天士力(600535.SH)：逐步转型的中医药大健康产业集团

作者 | 医药投研小胖子

数据支持 | 勾股大数据

天士力控股集团成立于1994年，最初隶属于军队，1998年管理权移交给天津地方政府，经过几年的整合管理，2002年天士力股份有限公司登陆资本市场。至今，天士力总市值396亿元，市盈率27.7倍。目前，天士力已经确定了以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以健康保健产业、医疗与健康服务产业为两翼的高科技国际化企业集团的发展目标，其中健康服务业下以医疗康复、健康养生和健康管理组成，健康保健产业以天然矿泉水饮品、现代白酒、生物茶、保健品、功能化食品和化妆品组成。未来，天士力将逐步推进中医药现代化，以及产品和资本的国际化。

财务层面分析

财报分析三部曲

（一）利润及其构成

天士力最新一年财报净利润达到14.02亿元，净利率8.71%，同比增长了15.01%，但是由于去年净利润出现了负增长，因此增长率不太反应正常商业实质。天士力2017年税前利润17.36亿元，所得税3.34亿元，实际所得税率19.24%。但其当年的营业利润，几乎都是由主营业务所组成，其他经营收益及营业外支出都较少。

（二）销售及其构成

天士力2017年共实现160.94亿元的销售收入，同比增长了15.41%。从其构成来看，医药商业占比达到57.20%，医药工业占比42.33%，其中医药工业的组成为心脑血管占总体收入比例为30.17%，抗肿瘤所占比例为4.24%，肝病治疗占比2.59%，感冒发烧占比2.43%。不得不说，虽然天士力也在标榜着以生物医药为核心的产业公司，但从其收入不难看出，其仍然还是一家靠医药流通为主业的医药贸易公司。此外，从毛利率上来看，医药商业的毛利率仅有8%左右，这也是造成天士力销售收入规模较大，但销售净利润不高的原因。

纵观发展历程，天士力最初以医药工业为主业，在登陆资本市场两年之后，公司开始开展医药商业板块业务，并且医药商业板块业务的发展和占比越来越大。这方面也反映了天士力在上市初期开始着眼于挣快钱，而并非是将主业做得更好更加扎实。并且，如今全国范围内实行的两票制正在不断的削薄医药商业公司的利润，公司作为医药商业占比如此之重的公司，未来业务收入会存在受改政策影响而表现出波动的风险。

从产品来看，公司拥有一个大单品——复方丹参滴丸，2017年保守估计复方丹参滴丸销售收入达到38亿元，占总体销售收入的24%，因此，虽然公司没有具体披露出该单品的实际销售收入，但是不难发现公司对于该单品的依赖依然很重。

（三）净利润的现金含量

自上市以来，天士力的净利润现金含量一直都达到100%以上，只不过2017年出现了反常表现，即净利润为14亿元，而经营活动现金净流量仅有8亿元，两者出现了近6亿元的缺口。其原因在于公司销售商品收到的现金流只增长了0.39%，而购买商品支付的现金和支付各项税费分别增加了17.52%和15.57%。对比着2017年的销售收入增长率15.41%，可以发现公司出现现金流量缺口的原因在于公司对下游客户的把控能力在下降。而其在上游的供应商的把控能力，却几乎不变。

财报与经营分析

（一）经营层面

1.成长性：销售及其增长分析

天士力自上市以来营业收入在不断的提升，从最初的的9.30亿元上涨到目前已经达到了160亿的收入规模。从其细分组成来看，医药商业和医药工业的共同发展促进了其不断增长，而且在其发展的历程中不难发现2004年至2012年间医药商业的增长率要高于医药工业，在占比上也是处于领先地位。从最近的一年来看，医药商业的增长率接近20%，远高于医药工业仅有10%的增长率，因此，预测未来这一块仍然将会是公司的发展动力引擎。

2.市场定位：销售毛利率

从上市以来，天士力整体的毛利率经历先下降后平稳的阶段性变化，2002年至2006年之间，天士力的毛利率从80%下降到30%—40%之间，然后稳定下来。天士力总体毛利率之所有下降的原因，是引入了医药商业，医药商业的毛利率不足10%，随着医药商业的比例增大，整体的毛利率也在不断的下降。

3.品牌影响：销售地区分布情况

上图表示天士力在上市后各地区的销售收入变化情况，由于还没有进行内部交易抵消，所以在整体上会高于合并报表标示出的总收入情况。但是丛本图也不能发现，天士力最初上市到目前其销售收入最大的地区还是天津地区，辽宁地区为第二销售地区。

4.经营理念：营销VS研发

天士力自上市以来，其销售费用率在不断地上升，原因是与其选择的进入医药商业领域有关，一般来说医药商业业务的第一大成本是采购成本，由此引起的是其较低的毛利率，另一方面可能与公司实行的销售策略有关。

