【招商宏观】6月金融数据综述：实体负债增速创年内新高

基本结论：

第一，实体部门6月末债务余额同比增速继续上行至11.5%，超过3月的水平，创出2018年11月以来本轮上升周期的新高。我们维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，领先经济底1-2个季度。从目前的数据看，受国内政策扰动和国外环境恶化冲击，实际GDP同比增速的底部可能形成于二季度，比我们之前预期的情景略有滞后。

第二，具体来看，家庭部门负债增速继续下行至17.0%，跌破2月低点，创出2017年4月以来本轮下行周期的新低，其中中长期贷款余额增速大幅下降至16.4%，同样是本轮下行周期以来的最低水平。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速在6月继续上行至13.9%，虽然幅度变得温和，但亦回到3月份的水平，再次达到年内高位，显示财政政策仍然积极。不过，从高频数据上看，7月政府负债增速或低于6月，主要和基数有关，并未显示政策转紧。

第四，非金融企业负债增速继续上升至8.2%，是本轮上行周期的最高水平。虽然近期PPI表现疲弱，6月PPI环比下降0.3%，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后。伴随盈利的逐步改善，将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断6月货币政策松紧状态与5月基本相当，7月进一步松弛的概率不大。

第六，资产配置方面，6月以来权益市场的底部略有抬升，我们之前讨论的4-5月的三大负向冲击（国内政策收紧、资金外流、中美争端恶化）如期出现不同程度的缓解，但5月经济数据仍有小幅走弱，市场对经济基本面依然非常悲观，这可能是权益市场仍然整体疲弱的核心原因。与此相应，债市则是人心思涨，在“降息”流言的刺激下，出现了一日行情。从宏观层面讲，融资需求的不断上升代表“量”的扩张；但在“价”的方面，近期出现的一些变化则加大了我们的担忧。国际来看，CRB现货综合指数6月28日以来，跌破了去年9月以来的底部（408）；国内来看，PPI6月环比下跌0.3%。一般情况下，量价背离时，量的意义更大，这也是我们看好经济二季度筑底的核心原因。目前我们最为关注的数据是，商品价格何时恢复环比上涨。

我们拆解的数据显示，考虑非标后，6月末实体部门债务余额同比增速继续上行至11.5%，超过3月的水平，创出2018年11月以来本轮上升周期的新高。这与我们之前的判断一致，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看，家庭部门负债增速继续下行，跌破2月低点；政府部门负债增速连升两月，再次达到年内高位，显示财政政策仍然积极；虽然PPI环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断，7月末实体部门负债增速或在高位有小幅回落。

具体来看，6月末政府部门债务余额同比增速小幅上升至13.9%，与3月的高位持平，考虑到目前的情况和数据，7月政府负债增速或有所下降，主要和基数有关，并未显示政策转紧。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言，6月PPI环比转负加大了我们的担忧，目前来看，我们仍然倾向于判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业，6月末债务余额同比增速大幅上升0.3个百分点至9.9%。家庭部门6月末债务余额同比增速下行0.2个百分点至17.0%，其中中长期贷款余额增速大幅下降1.3个百分点至16.4%，短期贷款余额增速上行2.6个百分点至18.5%。我们仍然判断，家庭部门负债增速未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额50万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则超过170万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度，目前来看，二季度实际经济增速见底的概率较大。

金融机构债务余额同比增速方面，6月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，降息空间不大。而到2019年底、2020年初，则可能需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险。

2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。

货币供给方面，6月M2同比增长8.5%，与前值持平。分结构来看，政府、非金融企业存款余额同比增速均高于前值；M0余额同比增速与前值持平；家庭和非银金融机构存款余额同比增速则低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。

数据显示，按照最新口径，总规模为213.3万亿的社融余额6月末同比增长10.9%，高于前值10.6%。我们测算的总规模为235.9万亿的贷款加债券余额6月末同比增长13.9%，前值14.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，6月末总债务余额为259.5万亿，同比增长11.5%，前值11.4%。

从结构上看，6月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有所上升。6月家庭部门债务余额同比增速回落0.2个百分点至17.0%，主要受中长期贷款拖累，短期贷款余额增速则有上行；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速在4月明显回落后，5、6月连续回升，7月政府负债增速或有所下降，主要和基数有关，并未显示政策转紧。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

货币供给方面，M2同比增速平稳，缴准基数余额同比增速上升，M0环比下降、财政存款亦环比下降，结合同业存单数据分析，6月超额备付金率或不高于5月。6月非银金融机构存款余额同比降幅进一步扩大，显示其流动性压力仍然较大。家庭存款余额同比增速小幅低于前值，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续回升，维持之前有关“随着去杠杆基本结束，1月或已形成底部”的判断；财政存款余额同比增速较前值继续上升，政府债务余额同比增速亦有小幅上升。合并来看，在5月财政、货币政策双双转松之后，6月财政、货币政策基本与5月相当，维持偏松弛的状态，但实体部门负债端扩张传导至资产端实际产出扩张的效果有限。结合目前数据，我们倾向于认为，7月财政、货币政策与6月相比或略有收紧，等待之前负债端扩张向资产端实际产出扩张的传导。

（1）6月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比降幅扩大。

6月M2同比增长8.5%，前值8.5%；M0同比增长4.3%，前值4.3%。剔除掉M0之后，6月存款余额同比增长8.7%，前值8.7%。我们考虑计入M2的存款，6月底非银金融机构存款余额同比下降约7.5%，前值同比下降4.4%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.6%，前值10.2%。

6月M1同比增长4.4%，前值3.4%。剔除掉M0之后，6月非金融企业活期存款余额同比上涨4.4%，前值3.3%。

分部门来看，6月底家庭存款余额同比增长14.2%，前值14.4%；6月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长6.8%，前值5.7%；6月底政府存款余额同比上涨5.2%，前值同比上涨0.9%。6月底非银金融机构存款余额同比下降8.5%，前值同比下降4.7%。

（2）6月实体负债增速创年内新高。

6月底家庭贷款余额同比增长17.0%，前值17.2%，主要受中长期贷款拖累，短期贷款余额增速则有上行；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

6月底非金融企业贷款余额同比增长11.2%，前值11.4%，票据融资余额同比增速大幅回落，结构未有明显恶化；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，6月底非金融企业债务余额同比增长13.2%，前值13.4%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，6月底非金融企业债务余额同比增长8.2%，前值7.8%。结合对于全球经济数据的跟踪，虽然6月PPI环比转负加大了我们的担忧，但目前来看，我们仍然倾向于判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。

6月底非银金融机构贷款余额同比大幅下降17.2%，前值同比增长4.4%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，6月底非银金融机构债务余额同比增长4.2%，前值同比上涨10.7%。6月底银行（含政策银行）债券余额同比增长12.3%，前值同比上涨12.8%。综合来看，6月底金融机构负债同比增长11.5%，前值同比上涨12.6%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

不考虑债务置换影响，6月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长13.9%，前值13.7%。政府部门负债增速连升两月至3月的高位，考虑到目前的情况和数据，7月政府负债增速或有所下降，主要和基数有关，并未显示政策转紧。

贷款和债券合计，6月末全社会负债余额同比增长13.9%，前值14.2%；其中实体部门负债同比增长14.3%，前值14.4%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，6月末全社会负债余额同比增长11.5%，前值11.4%；其中实体部门负债同比增长11.5%，前值11.2%。

6月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.8%，前值63.2%。