日本央行行长谈经济与政策前景

我很荣幸今天有机会在内外情势调查会发表演讲。

在上月末的货币政策会议 (MPM) 上，央行更新了对日本经济活动和物价的预测，并发布在2019年4月的《经济活动和物价展望》(Outlook for Economic Activity and Prices, 下称“展望报告”) 中。此外，为了更明确地表达继续实施强有力货币宽松的政策立场，央行决定采取一些额外的货币政策措施。今天，我想谈谈日本央行基于展望报告得出的日本经济活动和物价前景，以及目前在货币政策执行方面的想法，包括MPM的最新决议。

海外经济体的发展

让我先谈谈海外经济体的发展。海外经济体整体保持温和增长，但近期有所放缓（图1）。与去年上半年全球经济的同步增长不同，地区和行业增速的差异明显。尽管美国经济仍在稳步扩张，中国经济显现出越来越多增长相对疲软的迹象，因其经济活动受到美国和中国之间的贸易摩擦以及信息技术 (IT) 行业调整的阻碍，此外还有当局推进去杠杆措施的冲击。至于欧洲，自去年下半年以来，生产活动有所下降，主要是在德国，反映出欧盟 (EU) 内部汽车尾气排放监管的收紧，加之最近对土耳其和中国出口的疲软也给欧洲经济带来了下行压力。在此背景下，国际货币基金组织 (IMF) 上月发布的最新预测显示，2019年全球经济增速预计为3.3%，较1月份发布的预测进一步下调。因此，今年的增长率可能会略低于1980年以来3.5%的长期平均水平。

图1 海外经济体表现（IMF对主要经济体的经济增长预测）

日本经济活动的现状

伴随着全球经济减速，日本出口和生产活动近来略显疲态（图2）。今年以来出口减少，主要是对中国出口的资本品 (capital goods) 和IT相关产品，这导致制造业部门生产活动的疲软和企业信心的恶化。然而，到目前为止，海外经济疲软似乎并未明显蔓延至国内需求。企业固定投资继续维持增加的趋势，企业利润总体上保持在良好水平（图3）。根据我们的3月短观报告（对日本企业的短期经济调查），企业固定投资计划在2019财年表现出相对较高的增长，超过过去的平均水平。在就业和收入状况稳步改善的背景下，私人消费也在温和增长。与此同时，虽在去年下半年因接连发生的自然灾害影响曾短暂下降，外国游客需求现已明显回升。因此，尽管在出口和生产活动方面略显疲态，日本的企业和家庭部门从收入到支出的良性循环仍得以维系。在此基础上，央行判断日本经济仍处于温和扩张的趋势。

图2 日本实际出口（左）和工业生产活动（右）

图3 企业固定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右）

当前经济阶段的表现，与2015年年中至2016年上半年海外经济体增速放缓拖累日本经济的情况相似。许多人将这段时期称为“中国冲击” (China shock)，并指出它与当前阶段的相似之处。然而观察各方面细节，当时和现在似乎也有一些不同之处（图4）。第一是出口和生产活动的下滑程度。与遭受中国冲击时不同，当前阶段的出口和生产活动大幅下降。日本内阁 (Cabinet Office) 本周发布的商业状况指数，自2013年1月以来首次给出“恶化”的评估结果，这在很大程度上是由于最近与生产活动相关的指标出现下降。当然就这一点，有必要考虑到当前指标表现的下滑，在某种程度上是过去几年出口和生产活动大幅增长的超涨回调 (reactionary declines)。事实上，尽管出口和生产活动有所下降，但当前水平仍高于中国冲击期间的水平。第二，国内外金融和大宗商品市场的发展在这两个阶段存在差异。2016年2月原油价格大幅下跌至每桶30美元下方；2016年年关，日元兑美元汇率快速升值，从120-130日元区间迅速逼近到100日元下方。而再来看当前阶段，虽然从去年秋季到今年年初，国内外原油价格和金融市场都曾暂时处于不稳定状态，但随后均已恢复稳定。至少没有出现金融市场表现恶化导致企业和家庭情绪低迷、从而拉低经济活动的情况。第三，正如我前面提到的，在企业利润良好、就业和收入状况改善的背景下，国内需求和非制造业部门的商业信心在当前阶段保持坚挺。在这种情况下，代表资本和劳动力利用率的产出缺口，在2016年下半年超过了0%的长期平均水平，自那之后一直保持在明显的正区间。因此，可以肯定地说，日本经济在战后时代最长的经济扩张中，抵御外部冲击的稳健性一直在稳步增强。

图4 对比2015-2016阶段与当前表现：出口和生产活动（左）、原油价格和日元/美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造业部门）