2017年天士力研发投入总额6.16亿元，占医药工业比重9.04%。在报告期内，天士力的在研产品74项，其中自主研发管线产品37项，产品引进31项，合作研发产品2项，投资市场优先许可权4项。

由此可见，天士力既有注重研发投入，又有加大销售费用的促进情况，是一家销售渠道和研发投入并重的企业。

（二）管理层面分析

1.效率分析

从图示不难发现，天士力的存货周转率和应收账款周转率走势比较类似，然而总资产周转率变化不大。将存货周转率与应收账款周转率分阶段分析，2002年至2006年之间，存货周转率不断增加，而应收账款周转率则先下降后爬升，究其原因存货周转率由于引入了医药商业，存货库存率应该是下降的，加上营收规模增加，从而导致周转率提升，应收账款则是由于医药商业下游多是医疗机构，赊销的能力强，导致公司的应收账款增加。

2006-2012年期间，存货周转率平稳下降，应收账款周转率稳定波动，总体来看尚处于稳定状态，可见此阶段公司进入较为稳定的可持续增长模式，以及管理效率水平适应当前公司的发展阶段。2012-2017年期间，存货周转率和应收账款周转率急剧下降，究其原因，是因为在该阶段，医药商业和医药工业的销售收入增长速度都出现了急剧的下降，因此，导致了存货生产能力增长快于销售收入的增长速率，导致其周转率下降。而应收账款周转率下降可能是公司为了提升销售收入规模，因而增加了赊销比例或者给予客户更多的信用额度。

总体来看，天士力的管理效率在前期较高，后期较差，其原因可能是公司管理层近期对于市场的判断不够敏锐。其表现在于近期销售收入增长率下降的情况下，未能及时调整存货的管理规模。以及为了促进收入规模增长，从而改变了以往的销售策略及对客户的信用额度。这一点，不是很有利于企业的后续发展。

2.风险分析

从图示来看，天士力的流动资产占总资产比例在两个层面上发展，先是下降，然后上升，当前流动资产占比达到70.29%，可见公司的资产变现能力较好，财务风险水平较低。但是，分析流动资产比例变化的原因，不难发现后续流动资产比例上升的原因是应收账款比例，存货比例都在不断上升。其中，流动资产占比较大的是应收账款，从年报中发现，3年以上的应收账款全部计提坏账，并且组成大多是1年以内的账款，因此认为该公司的流动资产质量良好。

天士力流动资产比率占比较高，且流动资产中占比较大的应收账款坏账计提比较高，因此资产状况良好。从而表明，该公司的风险相对较低。

（三）财务层面分析

不难发现，天士力自上市以来资产负债率稳步上升，目前资产负债率已经达到了58.24%。资产负债率的不断上升导致了公司的负债压力上什，但同时也使得公司资金成本下降。并且仔细分析发现，负债中80%以上是流动负债，流动负债中占比较高的是短期借款和应付账款。短期借款会导致公司偿债压力增加。并且，也可以看出公司在获得借款的能力较强。

（四）业绩层面分析

从图示中可以看出，2011年以前，ROE主要有销售净利率驱动，其走势比较类似。2012年以后至今，ROE主要由企业的权益乘数驱动。换言之，在2011年以前天士力的ROE主要有自身的产品销售净利率驱动，即此时公司产品具有一定的市场议价能力。2012年以后，公司的ROE主要由权益乘数推动，说明此时为了提高收益率公司只能依赖于财务杠杆，由此不难发现公司未来的发展速度将比较难以实现长期快速增长。

业务层面分析

目前天士力主要可以分为两块业务：医药商业和医药工业，虽然医药商业占比较大，但是当前的政策走势不够明朗，“两票制”执行下医药商业公司几乎是一地鸡毛，各家都面临过药品短缺的情况。因此，本次业务层面的分析主要分为医药工业和医药商业两块进行分析。

医药工业板块分析

1.研发方面

截止到目前，天士力通过自主研发和合作开发一共有70余项在研产品。按照不同的研发阶段统计发现，处于申报生产阶段的4个，BE阶段12个，临床III期7个，临床二期6个，临床1期3个，申报临床9个，临床前的16个。

从治疗的领域来看，肿瘤治疗方面的在研产品10项，心脑血管治疗领域的在研产品14个，消化代谢类治疗领域的在研产品14个。作为传统中药企业转型的典范，在研产品中属于中药类的一共有16项，所转型的生物用品领域的在研产品13项，化学药类在研产品16项，其中化药1类新药的共7项，一致性评价品种8项。

