本无把握估值40亿的微芯生物，超小市场能否支撑现400亿估值？-格隆汇

作者：放牛塘塘主

来源：放牛塘

昨天，科创板企业微芯生物上市交易，被市场爆炒，最高市值达512亿元、对应市盈率1460倍，收盘时市值391亿元、对应市盈率1116倍。

微芯生物是一家创新化学药生产企业，目前销售的产品均来自一款产品，用于治疗外周T细胞淋巴瘤的药物西达本胺。

为什么说微芯生物在申请上市阶段，市场认为它并无把握估值超40亿呢？

这得从科创板的上市条件、微芯生物的盈利状况和上市审核的曲折过程说起。

包容的科创板，一共设置了五套上市标准，满足一项就符合要求。

在微芯生物招股说明书中，报告期内，它的盈利情况是这样的。

（来源：微芯生物招股书29页）

根据微芯生物的披露，它采用的是第一套标准中的第二项，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，第一套条件实际又包括两套标准，另一套是“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元”。

（来源：微芯生物招股书申报稿39页）

微芯生物采用这套标准，是冒了很大审核风险的，这个后面会讲。

微芯生物为什么会冒审核风险选择这套标准，而不选择其他审核标准呢？

这是因为它不满足其他标准。

标准一的另一套“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元”，微芯生物最近两年扣非利润合计不到3000万元，未超过5000万元，不满足条件。

标准二、标准三、标准四，分别要求最近一年营业收入不低于2亿元、3亿元、3亿元，而微芯生物最近一年营业收入只有1.48亿元，均不达标，均不符合标准。

标准五是一条很开明的标准，无盈利要求，适合微芯生物这种盈利很小的企业，但有最高的市值要求，40亿元，这个40亿市值要有知名投资机构认可才行，认可的方式是以此价格对企业进行投资。

微芯生物上市前的最近一轮融资是2017年10月，对应投后估值只有47亿港元，折合人民币只有39.7亿元，所以，就上市审核而言，采用这套标准风险也更大。

微芯生物所采用的标准“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，其中，“市值不低于人民币10亿元”，这点是很稳当的，满足条件，无风险；“营业收入不低于人民币1亿元”，这点也很明确，满足条件，无风险。

审核风险出在“最近一年净利润为正”！

虽然从报表上，微芯生物扣非利润为1792万元，为正，满足条件。但其中蕴藏了一个极具争议的会计处理方式：研发费用资本化。

最近的2018年，微芯生物资本化的研发费用为3932.15万元，而利润只有一千多万元，如果不进行研发费用资本化处理，将亏损约两千万元，从而不满足“最近一年净利润为正”的条件。

（来源：微芯生物招股书申报稿253页）

研发费用资本化是指企业不把当期的研发投入计入当期费用，而是累计起来，待开发的产品成功后，在以后期间进行摊销。

研发费用资本化一般不太符合会计中的谨慎性原则，证券监管部门担心企业滥用研发费用资本化进行利润调节，所以在上市审核中，只要涉及研发费用资本化，就会被重点关注；研发费用资本化金额占利润比重较大，很难通过审核；像微芯生物这种，扣除资本化后利润将为负数的情况，之前从未有过审核通过的案例。

这也是微芯生物是第一家通过上交所审核，但未能成为第一批25家挂牌上市企业的根本原因。

微芯生物2019年6月5日通过上交所审核，6月11日提交证监会注册，证监会高度关注研发费用资本化问题，提出了两轮反馈意见，作为第一家过会的企业，在后面过会的二十多家企业陆续拿到注册批文后，市场一度认为微芯生物可能通过不了注册，有的媒体甚至报道微芯生物要撤材料，市场猜测证监会是担心让资本化占比如此大的微芯生物上市，如果以后其他企业纷纷效仿，会很麻烦。

