我武生物（300357.SZ）：好生意，好股票，但不是好时机

作者 | 医药投研小胖子

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公司简介

浙江我武生物科技股份有限公司（以下简称：我武生物 300357）是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。我武生物成立于2002年，核心产品粉尘螨滴剂于2006年获批，公司于2014年登陆深圳创业板。

我武生物自2014年上市以来，股价一路飙升。按前复权计算，股价最初上市时每股5.38元，截止至最近收盘价我武生物股价达到了56.9元/股，6年时间实现了市值10倍增长，增长速率高于爱尔眼科、恒瑞医药等龙头药企，堪称一个小而美的优秀医药公司。

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公司产品及竞争格局

我武生物核心产品为粉尘螨滴剂，国内一共有三家竞争对手，分别是我武生物，ALK和Allergopharma。通过产品对比不难发现，我武生物在治疗费用和用药的方式上都有很好的竞争优势，此外由于可以舌下吞服，我武生物的产品更容易被儿童所接受。

我武生物自2011年起开始成为粉尘螨治疗领域的龙头，市占率不断提升。由于粉尘螨滴剂所具备的优势，加上销售端不断发力，我武生物自2011年起其在粉尘螨治疗领域的市场份额不断稳步提升，2017年占据81.80%的市场份额，成为该领域名副其实的龙头。

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我武生物上市后的财务表现

我武生物自上市披露财务数据以来，销售收入自2011年1.03亿元，增长至2019年6.39亿元，9年时间里营业收入增长6倍。在此期间，营业收入同比增长率均高于10%以上，2015年营业收入2.62亿元，同比增长11%，自此以后营业收入增速稳步提升至20%以上。2020年一季度，收到新冠肺炎疫情的影响，我武生物营业收入首次出现了负增长。

与营业收入类似，我武生物净利润自披露数据以来一直保持高速增长，年净利润同比增长率仅有2016年低于20%。净利润数额从2011年0.35亿元，增长至2019年2.94亿元，增长了8倍。

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我武生物现在贵吗？

我武生物现今市场上总市值297.92亿元，PB为21.98倍，PE为108倍，从相对法估值来看，我武生物的估值至今的确处于高位。但我们还需要关注，假设我们买了该公司的股票，即花了297.92亿元之后，买到的都是哪些资产？

以我武生物2020年一季度资产负债表为例，我武生物此时总资产14.52亿元，净资产13.92亿元，负债不到1亿元，资产负债率良好。运营资本=流动资产-流动负债=10.60-0.43=10.17亿元，运营资本中8.02亿货币资金，1.5亿应收账款，存货只有0.34亿元。

如果投资了这家公司，就相当于花了297.92亿元，购买了14.52亿元资产，13.92亿元净资产，这种从数额上的巨大差异，确实让人很难理解为什么投资者愿意花高价去购买这些资产？

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我武生物所做的到底是一门什么样的生意？

通过查询2019年年报数据可得如下的财务数据：

我们如果按照净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=2.93/13.52=21.67%，和投入资本收益率=净利润/投入资本=2.93/11.45=25.59%的结果来算的话，似乎我武生物在盈利能力上也就属于中等偏上的水平，毕竟净资产收益率高于30%的企业还尚有人在。

但是，上述的计算忽略两个细节，其一是净利润并不能反应企业业务的真实盈利能力，需要回推至息税前利润。其二是无论是投入资本和净资产都无法真实反映企业投入资产的真实情况，因为企业账上有7亿现金并未实际发生作用。

因此为了真实核算我武生物的盈利能力，我们重新核算我武生物盈利利润=营业收入6.39亿元-营业成本0.23亿元-营业及税金附加0.03亿元-销售费用2.24亿元-管理费用0.71=3.18亿元。财务费用主要银行存款的利息收入，不是业务活动收入。因此真正能够反映我武生物的业务利润=3.18亿元。

我们将运营资本和固定资产，看成是真正参与经营活动的实际资产。但是，9.9亿元的运营资本当中，尚有7.51亿元货币资金，需要从当中剔除一部分现金。通过查阅年报发现，我武生物三个月以上的定期存款6.01亿元，因此为了保守起见我们提出6亿元的货币资金。则，我武生物运营资本3.9亿元，固定资产1.55亿元，投入资本合计5.45亿元。

我武生物真实投入资本回报率=3.18/5.45=58.35%，如此才能真实是的反映出我武生物盈利能力。每年50%以上的投入回报率，相当于投入1块钱，一年就能挣回5毛，如此高效率的盈利能力，堪称最强印钞机。

我武生物的盈利能力，也可以从销售毛利率中看得出来，至今毛利率一致稳定在92%以上，可见其产品定价能力之强。

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这样的公司是由谁运营管理的？

通过翻阅公司年报信息，发现公司的高管如下列表所示，其中董事长胡赓熙和董事YANNI CHEN(陈燕霓)，都是医药研发技术背景出身。二人的主要简历如下所示：

胡赓熙：男，1964年出生，中国国籍，无永久境外居留权，博士。历任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家863计划生物技术专家小组成员、中国科学院微观生物学专家委员会成员、铭源医疗发展有限公司董事、上海数康生物科技有限公司副董事长兼总经理、湖州数康生物科技有限公司执行董事兼总经理。现任浙江我武管理咨询有限公司董事长、我武医药（香港）有限公司董事、德清铭晨投资咨询有限公司执行董事、本公司董事长兼总经理。

YANNI CHEN（陈燕霓）女士：1965年出生，女，美国国籍，硕士。历任美国麻省理工学院生物系研究助理、美国International 生物技术公司研发部研究助理、美国Myco生物制药公司研发部高级研究助理、美国Millennium生物制药公司药物筛选部、 生物信息部资深研究助理、工程师。现任浙江我武管理咨询有限公司董事、浩瑞有限公司董事、我武医药（香港）有限公司董事。

虽然两位控制人都是医药研发背景出身，证明在产品研发层面能够满足技术需要，但是仍然不能说明企业是如何占据80%以上的市场份额。也许，我们能够从企业销售费用率中看出端倪。

我武生物的销售费用率处于医药企业的平均水平，销售费用率保持在30%左右波动。而对于我武生物来说，销售费用占比之所以被高度关注，主要是因为它其他费用占比低，管理费用占比仅为10%左右，财务费用为负值。所以，不难得出判断，我武生物之所以能够不断占领国内市场，主要是因为其销售费用驱动的市场策略。

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现在入手我武生物是不是一个好的机会？

正如本文前部分所述，我武生物属于小而美的优秀企业，盈利能力超强，但是这样的公司由于其市场地位和盈利能力，已经被市场所认知，在资本市场上已经收到了追捧，从而使得当前的估值过高。

因此，从价值投资的角度来看，已经不存在合适的安全边际，所以认为现在投资入手我武生物并不是一个好的机会和时机。但是，对于这样的优秀企业，可以保持关注和跟进，在其回调时及时上车加仓。