因此，从研发层面来看天士力的转型也是下了血本，投入巨大，并且渠道的效果也较多，未来几年其会迎来研发产品的收获期。我们假设临床3期1/2的成功率，临床2期1/3的成功率，临床1期1/5的成功率，临床前试验1/10的成功率，目前这些在研品种将会给天士力的产品 = 4 + 7/2 + 6/3 + 12/5 + 16/10 = 13.5 个产品。因此，初步保守统计本类产品将有14个产品收获。但是这些产品到真正要到达市场进行销售还需一段时间，尤其是尚处于临床2期以前的在研产品。所以，我们要预测分析未来三到五年内的天士力在研品种表现情况的话，应该将重点放在临床3期以后的在研产品试验进展情况。

首先关注分析（1）申报生产的在研品种，虽然目前并不知道具体的药品研发信息等情况，但是从其所述的注册类型和适应症可以略窥一二。其中有两项属于中药6类（未在国内上市的中药，天然复方制剂），该两类属于原中药及天然制剂注册管理办法的新药注册类别，但从适应症来看TCM1421针对急性高原反应，一般此类中成药多是作为进入高原地区之前的预防用品，并且此类药品的市场竞争较大，比如来自像人参、红景天等单个药材品种，因此认为这个药很难带来市场爆发。TCM0413适应症是小儿多动症，目前多动症国内常用药是盐酸派甲酯和盐酸托莫西汀，中成药类较少，此外小儿多动症当前是以心理治疗和药物治疗相结合的方式，儿童用药的依从性不好，从而也导致该类症状药物需求量不会太大。另外两类化药4类的在研产品，都属于仿制药类型，能够出现大单品的概率不大。

（2）处于BE阶段类的在研药物中，主要看好心脑血管和肿瘤及代谢类，其中心脑血管当中卡托普利片，目前已经有石药集团的品种通过了一致性评价，因此竞争格局并不十分乐观。而对于肿瘤类的产品，两种产品都是针对脑胶质瘤的，其中蒂清（替莫唑胺）作为天士力公司的2016年销售额11.9亿元的大品种，曾想申请豁免一致性评价未果，而且目前国内另一家拥有批文的双鹭药业已经通过了一致性评价，而天士力的产品还处于BE阶段，其市场份额必然会出现下滑，这一点对天士力也是压力巨大。

假设按照10%的增速计算，2017年其应该为天士力贡献销售额达13.09亿元，结果年报显示其销售额仅有8.80亿元，下降了26%。

（3）对于处在临床三期的在研产品分析，比较看好的仍然是心脑血管、肿瘤和消化代谢这三类， 其中心脑血管的在研产品应该复方丹参滴丸的国际注册，这一个在国内一年销售额36亿元的大品种，如果真能打开国际市场，将来的真是发展不可预测。但是从此前发布的FDA三期临床实验数据来看，其第四周的终点没有显著性差异，反而是第六周的终点表现出了显著性差异。这一反常的实验结果给复方丹参滴丸的美国上市之路，又增加了一些不确定性。

但是，基于其出现了显著性差异，我愿意相信其能够上市成功，因此其将会是在未来3-5年给天士力带来大增长的重要因素。此外针对糖尿病视网膜病变的TCM9001-04的中药，可以作为辅助关注的对象，但是糖网的治疗始终是以治疗糖尿病为主，而且一线用药主要是抗VEGF的新生血管治疗药物。所以，判断该辅助治疗药物不会给天士力带来太大的增长。

从研发层面来看，未来3-5年能给天士力带来大增长的大品牌药还是复方丹参滴丸的国际化注册，蒂清的一致性情况，辅助关注针对糖网的TCM9001-04等这三个在研品种，其余都是小品种，对销售收入增长有限。

2.在产产品销售情况

为了更好地研究天士力当前的在产产品情况，本报告主要按中药、生物药和化学药等三个类别进行列述。从中药领域来看，目前已经上市的产品分别集中在心脑血管和消化代谢这两个主要领域。在心脑血管领域一共上市6个产品，其中复方丹参滴丸作为公司的大品种，2017年销售额达到36亿元，目前正在开展FDA的注册打开国际市场，此外复方丹参滴丸还是正处于糖尿病视网膜病变适应症的三期临床实验，预计2019年能够上市，因此认为复方丹参滴丸未来仍将会是企业收入继续增长的重点之一。

在生物药当中，目前已上市的主要是普佑克，治疗领域是心肌梗死，并且已经在开展拓宽其它层面的适应症。该产品未来有望成为公司发展的另一个增长点。化学药领域，已经上市的主要是蒂清和文飞，分别是治疗脑胶质瘤和失眠。其中，蒂清的药物名称是替莫唑胺胶囊，目前国内有4个原料药的批文，拥有者分别是江苏盛迪医药、江苏澳康药业、江苏天士力帝盛药业和北京双鹭药业，以及四个化学制剂药品批文分别被江苏天士力帝盛和北京双鹭药业持有。