经过博弈，微芯生物7月17日拿到了注册批文，未能赶上7月22日的首批25家挂牌。

可见，由于要满足第五套标准中40亿市值的风险更大，微芯生物为了满足第一套标准，冒了多大的审核风险。

好事多磨，微芯生物8月12日挂牌上市，最高市值达512亿元、对应市盈率1460倍，收盘时市值391亿元、对应市盈率1116倍，比起上市前所纠结的40亿元，足足涨了10倍，可见目前科创板市场的热门程度。

我们从公司基本面角度，来看下400亿估值的成色。

根据公司的披露，微芯生物是一家研发能力强、有社会贡献的企业。

微芯生物报告期内实现销售的只有一种产品，叫西达本胺，来自西达本胺的收入占比达 99%。

（来源：微芯生物招股书191-192页）

西达本胺是用于治疗外周T细胞淋巴瘤。

在招股说明书，微芯生物十余次强调“外周T细胞淋巴瘤”是一种罕见病。

罕见到什么程度呢？

淋巴瘤的种类包含非霍奇金淋巴瘤和其他，“非霍奇金淋巴瘤”占整个淋巴瘤的90%。“非霍奇金淋巴瘤”的种类又有多种，其中“外周T细胞淋巴瘤”约占“非霍奇金淋巴瘤”的25%～30%，我国外周T细胞淋巴瘤每年新增人数约为1.44万人。

（来源：微芯生物招股书171页）

我国外周T细胞淋巴瘤每年新增人数约为1.44万人，西达本胺是治疗外周T细胞淋巴瘤的二线药物。

这个病的首选方案是常规化疗，西达本胺并不用于常规化疗。

（来源：微芯生物招股书171页）

根据微芯生物的披露，常规化疗后复发率高，采用二线方案时，西达本胺是首选药物。

每年只新增1.44万病人，药物还不是首选方案，那么一年有多少病人用微芯生物的产品呢？

根据微芯生物的披露，约为1071人，相当于其他药物而言，这个人数是极低的。

（来源：微芯生物招股书174页）

2018年服务了1071位病人，实现了1.37亿药物收入，每位病人贡献了13万元，看来这个药物真的是很贵。

（来源：微芯生物招股书194页）

2017年统一零售价9240元一盒，385一元一片，比黄金还贵，每月需用两盒按2018年单价也是1.46万元，一年要17.5万元，这个消费，没有医保是基本承担不起的，按照各地区医保45%-90%的报销比例，报销后也是一笔很大开销。

所以，尽管目前得这个病只有7.44%的人使用西达本胺（数据来自微芯生物招股书174页），但未来使用率的提升空间依然有限，一是因为西达本胺是用于二线治疗方案而非首选方案；二是药物价格昂贵没有医保的人很难用得起；三是西达本胺目前是二线方案中国家唯一批准用药，有多家竞争药物目前正在开发，其中1家已提交新药注册申请，6家进入二期临床研究。

微芯生物要实现在招股说明书中预测的那样，“外周T细胞淋巴瘤患者中约30%会使用西达本胺治疗”，有压力。

（来源：微芯生物招股书173-174页）

即使未来实现了“外周T细胞淋巴瘤患者中约30%会使用西达本胺治疗”的目标，比现有7.44%使用率提高了4倍，目前扣非利润为1792万元，在保持研发、销售等投入占比不变的情况下，西达本胺贡献的利润也不会超过1亿元，且还是在不考虑药物会降价的情况下。

题外话，微芯生物毛利率达96%，每盒生产成本不过三五百元，售价接近一万，其实是有必要的，因为创新药的研发成本很高，微芯生物卖那么高价，公司盈利还那么少，如果不是进行研发投入资本化处理还会亏损，可见不卖高价药企无法生存。不过，销售费用占药价的比重达30%左右（数据来自微芯生物招股书326页），而又说自己是二线方案的目前唯一药物，唯一药物不该很强势吗，还花那么多销售费干嘛，这个就很值得推敲了。

很显然，支撑微芯生物400亿估值的逻辑，不会仅是现有产品、现有客户，因为如果按照400亿市值、1071位病人计算，每位病人的贡献达3734万元，明显不符逻辑。

支撑估值的，应该是公司的研发能力和在研发产品。