涪陵榨菜（002507.SZ）：一只“白马”又炸了，下一个会是谁？

一、事件

涪陵榨菜（002507.SZ）公布半年报：

2019H1营业收入10.86亿，同比+2.1%，归母净利润3.15亿元，同比+3.14%，扣非净利润3.12亿元，同比+2.58%。

二、点评

去年开始，大家一只嚷嚷着“消费升级”，各大品牌不断在品牌升级上下功夫。今年上半年，一大波消费股创下靓丽业绩，股价走牛，涪陵榨菜就是其中之一。

有人说，我已经几十年没吃过榨菜了。但不可否认，即使我们生活品质再怎么提高，榨菜还是像诸如油盐酱醋一样随处可见，依然被老百姓所喜欢。

在过去，它经常出现在我学生时代的饭堂、没有可口饭菜的国外餐桌、嚼着味如凉白开的馒头的外乡日常。即使过去很多年，这些场景依然出现在生活里。它逐年提升的收入和利润，一骑绝尘的股价走势，是它被喜欢的最好印证。

 涪陵榨菜说白了就是一家经营佐餐的To C企业，上游收青菜头原料，下游销售给消费者。毛利率高企，常年维持在40%~50%，这样的消费品公司站在产业链的上方，特点是有很大的定价权和品牌力。一般会占用上游客户的资金，缩短下游客户的赊账时间，现金循环周期很短。

所以，涪陵榨菜针对上游是现货现款，以订单合同/保护价合同的采购模式锁定价格，针对下游是先款后货。控制了公司的成本水平，也保障了现金流。

生产榨菜的主要原材料是青菜头，一年一季。在产品成本结构中，约占45%。目前，青菜头价格处于历史低位(2019年开秤收购均价760~800元/吨，接近去年水平)。而且，Q1使用的是去年青菜头的存货，2019H1的毛利率基本稳定，也反映成本端能得到良好控制。

和牛奶、豆奶、啤酒等日常消费品一样，涪陵榨菜的业绩提升要不就是提“量”，要不就是提“价”。前者更多是依靠市场需求和品牌力，涪陵榨菜自然不缺，所以它和同类型企业一样，依靠提“价”来带动业绩。

而且，榨菜单价本来就很低廉，消费者价格敏感较低，保证了它的利润空间。

从这个上涨逻辑，我们再来看看这次的半年报情况。

Q2单季收入5.59亿元，同比增长0.56%，延续Q1低速增长，净利润同比-16.2%至1.6亿元，整体低于市场预期。

分产品看，公司以“榨菜+泡菜+酱类”驱动产品多元化，依靠乌江牌的优势，研发小品类来完善产品结构和推动升级。

研发投入同比提升125.44%至0.1亿元，但新旧产品增长不顺。基础产品榨菜的收入9.2亿元，同比增3.3%；开味菜收入0.83亿元，同比-2.97%；泡菜0.76亿万元，同比-5.9%；榨菜酱油收入0.013亿元，同比增3.8%。

渠道端，涪陵榨菜拥有1200多家一级经销商客户，在全国设有9个大区、34个办事处的营销团队，产品铺货大至沃尔玛、永辉等大型超市，小到城乡便利店、农贸市场。

应收账款、存货的增加，反映了公司产能提升。公司去年启动了年产 5 万吨的泡菜生产基地建设项目、年产 1.6 万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目。

但预收账款同比减少29%，按照上述逻辑，说明公司对下游的控制权在减弱，有可能增加了赊账来提高销量。

从产品和财报情况看，涪陵榨菜销量较为饱和，现在上涨疲软。目前，涪陵榨菜25元对应PE 28倍，遇到杀估值很正常。公司延展新产品、新产能未来或许能带来量的提升，只是还需要时间。

继维他奶国际(0345.HK)、涪陵榨菜之后，我们需要思考的是日常消费品这一波业绩、股价放量之后，下一个被杀估值的会是谁？