中教控股(0839.HK)：维持一贯收购标准，内生增长待验证

机构：兴业证券

事件：

6月25日，公司公告收购目标学校四川外国语大学重庆南方翻译学院100%举办者权益，共涉及股权收购款10.1亿元及5.1亿元潜在债务偿还款。目标学校在校生1.3万人均为本科生，生均学费及住宿费1.66万元/年。收购完成后，公司旗下学生人数预计超过17万人。

点评：

10.1亿元股权收购款+5.1亿潜在债务偿还收购一所本科独立学院，预计将快速并表：6月25日，公司公告全资收购目标学校四川外国语大学重庆南方翻译学院，此次收购涉及举办者变更，但公司计划将以管理协议方式实现最快20天并表，在并表架构上做出新的尝试。学校现在校学生1.3万人均为本科生，校园容量1.9万人，校区坐落于重庆市渝北区及綦江区，占地面积共1572亩，其中渝北市区校区占地566亩。此次收购目标学校EV为15.1亿元，对应10.1亿元为100%股权收购，以及5.1亿元额外有息负债偿还，减去1千万账面现金。学校2018年EBITDA 1.07亿元，预计2019年EBITDA 1.24亿元，对应2018/19年EV/EBITDA率14.1/12.2倍，2018年经调整后偿还贷款前的12.9倍PE，若悉数偿还贷款的2019年21倍PE，生均股权收购成本7.8万元/人及生均收购成本11.6万元/人。

利润率有改善空间，内生增长仍需时间验证：该校2018年收入2.2亿元，EBITDA 1.07亿元，未经审计略有净亏损，加回关联交易费用后经调整净利润1300万元。该校总资产15.9亿元，净资产5.4亿元，拥有8亿元有息负债其中包括5.1亿金融机构债务及2.9亿卖方关联方债务，剩余2.5亿元债务基本为递延收入。债务为该校2018年带来财务费用6557万元，综合财务成本8.2%。此次股权收购款中包含2.93亿元卖方及关联方债务归还，我们预计公司会将剩余5.1亿元金融机构债务做低息置换，预计2020财年该校将视置换情况定而为公司贡献2000-4000万元净利润。现在2019年招生计划已出，过往两个学年学额分别内生增长4%、5%，我们预计在公司将生均学费自1.4万元/年提升至1.5万元/年，对应收入端提升约7%至约为2.4亿元，对应经调整净利率将自5.9%提升至8.3%-16.7%。

收购承诺兑现，维持一贯标准：2019年公司计划完成3所收购，截至目前已有济南大学泉城学院、四川外国语大学重庆南方翻译学院两所本科独立学院收购落地，且均为全资收购，拥有规模较大的校区及清晰的土地权属。观察过往，公司落地的本科收购标的均有8000人以上的规模、自有土地、可供继续扩张的容量，而公司亦偏好全资、一次性收购及快速实现并表，不为未来留下过多需要增加资本开支的条件。随着市场收购案例增多，并表整合问题将会愈发凸显，我们认为公司的收购标准相对可规避一些潜在风险。2019年行业估值中枢下移，这为处在五年并购窗口期的高校收购扩张之路造成一定阻碍，此时公司的持续兑现收购承诺一定程度彰显了其行业领先的整合实力。

风险提示：1）、收购进程不达预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；