12%上升到2015年的21%。已探明储量相对沙特更大幅度的增长是OPEC与全球市场不能忽视美国产能的第一个原因[1]。

第二个原因在于页岩油革命下的美国石油产出的大幅提升。如图3所示，在上世纪90年代初期，美、沙两国的石油产出大致相当，但随后由于常规石油越来越不容易开采，美国的石油产量日益下降，在2008年已经下滑到了679万桶/天，不到沙特的64%，而后伴随着美国页岩油革命以及油价上涨，美国的石油产出迅速上升。2014年，美国的石油产出就已经超过沙特，达到了1172万桶/天，在2015年进一步攀升至1270万桶/天，超出沙特近70万桶。

因此，美国的石油产能，或者说是页岩油技术革命后的美国页岩油产能已经成为全球石油市场不可小觑的力量，也是美国少数几个在全球具有比较优势的产业之一[2]。

但是，页岩油相比于沙特等国的常规油田而言，生产成本毕竟较高，从统计数据上看，WTI原油价格45美元/桶或是一个坎。如图4所示，2014年年中，WTI原油价格自100美元/桶的高位开始下跌，但与此同时美国页岩油的产量却一直稳步上升，直到2015年初原油价格跌到45美元/桶附近，美国页岩油的产出才出现“徘徊”；但随后WTI原油价格再次反弹到45美元/桶以上，美国页岩油产出也随之再次上行。再则以2016年为例，在7-10月之间，WTI原油价格基本上是“挣扎”在45美元/桶附近，与此同时，美国页岩油的周均产量也基本上处于“横盘”震荡状态，而此后一旦原油价格摆脱45美元/桶的约束开始上行的时候，美国页岩油产出立刻开始增加。

因此，从供给的角度看，这意味着45美元/桶可能对应着美国页岩油生产商的平均盈亏线。WTI原油价格跌破45美元/桶，美国页岩油产出将会由于市场自发的力量而减少。

1.2、不应忽视过低油价对美国利益的损害

    基于美国页岩油的产出存在“45美元现象”的分析，我们认为美国也不会希望油价长期低于页岩油成本线。之所以提出这样一个比较大胆的假设，是因为长期以来我们只将美国定义为石油需求大国，却忽视了美国也是生产大国这个事实，对于美国而言，低油价固然有利于石油消费者，但是却不利于石油生产者，即便不考虑特朗普本人的传统能源情结与希望传统能源工业创造就业的愿望，美国庞大的石油产能背后所代表的石油生产方的利益也难以接受石油价格长期低迷的后果。

还有一个重要的历史细节不容忽视。面对1980年代初的石油价格暴跌，“虽然在国内招来了批评，布什在油价问题上还是坚持自己的立场。他在拜会沙特国王后说，‘我知道我是对的。对有些事情人们可以确定无疑。而我对这绝对有把握’——即低廉的价格会削弱美国国内能源工业，给国家带来严重后果”，“一些沙特人后来坚持说布什明确提出了一个警告：如果价格持续低落，美国就会课以关税，即使这一做法完全违背里根政府的路线”[4]。

布什当年正处于美国石油生产者式微，需求快速增长的阶段，而金融危机后，美国的石油产出明显比需求增长的更快，这意味着在关于油价的利益游说中，美国石油生产者在金融危机后的话语权要比危机前边际改善了很多，比布什当年所处的时代也要强很多。而且，当时布什不过是副总统，而美国当前的总统特朗普则是一个有明确传统能源工业情结的人。这点从以下举措中可以得到证明，2017年1月24日，特朗普上任伊始就恢复了两个耗资数十亿美元的石油管道Keystone XL和Dakota Access的建设，兑现其竞选期间做出的在国内创造新的蓝领就业机会的承诺[2]。2月1日，美国国会众议院废除一项有关美油气公司海外交易的披露规定，以放松对油气行业的管制[3]。

因此，无论沙特发起石油价格战的动机是什么，美国庞大的石油产业将是低油价的直接受害者。而沙特与美国的特殊盟友关系也意味着，美国将难以接受石油价格因为沙特的价格战而持续低迷的前景。因此，当前油价暴跌的态势不可持续，后续或将存在变数。

2、短期难免扰动，后续A股由中国政策经济周期决定

本次石油价格的大幅下跌，导火索是沙特超预期的价格战动向，但更为根本的因素是新冠疫情海外蔓延给海外经济增长蒙上的阴影。我们认为，无论是海外疫情，还是石油价格暴跌，对于A股难免产生短期的扰动，但无需过度悲观，它们并非A股的决定者，A股最终由自身的政策经济周期来决定。主要基于如下三个逻辑。

2.1、美股大幅波动的根本原因是“水牛”下的估值贵

美股本轮下跌之所以如此迅速，且跌幅大于A股和欧洲股市，背后的根源还是美股处于估值偏贵的状态。由于美国近10年以来的利率水平多数时间处于较低的水平，降低了企业加杠杆的财务成本，根据我们的研究[1]，从过去10年美股涨幅最大的信息技术和可选消费类股来看，回购股份平均贡献了公司持有期收益率的15%。美股公司通过大规模举债进行股票回购，即便是在盈利增速极低的情况下，仍然能通过提升ROE的方式来推升股价，尤其是以麦当劳、波音、高露洁为代表的股票，当前账面的负债规模超过了资产规模，美股的“水牛”现象十分明显。