经济活动展望

接下来，我将谈谈日本经济的前景。如展望报告所示，尽管受目前的海外经济体增速放缓影响，央行预计日本经济很可能会在整个预测时期（直到2021财年）继续维持扩张的趋势（图5）。根据政策委员会成员的平均预测，预计2019财年实际GDP增长率为0.8%，2020财年为0.9%，2021财年为1.2%。

图5 日本央行对实际GDP增长的预测（来自2019年4月的展望报告）

关于经济活动的前景，有两点很重要（图6）。第一是海外经济体的未来发展。尽管最近出现了可观测到的经济放缓，但央行并不认为海外经济体表现将持续恶化到底。作为全球经济增长引擎的美国经济预计将保持扩张，主要由扩张性财政政策支撑。至于中国经济，刺激措施的效果已经在一定程度上显现出来，这些举措可能会变得更加普遍。欧洲经济预计将逐步走出减速阶段，因为例如汽车尾气排放监管收紧等暂时性因素的影响可能会消散。尽管短时间内可能还会继续放缓，考虑到这些发展，预计海外经济体最终会走向复苏。重要的是复苏的时机。就这一点，国际货币基金组织 (IMF) 预测，全球经济增长率将在今年下半年再次开始上升。根据我们对企业的走访，不少企业认为全球对IT相关产品的需求将在今年下半年触底反弹。随着海外经济的复苏，日本的出口预计将很快恢复到温和的增长趋势。

图6 未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右）

当然，这一前景存在各种不确定性。例如，中国当局已经实施的经济刺激措施虽然聚焦在减税等方面，但同时也在注意刺激经济活动和去杠杆之间的平衡，因为全球金融危机后的大规模基础设施投资导致的产能过剩和过度负债的问题仍历历在目。因此，近期的措施是否会像过去那样产生立竿见影的效果，可能在很大程度上影响未来海外经济体复苏的时机。对半导体等IT相关产品需求的发展仍存在高度不确定性，全球范围内库存调整所需的时间可能比预期的要长。美中贸易摩擦、英国退欧谈判等问题的最终结果同样尚不明朗。虽然没有必要过度关注风险因素、变得过于谨慎，但日本央行认为，对经济前景的风险进行没有先入偏见 (preconception) 的持续审视是很重要的。

预测未来发展的第二个关键点是国内需求的可持续性。为了使日本经济持续温和增长而不受干扰，有必要在海外经济体复苏之前保持稳定的国内需求。在这一点上，随着就业和收入状况继续稳步改善，预计私人消费将继续温和增长。预计公共投资将增加，主要由反映围绕国家弹性 (nation resilience) 政策措施的基础设施投资带动，这也可能有助于支撑未来的经济活动。关键在于企业固定投资的发展。到目前为止，海外经济放缓的影响，并没有在本财年度的企业固定资产中被明显观察到，并且非制造业部门的劳动力短缺仍在继续，许多企业似乎比去年更积极地做投资计划，主要是节省劳动力的投资。然而，企业固定投资计划在每年这个时候大都基于过于粗略的估计，如果海外经济体的复苏需要比预期更长的时间，应当关注制造业部门转向谨慎的投资立场。正如我之前提到的，日本经济的强劲增长主要得益于企业利润的增长。不过，央行将密切关注未来的发展，因为企业和家庭的信心可能会受到海外经济和金融市场发展的影响。

物价现状

接下来，我将谈谈物价的发展。消费者价格指数(CPI)的同比变化率，继续显示相较于经济发展和劳动力市场紧缩的较弱增长（图7）。然而，物价基本机制仍基于正产出缺口——经济活动水平的上升——导致的薪资和物价温和上涨。例如，在每年春季劳动管理薪资谈判中，虽然早春时的基本薪资增长率低于去年水平（主要是大企业员工），但由于严重的劳动力短缺等因素，之后中小企业的薪资增长是相对较高的。最终，基本薪资的整体增长率与去年大致相同。兼职雇员的小时薪资同比增长率也继续保持在2- 3%的相对较高水平。

