【光大策略】 趋势外推阶段,关注四大风险

作者:谢超策略团队     

来源:超悦策略   

要点

大势判断:估值隐含增速预期修复至5.5%,已然偏乐观

截止到2020223日,根据我们政策经济周期分析框架,上证综指估值所隐含的GDP增速预期业已修复至5.5%。从全年的角度看,这一增速预期基本合理,甚至是略有偏高估。因此,从估值的角度看,大势基本上完成了理性修复,当前进入到适应性预期主导的趋势外推阶段。一个重要的佐证是,截止到221日,两融余额上升到10974亿,创下了2016年“熔断”后的18日以来新高;两融交易占沪深两市成交金额的比重达到11.67%,也超过了20194月的高位。

趋势外推能够持续多久,需要关注四大风险:①1季度数据不及预期的风险,进入到3月中旬或者4月中旬的数据披露期,乐观的预期和严峻的现实之间的差别有可能会对市场形成一定扰动;②过度宽松预期证伪的风险,如果为熨平疫情导致的一两个季度的短期波动而采用泡沫化的思路,则是损害了一年以上的长期增长趋势。对于追求长期表现的决策而言,这是一种得不偿失的做法;③滞胀加剧的风险,在产能恢复严重受限的情况下,如果货币投放过多,则有可能造成滞胀,从而酝酿不久之后就不得不紧缩货币的风险;④新冠疫情在海外传播导致外盘震荡加剧的风险,这个风险对于国内市场的影响仅仅是短期扰动,并不需要持有过度悲观的态度。

行业比较:风格再切换需看“政策松”到何时,三月增配周期中游

见“机”行事:从政策松看中小创风格。近期,中小创行情正在走向过热,主要是因为三个原因:一是,全球科技产业景气周期复苏同步共振暂时未被证伪;二是,新冠疫情的蔓延有利于无接触经济代表的科技股;三是,从政策经济周期的角度看,当前逐渐过热的中小创行情依然是“政策松”的逻辑在发挥根本性的推动作用。未来,除了要关注上述的前三个风险外,还需要观察疫情何时出现明显的拐点信号,以及关注通胀、房价和市场本身杠杆资金交易的动向。这些因素均有可能导致市场风格短期变化。三月重点转向恢复产能,建议加大周期中游的配置。往年节后复工的行业比较逻辑,仍有可能在三月份出现。从实现超额收益的概率角度,我们通过将各行业收益率与上证综指和万得全A对比,共有10个行业跑赢上证综指3个百分点的概率达70%以上,同样主要分布在周期中游和科创行业。综合考虑建材、轻工制造、计算机、基础化工和机械是春季行情大概率取得超额收益的5个优势行业。市场整体股息率与10年期国债收益率差值较大,考虑到后期市场可能面临波动,建议适当关注高股息板块。

风险提示

1、疫情超预期扩散;2、经济增速超预期下行;3、海外市场波动加大。

正文

1、估值隐含增速预期修复至5.5%

截止到2020223日,根据我们政策经济周期分析框架,上证综指估值所隐含的GDP增速预期业已修复至5.5%从全年的角度看,这一增速预期基本合理,甚至是略有偏高估。因此,从估值的角度看,大势基本上完成了理性修复,当前进入到适应性预期主导的趋势外推阶段。一个重要的佐证是,截止到221日,两融余额上升到10974亿,创下了2016年熔断后的18号以来的新高;两融交易占沪深两市成交金额的比重达到了11.67%,也超过了20194月的高位水平。在趋势外推的阶段,需要关注四大风险。如果这些风险没有发生,投资者可以继续享受趋势外推带来的上涨。

1.1、风险一:相比于一季度可能实现的GDP增速,当前估值隐含增速预期明显偏高

截止到2020224日,在除夕后的第31天,6大发电集团的日煤耗量仅为42.67吨,相当于2019年同期的63%2018年同期的64%,考虑到往年由春节后开工到产能利用率达到正常水平大约需要三周左右,预计以6大发电集团日均煤耗量衡量的产能利用率要恢复到正常水平,乐观一点也要等到3月中旬左右,2019年则是在2月底基本上就恢复了正常的产能利用率。这意味着2020Q1GDP增速压力较大。