以股市市值占GDP的比重来衡量，以2003-2019年为考察区间横向比较，截至2019年12月，A股市值占GDP比重为59%，A股+港股占GDP比重为92.9%，均大幅低于美股的172.4%。纵向来看，截至2019年12月，A股市值占GDP比重的历史分位为63%，A股+港股占GDP比重的历史分位为56%，略高于50%分位，而美股市值占GDP比重为100%分位。也就是说，从估值水平的角度看，美股处于估值的历史高位，A股则处于历史的中等水平，因此疫情在海外传播所引起的美股等海外市场的调整压力，大概率是高于A股的。

另一方面，从巴菲特的最新资产配置状况，也能够进一步印证美股偏贵的观点。从历史上伯克希尔资产中的现金占比来看，巴菲特除了自下而上的选股，也做自上而下的择时。当道琼斯指数估值上升的时候，伯克希尔总资产中的现金占比上升，反之则下降。2019年巴菲特累积回购伯克希尔哈撒韦的股票超过50亿美元，且伯克希尔哈撒韦的A类股票在2019年仅上涨11%，远远跑输涨幅29%的标普500指数，显示其仓位处于极低的水平。

因此我们认为，疫情扩散固然会对欧美国家经济产生负面影响，进而影响股市，但美股估值本身也处于历史偏贵的状态，存在较大的调整压力，疫情主要起到的是导火索的作用。从估值的横向对比，以及当前A股估值所隐含的增长预期处于5%-5.5%左右的并未明显高估的水平，我们认为新冠疫情对A股的影响小于美股。

2.2、不应低估美国面对疫情的动员能力

目前国内对新冠疫情的控制已进入相对良性的状态，中国之所以能够控制住新冠病毒传播，并有希望最终战胜新冠病毒，全赖三大法宝：舍生忘死的医护人员+坚壁清野的人民战争+蓬勃发展的科技经济。但其他国家大多欠缺如此强大的国家整体动员能力，一旦新冠病毒在全球扩散，投资者担心其他国家面临的形势可能比中国要严峻。

在全球各地区中，中东缺乏像中国一样充裕的物资基础，而欧洲则缺乏强有力的中央政府，动员时可能缺乏部分机制上的保障。但疫情对海外经济影响的关键在于美国。战争动员和应对重大传染病的动员有一定相似之处，都是动员人和物两个方面，从二战的经验看，美国的动员能力也特别强，不应低估[8]。

从人的角度来讲， 1941年参加二战初期，美国军队人数占总人口的比重是远远低于德国、日本和苏联的，但是美国战争动员效率较高，最终到1945年的时候，美国军队占总人口比重反超苏联，而且接近了联邦德国和日本。在军火物资生产的动员方面，美国从1941年参战的初期一直到1944年，军火生产快速增长，最终一国的产量达到了英德苏三国的总和。表明了美国在人力和物资的动员方面，丝毫不比其他的体制差，因此我们认为不必太担心美国在应对新冠疫情方面的动员能力。

当然，这并不是说美国在应对疫情方面不存在体制劣势，正如同二战前期美国罗斯福总统在引导美国参战时所面临的种种阻力一样，美国在决定要不要进行动员方面可能存在决策效率较低的问题，一旦决定要进行国家动员，其整体动员能力不容小觑。

2.3、中国对海外冲击的免疫能力强于2008年

即便我们上述的判断出现错误，美国未能很好控制疫情，引发全球经济衰退，但我们依然认为中国受到的影响将小于2008年。首先，中国经济和世界经济形势的对比与2008年完全不同，中国占全球GDP的比重由2007年的6.1%上升至2018年的15.8%，这意味着中国经济不再是被动地由全球经济形势所决定，而应该是世界经济的重要决定者之一。

另一方面，中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，说明经过13年的发展，中国经济发展模式已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。在这种背景下，即便全球经济受疫情的冲击较大，我们认为对国内经济包括A股市场，都没有必要过度悲观。

2.4、油价大跌强化“政策松”逻辑，降低滞胀风险

我们在3月策略中提到的四大风险中[1]，海外风险已逐渐暴露，2月份PMI超预期下行反映1季度数据不及预期的风险开始逐渐出现。但这两个风险更多的只是造成扰动，不会对市场造成大幅下行的压力。真正会对A股影响较大的风险是：（1）过度宽松预期证伪的风险，因为短期泡沫化的思路将损害一年以上的长期增长趋势；（2）滞胀加剧的风险，在产能恢复严重受限的情况下，如果货币投放过多，则有可能造成滞胀，从而酝酿不久之后就不得不紧缩货币的风险。只有疫情在国内外都得到明显控制，或者滞胀严重到一定程度时，政策才存在由松转紧的风险。