图7 消费者物价：除生鲜食品外CPI（蓝）和除生鲜食品和能源外CPI（红）

这些发展，加之原材料价格的上涨，将导致企业成本的增加。在企业经营中因此反映出产品和服务价格的上升，虽然增速缓慢（图8）。观察短观报告中产出价格的扩散指数 (DI)，产出价格上涨情况持续一年多的企业比例，已经超过了价格下降的企业。这是自泡沫时期30年以来的首例。企业部门服务贸易价格也稳步上涨，主要是在劳动力短缺导致物流成本上升的背景下。从消费者的角度来看，最近提高零售价格的做法一直在蔓延，主要是在食品方面。当然，如果只关注食品和生活必需品价格的上涨，对家庭来说是不利的。重要的是，就业和收入状况的改善能够让家庭接受这种价格上涨。央行的货币政策还旨在创造一个良性循环，在这个循环中，通胀率会随着企业利润和薪资的增长而温和上升。为了进一步推动这一良性循环，央行强烈希望，劳资双方在提高薪资方面的积极努力能够更加广泛。

图8 企业定价趋势：产出价格扩散指数（短观）和服务生产商价格指数

物价前景

现在让我谈谈物价前景。在最新展望报告中，根据政策委员会成员的预期（截至2021年），2019财年CPI同比变化率（不包括生鲜食品）的中位数为1.1%，2020财年为1.4%，2021财年为1.6%（图9）。

图9 日本央行对CPI的预测（来自2019年4月的展望报告）

从这一点可以看出，日本CPI的增长速度可能会保持温和。虽然有各种各样的原因，其中之一是心态和行为，这基于一个已经根深蒂固的心理预设，即薪资和物价不会轻易增加，主要是因为长期低增长和通货紧缩的经验，改变这种心理预设将需要时间。这种过去的经验和人们基于这种经验的谨慎心态，导致日本的物价不会轻易上涨，主要有两个渠道。第一种可能性是，即使产出缺口有所改善，企业的立场也不会像理论预期的那样转向对薪资和价格的进一步提高。由于日本在通货紧缩时期经历了严重的就业调整，无论是劳动还是管理，都有将就业稳定置于薪资增长之上的长期倾向。这种情况的一个例子是，与劳动力短缺的程度相比，薪资增长的速度一直比较疲软。

第二个渠道是，通胀预期上升可能需要一段时间。按照正统的观点，实际价格与通胀预期之间的相互反馈是可行的。也就是说，如果实际价格上涨，人们的通胀预期也会上升，如果通胀预期上升，实际价格也会上升。如果企业和家庭预期薪资和物价不会轻易上涨，那么这种反馈就不会顺利进行。在此背景下，最近的研究指出，人们的通胀预期往往不仅取决于实际价格的发展，而且还取决于个人长期的经验。因此，平均通胀预期将不会上升，因为一代人大部分人生经历了通缩时期。

然而，没有必要对当前形势过于悲观。由于产出缺口的改善，不包括生鲜食品在内的日本消费者价格指数 (CPI) 同比涨幅已连续一年多保持在接近1%的水平，这是日本经济的一个重大变化。通缩下的行为和心态也在逐渐改变，基本薪资已连续6年上涨（图10）。在这种情况下，虽然通货膨胀预期总体上或多或少保持不变，但最近主要是家庭的通货膨胀预期有所上升。随着人们在过去几年里积累了薪资和物价上涨的集体经验，这很可能会在未来推高通胀预期。这样就保持了实现物价稳定目标的势头，正的产出缺口导致实际价格上涨，进而带来通胀预期的上升。央行预计，CPI同比增幅可能会逐步接近2%，不过这仍需要时间。

图10 与物价相关的环境：名义薪资（左）和通胀预期（右）

现在，我想解释一下央行的货币政策。目前，央行采取“量化和质化宽松 (QQE) 结合收益率曲线控制”的政策框架。在框架下，短期政策利率为-0.1%，10年期国债收益率在0%左右的目标水平，并在市场上购买日本政府债券 (JGBs)，以引导收益率曲线形状符合指导原则（图11）。

图11 收益率曲线控制

通过这一操作，金融市场的短期和长期利率保持在较低水平，企业贷款利率和企业债券发行利率也保持在极低水平。央行的目标是通过以收益率曲线控制为核心的强有力的货币宽松政策，尽早实现2%的物价稳定目标。同时，上月底举行的MPM上，政策委员会成员达成共识，日本经济活动和物价前景有很高的不确定性，包括海外经济体的发展，央行可能仍然需要时间来实现价格稳定的目标。

基于这一认识，央行认为，重要的是更明确地表明它的政策立场没有改变，即继续实施当前强有力的货币宽松政策，以实现价格稳定目标（图12）。因此，央行在4月份的货币政策会议上决定，对2018年7月出台的政策利率前瞻导引作出澄清。前瞻导引是一种提前明确未来政策利率立场的措施，以增强市场对货币政策的信心和预期。具体来说，现有的一部分指引被修正，从而明确表示，央行将“在较长一段时间内保持当前极低水平的短期和长期利率“，至少到2020年春季，考虑到经济活动和价格的不确定性，包括海外经济体的发展和计划上调消费税的影响。