并且，双鹭药业的替莫唑胺胶囊已经通过了一致性评价，从而对于给天士力带来更大的销售压力。当前天士力的替莫唑胺胶囊正处于一致性评价阶段，通过尚存在一定的不确定性，即使能够通过也只是与双鹭药业形成竞争态势，好在是天士力申请了三个规格的一致性评价，将来通过了会在规格上有一定的选择优势。

3.销售模式

根据最新年度报告显示天士力医药工业板块的所有产品，主要通过全资子公司天津天士力医药商业有限公司对外销售，该公司下设29各大区，809个办事处，因此也形成了覆盖全国的销售网络。在该系统中，分设医院、OTC、社区和商销四个板块从而进行专业化运作。

但是我们从公司销售收入的地区构成来看，不难发现当前销售区域或说其品牌影响范围仍然比较集中与天津地区，占比达到80%，并且主要以天津为根据地向东北辐射至辽宁省，向西覆盖陕西，这两个省份销售收入占比分别是13.82%和23.69%。那么，为什么天士力的销售势力范围跨越山西和河北，直接在这两个省份的销售占比最大呢？其中占比较高的陕西省，其之所以能够轻易的打开是由于公司在1998年在陕西省的商洛市成立陕西天士力植物药业有限公司，且成立了丹参药源基地、土荆芥药源基地，实现了其往上游把控中药材质量的战略布局。而且该项目也是一项社会公益工程，通过农户+种植基地等模式，带动当地的经济发展，获得较好的反响。此外，2013年天士力投资6.6亿元在秦都科技产业园落户，准备打造一个集医药、日用品、食品、快速消费、农业装备、制造业、第三方物流服务、物流增值服务和会展为一体的现代化综合服务中心，项目建成后预计年最大配送能力可达50亿元。基于上述的产业布局和投资，天士力才能在当前的陕西省拿下38.13亿元的销售收入，占总收入23.69%。

天士力在2016年9月30以前集团医药商业的业务主要由天士力医药营销集团进行负责，从该公司的股权结构图中不难发现天士力在全国各地的商业布局情况。截至 2016 年 12 月 31 日，公司已经在北京、天津、辽宁、山东、陕西、湖南、广东等地建立了覆盖超过 3,000 余家医疗机构、1,100 余家。

下游医药商业公司、1,000 余家终端诊所、380 余家连锁药店的渠道网络，同时，公司在辽宁、山东、天津等省市共经营 516 家零售连锁药店，其中直营药店 365家、加盟药店 151 家。

从其客户组成来看，天士力营销医药商业客户占比较大的是广州医药，说明该公司的医药商业业务并非完全是自己配送至医院，有一部分配送给第三方医药商业，由商业公司再配送至医院。由此，不难发现该公司在医药商业板块的毛利率低。但是，医药商业板块即使是毛利率低，但同样也是公司药品销售推广不可或缺的环节。然而，天士力营销医药工业客户则大多数都是各地的医药商业公司，其中河南、河北和广州等地区的商业公司的配送额度占比较高，这或许说明天士力这些省份的渠道拓展能力有限。

资本市场表现分析

天士力的股价走势大致可以分为三个时期，其一是上市至2009年，这一段时期称之为“单一品种的增长期”，本期间天士力销售收入及净利润的增长主要是由复方丹参滴丸为主导；第二个时期是多品种梯队发展时期，在该时期里天士力医药商业收入在规模、增速上都远超过了医药工业，虽然利润仍然是医药工业占比较高。

此外，本阶段在销售渠道上也由最初医院渠道为主，转向OTC、基层医疗机构等多维渠道共同发展的模式。由此带来天士力收入、利润的快速增长，进而也推进天士力股价的不断攀升。这一点，从其估值水平变化趋势也能看出来，在股价高速增长的阶段，估值水平其实在上下波动，由此说明并非资本市场给与其高估值推升股价，而是其自身增长导致。最后一个时期，则可以称之为股价动荡期，在这一时期股价经过了3-4年几乎没有变过。究其原因，则不难发现这一段时期天士力的医药商业和医药工业的增速都出现了急剧下滑，由此导致资本市场对其估值不断走低，从图16不难发现其估值水平大部分在平均线以下。

未来期间，天士力股价的上涨还是会取决于医药工业板块的收入和利润增长情况。医药商业板块虽然能在短期内增加收入和利润，但是医药商业销售模式涉及多个环节利益，存在灰色地带。因此，该板块的销售收入和利润不容易被资本市场理解，而作为上市公司又不便说得十分清晰，从而导致医药商业收入占比较高的企业其估值水平都不高。对于天士力未来的医药工业板块，未来的快速增长只能说是公司目前在布局，但是否能够真正带来增长还存在一定的不确定性。