在政策经济周期的分析框架下，决定市场大势的不只有经济数据，还有政策松紧。当前，石油价格出现大幅超预期下跌，这进一步降低了近期出现滞胀的风险，进一步拓宽了政策宽松空间。如前所述，A股市场目前已经由国内政策经济周期决定，海外市场波动只对A股形成扰动，而不决定A股趋势。如果在此基础上持续大幅下跌，我们建议考虑逐步买进。

3、油价下跌的行业影响分析：布伦特油价80美元/桶以下的分析

3.1、布伦特油价80美元/桶的分水岭效应

石油作为大宗之首，即便是在“底看供给、顶看需求”的框架下，油价与股市的关系也并非一成不变。从一般逻辑上分析，在油价不太高的背景下，油价上升虽然会推升利率，但更多的是反映了经济复苏、需求好转和企业盈利改善，因此，对于股市而言，更多的体现依旧是正面作用。如果油价在过高的水平上继续上升，此时油价上升很有可能是对经济过热、需求过旺的反映，这时过高的油价将会损害经济增长前景与企业盈利能力，油价对于股市的作用很可能是负面的影响。验证这样一种分水岭效应的猜测，一个直观的方法是分阶段考察油价上涨与股指之间的统计关系。

我们考察了布伦特现货油价[1]与各主要指数、中信一级行业之间的相关系数。整体的统计时间区间为2001年12月26日至2018年9月28日，其中油价高于或者小于80美元/桶且持续时间大于50个交易日的时间段如下：80美元+/桶的区间，为2007年10月11日至2008年10月9日、2010年9月30日至2014年11月12日；80美元-/桶的区间，为2001年12月26日至2007年10月10日、2008年10月10日至2010年1月5日、2010年5月7日至2010年7月30日、2014年11月13日至2018年9月24日。统计结果如下。

如下表所示，从总体上看，油价上升与上证50、上证综指、十年期国债收益率呈正相关，与创业板指呈负相关。以80美元/桶为界，在80美元+/桶的区间中，油价与上证50、上证综指、创业板指均呈现负相关；但在80美元-/桶的区间中，油价与上证50、上证综指均呈现一致的正相关，但与创业板指的关系并不稳定。与此同时，虽然无论是在80美元/桶以上还是以下的区间，油价均与十年期国债收益率正相关，但80美元/桶以下区间的相关系数明显要高于80美元/桶以上的相关性。因此，从历史统计数据来看，以80美元/桶为标志，确实存在分水岭效应的可能。

这一点从29个一级行业指数与油价的相关性也可以得到佐证。在80美元+/桶的区间中，2007年10月11日至2008年10月9日期间，29个一级行业与油价均是负相关；2010年9月30日至2014年11月12日期间，有26个与油价负相关。在80美元-/桶的区间中：2001年12月26日至2007年10月10日期间和2008年10月10日至2010年1月5日期间，29个一级行业全部与油价正相关；2010年5月7日至2010年7月30日期间，有26个与油价正相关。

3.2、布伦特油价80美元/桶以下的区间统计结果：科技股与周期中游或有超额收益

鉴于油价对于股票市场的影响存在80美元/桶的分水岭效应，我们在对石油价格下跌对于股市影响的分析中，着重分析布伦特油价80美元/桶以下的区间下，油价下跌对于各行业的影响。

在80美元/桶以下的统计区间里，油价下跌基本上反映的是对于经济周期下行的担忧，因此油价下跌对于多数行业都是一种不利冲击，受冲击的程度按照弹性大小依次是食品饮料、家电、钢铁、石油石化、银行、煤炭、非银行金融、建材、医药、电子元器件。

在剔除掉大势的系统性冲击后，与油价成负相关的，按照弹性大小从高到底依次是，传媒、计算机、国防军工、纺织服装、电力设备、机械、农林牧渔、轻工制造、通信、商贸零售、电力及公用事业、基础化工、房地产、餐饮旅游、交通运输、建筑。

在这些行业里面，基本可以分成这样几类，一是，科技股可能具有超额收益，传媒、计算机、国防军工、通信均与油价下跌成负相关，即便是电子元器件，其与油价正相关的幅度也比较弱；二是，一些周期中游行业可能会因受益于成本下降，而显示出超额收益的可能性，例如电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、基础化工、交通运输；三是，地产、建筑两大下游行业之所以在油价下跌中显示出超额收益的可能性，或是因为政策往往会针对油价下跌加大逆周期调节；四是，纺织服装、农林牧渔、商贸零售、汽车这四个消费品可能是因为受益于油价下跌带来的成本下降。

4、风险提示

1、模型风险：无论是相关系数还是回归系数，本质上都是一种平均相关性。由于通胀、技术进步等因素的作用，同一油价对于经济和股市的含义在不同的统计区间应该是不同的。因此，上述统计分析所得出的结果具有一定的模型风险。

2、内部政策对冲不及预期。

3、美国对石油市场的干预不及预期。

4、新冠疫情在海外的扩散超预期。