图12 强有力货币宽松的持续实施

此次修正的重点是，增加了“至少到2020年春季左右”这一特定时期，以澄清“较长时期”的含义，在此期间，央行打算维持当前的利率水平。这当中考虑到了 (1) 海外经济体和全球IT相关产品周期预计将在今年下半年或更早复苏；(2) 预计将花一些时间审视消费税上调落地的影响。在此基础上，我想再次强调，当前提出的指引仍是一个供银行通过数据和信息判断经济和价格发展的框架，就像之前说的，央行将就经济活动和价格的不确定性做出判断。而在当前极低水平的短期和长期利率状态下，经济活动和价格可能将是合适的，央行认为维持现在的低利率到至少2020年春季来应对未来的发展变化的可能性很大。

此外，央行还在上月底召开的货币政策会议上决定，实施有助于延续当前强劲货币宽松政策的各项措施。具体地说，决定采取一些措施，如扩大银行向金融机构提供贷款等用途的合格抵押品的范围，放宽银行持有的日本政府证券(JGSs)临时贷款的条件和款项。此外，该行决定考虑引进一项工具，来为市场参与者提供央行所持有的交易型开放式基金(ETFs)。尽管我今天不会详细解释这些措施，但它们都将为继续实施强有力的货币宽松政策提供支持，通过央行平稳的资金拨备并保证市场运作。这些措施与明确的前瞻导引相结合，可能会增强公众对继续实施强有力的货币宽松政策的信心，从而有助于进一步确保价格稳定目标的实现，并导致金融市场的稳定。

鉴于日本经济的发展，物价和通胀预期不易上升，日本央行认为，有必要尽可能长时间地将利率维持在足够低的水平，以维持正的产出缺口，以达到物价稳定的目标。我前面概述的一些措施也基于这种想法。这样一来，中央银行总是根据各自的情况考虑最适当的货币政策，以实现其稳定物价的目标。这不仅适用于日本。例如，美联储过去几年一直在推进货币政策正常化，比如逐步提高政策利率。然而，在年初之后，由于全球经济放缓等因素，美联储暂时停止了加息，尽管与全球金融危机前相比，美国的利率水平仍然相当低。此外，包括美美联储在内的海外央行最近也在研究全球金融危机后的货币政策，讨论新的货币政策框架和具体工具。

在我的理解中，这些举措的背景是 (1) 对于经济活动来说的中性实际利率，或所谓的自然利率，近年来在许多发达经济体一直呈下降趋势，主要反映了潜在增长率下降和资金持续过剩； (2) 在这种前提下考虑提高货币政策的有效性所面临的重重困难。当然，不能以同样的方式对待日本和美国等经济体。然而，许多央行目前面临着一个共同的根本性挑战，即如何在实现价格稳定目标的同时，确保经济和金融环境的稳定。由于低增长和低通胀，货币政策的操作空间与过去相比正在缩小。在继续牢记这一挑战的同时，央行认为有必要酌情关注国外讨论的进展情况。

到目前为止，我已解读了日本经济和物价的发展，以及日本央行基于这些发展制定货币政策的思维。我想以几句话的补充结束今天的讲话。

平成时代已经过去两周多了，令和时代已经开始。虽然货币政策没有按照年号来分类，但我认为，从央行的角度来看，平成时代的特点是不断与通缩作斗争。在所谓泡沫破裂后经济长期低迷的情况下，自1998年左右（大约是平成时代开始后的10年）开始，为了刺激经济进一步降低短期利率变得愈加困难。全球金融危机和日本东部大地震等事件也对日本经济构成了严峻挑战，当时的日本经济正努力寻求摆脱通缩。为了在这种种挑战下克服短期利率的零利率下限，日本央行一直在先于许多其它经济体实施非常规货币政策，比如引入前瞻导引和购买各种资产。6年前，央行推出了QQE，这是一项比以往更为有力的措施，并持续实施了强有力的货币宽松政策。在这种情况下，日本经济在过去的几年里有了明显的改善，并成功地走到了平成时代的尽头；当下的日本经济不再处于通货紧缩，即物价持续下跌的状态。

虽然年号已经改变，但央行旨在实现价格稳定、从而促进国民经济健康发展的使命并未改变。今后，本行将继续作为日本的中央央行，在履行这一使命的同时，尽最大努力对经济活动和物价的不断变化作出适当反应。

非常感谢大家的关注。

来源：Haruhiko Kuroda, Outlook for Economic Activity and Prices and Monetary Policy, Bank of Japan, May 17 2019