与此同时,从Wind平均预期来看,2020Q1GDP增速预期为4.6%(截止2020220日),远低于估值隐含的5.5%的增速预期。因此,无论是从6大发电集团的煤耗量,还是从市场平均预期来看,当前估值所显示的市场情绪相比于一季度的经济增长形势而言,明显乐观了。从2003Q2的情况来看,经济数据的快速下行,导致了市场在疫情影响的短期扰动后,无法再复制2003Q1的那种修复下跌且创出新高的走势。因此,一旦进入到3月中旬或者4月中旬的数据披露期,乐观的预期和严峻的现实之间的差别有可能会对市场形成一定扰动。

1.2、风险二:短痛VS长痛——泡沫化的逻辑证伪

这样一个过度乐观的预期背后,明显来自于新冠疫情对于政策经济周期的扰动。从政策经济周期的角度出发,我们对于今年上半年的判断原本是“数据强、政策松”的第一阶段。疫情的蔓延导致“数据强”的判断业已不成立,周期弱复苏阶段被推迟了一个季度左右;与此同时,“政策松”的逻辑却被进一步强化,也就是说,是“政策松”在推动着过去三周的市场V型反转。在持续的“政策松”信号的作用下,我们观察到了市场对2015年过度宽松环境下牛市的希冀以及房地产泡沫重来的渴望,这是估值隐含增速预期已然偏乐观的重要预期支撑。因此,要判断未来的市场走势,很重要的方面还是要判断“政策松”的逻辑是否意味着泡沫化的风险重来。

对于政策宽松的第一层认识,是应该区分随行就市的松,和过度宽松。很多时候,市场一看到央行降准或者降息,就将其理解为政策宽松或者大放水的信号。其实并非如此,我们明确提出:与债市不同,对于股市而言,并非利率下降就叫宽松,如果利率仅仅是跟随式下降,不能比实体回报率下降得更多、更快,则无法起到宽松的效果。这样一个认识,来自于维克赛尔的自然利率假说的启示。从自然利率的角度出发,并不是央行决定利率上升或者下降,而是央行要根据自然利率的变动来调整货币政策利率。疫情导致企业的资本平均回报率下降,意味着央行自然要调整货币政策利率,以与下降的资本平均回报率的下降相匹配,在整体政策宽松的背景下,地产也应该随行就市的松,但未必传递的是重回泡沫化的信号。

对于房地产的大幅放松是泡沫化思路重来的必要条件。在过去十年的金融周期时代,房地产是信用大扩张的最重要载体,没有地产政策的大幅宽松,难以出现2015年的股市高估和随后的房地产泡沫化。对此,需要说明的是,无论是基于2003年的非典复盘,还是从100年前导致美国0.67%总人口损失的大流感的实证研究文献来看,疫情对于经济增长的扰动是短期的,不改变长期增长趋势。

[4]左轴一个单位代表劳动年龄人口增量50万或名义GDP增速1个百分点。

与此同时,泡沫化的发展思路会通过抑制技术进步而对长期的潜在增长率产生不利影响。国际经验表明,外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业,在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。同时,地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源,造成R&D密集型行业人才流失,拖累全要素生产率下行;此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升,企业偏向从事低生产率的经济活动,进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。[5]基于发达经济体的研究显示,私人部门信贷相对于GDP每上升一个百分点,接下来五年之内整体生产率的增长可能下降0.08个百分点,其中有0.05个百分点是由劳动力向低生产率部门转移导致的。

因此,如果为了熨平疫情导致的一两个季度的短期波动而采用泡沫化的思路,则是损害了一年以上的长期增长趋势。对于追求长期表现的决策而言,这是一种得不偿失的做法。

1.3、风险三:滞胀风险——现金流量表VS资产负债表

即便我们上述的判断出现错误,再次出现居民部门快速加杠杆与房价新一轮的快速上涨。我们认为这对于股票市场而言,未必是好事。一方面,从20201月的数据来看,70个大中城市的二手住宅同比增长3.5%,涨幅环比基本持平,其中一线城市的房价同比增速2.2%,甚至是环比出现明显加速态势。与此同时,根据光大证券交运团队提供的数据,在今年的正月十五,春运累计返程率仅有18%,往年同期已实现100%的返程率,直到正月二十六日(即阳历218日)累计返程率仍不足30%,往年在正月初六即已完成30%的返程率。再结合前述6大发电集团煤耗量仅达到往期的60%左右,我们可以做出一个合理的判断:从居民部门的角度看,新冠疫情目前主要是对居民的收入产生了负面影响,对资产价格的影响尚不明显,也就是说,从居民部门的角度看,亟待修复的是现金流量表,而不是资产负债表。这个时候如果将政策重心放在促进居民加杠杆方面,虽然短期可以改善居民的融资现金流,但是也意味着进一步加大了居民未来的现金流出压力,从而有恶化现金流量表的风险。因此,当务之急是改善居民现金流量表里面的经营性收入现金流。从这个角度讲,财政政策明显比货币政策更适合用于对抗疫情的负面影响,因为信用是居民的负债,而财政赤字是居民部门的资产;信用会导致居民支出压力变大,财政赤字则可改善居民的经营性收入。

更重要的是,如果将政策的重心放在居民的资产负债表而不是现金流量表,将有加大滞胀的风险。逻辑是非常清晰的,如果地产政策转向过度宽松,自然可以通过居民加杠杆的方式创造大量货币化需求,但是春运返程率、民航旅客发送量以及6大发电集团煤耗量均表明,疫情给经济造成的主要负面影响并不在于需求侧,而在于供给侧的产能受到疫情的约束,迟迟得不到有效释放。在产能恢复严重受限的情况下,如果货币化需求投放过多,则有可能造成滞胀,从而酝酿不久之后就不得不紧缩货币的风险。在资产价格方面也有类似的表现,如图10所示,在房价同比增速加速的初期,房价同比增速与上证综指走势基本上是同向变动,在房价同比增速到达一定程度后,其与股市的走势呈现出反向态势。

1.4、风险四:新冠疫情在海外的传染

从目前的数据上看,新冠病毒与非典病毒有很大不同,其致死率虽然偏低,但传染性远比非典要强。中国之所以能够控制住新冠病毒传播,并有希望最终战胜新冠病毒,全赖三大法宝:舍生忘死的医护人员+坚壁清野的人民战争+蓬勃发展的科技经济。但其他国家大多欠缺如此强大的国家整体动员能力,一旦新冠病毒在全球扩散,其他国家面临的形势可能比中国要严峻。224日欧美等国股市也以一场大跌对这一风险进行了“投票”,外盘的剧烈动荡也对中国225日的股市造成了扰动。目前看,新冠疫情在海外的传播尚在初期,其对全球经济的影响也需要动态观察。

但有一点是确定的,这第四个风险的影响与前三个风险的影响并不能等量齐观。中国占全球GDP的比重由1976年的2.4%上升至2018年的15.8%,进出口总额占GDP的比重由200664.2%下降至201931.8%。这意味着中国经济的发展越来越取决于国内的政策经济周期,而非外部的形势。因此,如果前三个属于国内政策经济周期的风险没有暴露,只是发生外部风险的扰动,我们认为其仅仅是短期的风险扰动,并不持有悲观的态度。

2、行业配置建议:中小创见“机”行事,适当加大周期的配置

2.1、见“机”行事:从政策松看中小创风格

基于政策经济周期下的“政策松”逻辑,我们不断强调“核心资产是个伪命题”、“市场风格方面,下半年中小创的赢面更大”。2019年下半年,风格如期转向中小创,投资者也在“核心资产幻灭”后加速转向中小创行情。近期,中小创行情正在走向极致状态,主要是因为三个原因:一是,全球科技产业景气周期复苏同步共振暂时未被证伪(图16-19);二是,新冠疫情的爆发有利于无接触经济代表的科技股(图20-22;三是,从根本上来说,当前日渐火热的中小创行情依然是“政策松”的逻辑在发挥根本性的推动作用。

2020年,我们依旧坚持这个看法,中小创风格依旧占优,这也是我们看好明年TMT表现的自上而下的逻辑支撑。详细阐述如下:

数据强弱和政策松紧是划分政策经济周期四个阶段的两个维度,我们详细阐述了如何定义数据强弱和政策松紧。以利率为例,在没有供给端导致的结构性通胀扰动时,无风险利率是数据强弱的良好度量,政策松紧则由风险溢价体现。这也是为什么在我们的分析框架下,利率债牛了一整年的2018年,对于权益市场而言,根本不是政策松,而是政策紧,因为无风险利率一路下降的同时,风险溢价是一路攀升的。与此同时,从政策经济周期的角度看,对于市场风格变化而言,风险溢价的变动可能发挥着重要作用。当风险溢价上升时,市场风格偏向于大企业,反之则偏向于小企业

如图25所示,在新冠疫情发生后,风险溢价明显下降,按照我们政策经济周期的框架,这是有利于强化中小创行情的。通常而言,在新冠疫情的负面影响,经济下行压力较大,企业资金链有断裂的风险,风险溢价应该上升。但我们却从图25观察到了反常的现象,这大概率是因为近期财政、货币等政策大力度的宽松所导致的。因此,要判断正在被演绎至极致的中小创行情何时发生变化,就要观察“政策松”的取向何时变化。对此,除了要关注上述的前三个风险外,还需要观察疫情何时出现明显的拐点信号,以及关注通胀、房价以及市场本身杠杆资金交易的动向。这些因素均有可能导致市场风格短期变化,否则风格可能会继续向极致演绎。

2.2、三月重点转向恢复产能,建议加大周期中游的配置

从前述6大发电集团的煤耗来看,疫情对于市场的影响,更多的是推迟了春节后的复工,但复工仍在以比往年平缓得多的斜率推进。因此,往年节后复工的行业比较逻辑,仍有可能在三月份出现。从实现超额收益的概率角度,我们通过将各行业收益率与上证综指和万得全A对比,共有10个行业跑赢上证综指3个百分点的概率达70%以上,同样主要分布在周期中游和科创行业。进一步结合相比万得全A的超额收益结果考虑,建材、轻工制造、计算机、基础化工和机械是春季行情大概率取得超额收益的5个优势行业

很明显,周期中游在春节后的复工有较好的表现。周期中游的需求主要来自周期下游的房地产和基建,由于气候原因,每年3-6月是开工旺季,房地产的新开工和施工的面积明显高于全年其它月份。因此,年初周期下游的景气度对周期中游的需求影响至关重要。

从历史数据看,因为地产和基建增长受政策调控影响较大,房地产新开工面积增速和基建投资增速在多数时间并非同向变动。在地产相对低迷的2013-2015年,基建的高增长成为对冲经济下行压力的主要方式,在2016年以后,则房地产投资进入相对稳定的增长阶段,对经济增长的拉动作用又开始逐渐超过基建。但是在每年3月包括之后数月,房地产新开工或者基建投资的累积同比增速通常有脉冲式上升,尤其是在地产相对低迷的年份,基建投资的季节性反弹较为明显。

因此,周期中游行业表现较好可能与下游地产和基建的预期需求改善有关,即便这种下游需求反弹是阶段性的,但仍然容易给市场投资者带来相对乐观的预期。其中,2018年是唯一1次周期中游全线跑输大盘的年份,但当年春季行情开始于12月-1月,且2017年底地产新开工相对低迷,基建投资增速大幅下滑。

从多个中游行业产品的产销增速看,机械行业中的挖掘机和推土机销量、建材中的水泥产量、基础化工中的纯碱消费量和PVC产量、钢铁中的钢材销量均与地产新开工面积增速高度相关,同时也受到基建投资增速影响。作为周期性行业,下游需求超预期对于中游行业而言是量价齐升的含义,我们认为这可能是周期中游行业在春季行情表现较好的原因,而钢铁行业胜率并不高可能与行业因产能过剩造成盈利不佳,ROE低于其它各行业有关。

2.3、适当关注高股息的机会

本轮反弹由中小创领涨,24日至25日,上证综指、沪深300、中小板指、创业板指分别上8.79%10.43%22.50%27.37%。考虑到进入3月后经济数据陆续披露,市场又将面临考验,有出现反复和波动的可能。截至220日收盘,沪深300指数、中证红利指数股息率(过去12个月)分别升至2.25%4.45%,处在过去5年的49%95%分位,两个指数股息率与十年期国债收益率差额分别升至-0.63%1.56%,处在76%97%分位。我们认为高股息板块当前具备适当的配置价值。

我们列示值得关注的高股息公司,筛选标准包括:1)高股息率,2014~2018年报连续5年分红,且年均股息率高于2%2)低估值,滚动市盈率处在2012年以来50%分位数以下;3)盈利及现金流稳定,ROE(TTM,2019Q3)高于所属申万三级行业平均水平、2014~2018年报“经营性净现金流/营业收入”指标均为正。

4、风险提示

1、疫情超预期扩散。

2、经济增速超预期下行。

3、海外市场波动加大。

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