华东医药（000963.SZ）收购佐力药业，十字路口的别样选择

作者 | 郭小靖

数据支持 | 勾股大数据

还记得今年年初的时候，美股的国际大药企BMS拟以740亿美金溢价收购另一制药业巨头Celgene，然后BMS股价大跌，Celgene股价暴涨。

近期同样的事情也发生在了我们A股。2019年5月26日晚，华东医药和佐力药业双双发布公告，华东医药拟以10.6亿元收购佐力药业18.6%股权，收购完成后华东医药将获得佐力药业控制权，股价也又重演了这一幕：

之所以出现买家股价大跌、卖家股价暴涨的现象，那就是市场觉得买的贵了。就拿这次华东医药收购佐力药业来说，按照华东的收购价，佐力药业估值超50亿元，而收购前佐力药业的市值不过34亿。

那么，华东为啥要花这个大价钱买佐力呢，这笔收购是否真如次日的市场表现一样不被看好呢？

华东医药，一支便宜的大白马

华东医药真的是一支难得的白马股，2009-2018年的10年间，收入从78亿增长至307亿，复合增速约15%，归母净利润从3.8亿增长至22.7亿，复合增速约20%。

同时，华东的估值又一直都不贵，最近几年业绩维持20%以上增长的同时，PE基本都在30倍以下，可以说手握华东就是稳稳的幸福了。去年一波带量采购杀预期之后，华东的PE甚至只有10几倍，而今年一季报显示公司业绩依然是30%以上高增长。

与国内A股同行相比，华东就更是难得的业绩稳健、估值便宜的白马股了。

便宜必然有便宜的道理

想知道为啥华东这么便宜，我们可以先看前面华东估值跌破20倍PE-TTM的时间点，没错，就是去年12月的带量采购降价结果公布，带量采购对仿制药的杀伤力非常大，拥有阿卡波糖等大单品的华东医药自然也不能幸免。

华东医药的主营业务可以分为两大块：工业+商业，前者主要就是药企的逻辑，核心产品有阿卡波糖、百令胶囊、环孢素等免疫抑制剂以及泮托拉唑等，后者主要就是流通配送的逻辑。

就收入和利润构成来说，18年公司工业收入82亿，占比27%，商业收入223亿，占比73%；核心工业子公司中美华东18年的净利润18.6亿，占比80%以上。因此，工业也就是几大核心品种就是华东的主要利润点。

前面我们也提到，华东的估值彻底杀下来主要就是去年12月份带量采购结果出台，那接下来我们就具体看下华东的品种会受多大影响。

1）阿卡波糖，20亿+品种

阿卡波糖是国内使用最普遍的口服降糖药，也是一款大几十亿乃至近百亿的药品。对于华东来说，阿卡波糖一直是公司的核心品种，占到工业收入的1/4以上，利润占比估计更高。

尽管阿卡波糖没有进入18年的第一批集采目录，主要是竞争格局很好，国内只有拜耳的原研+华东+绿叶的胶囊剂型。但其实大家都心知肚明，一旦有新的竞争对手出现，一旦有其他过了一致性评价的阿卡波糖出现，那么自然难逃被集采的命运，当然这其实是任何药品都无法摆脱的客观规律。

比如在今年3月份，石药的阿卡波糖已经提交上市申请，海正药业的阿卡波糖也处于优先审评状态。

2）百令胶囊，20亿+品种

百令的主要适应症是“补肺肾，益精气”，临床上常用于慢性肾病、呼吸疾病以及器官移植等。尽管作为一个免疫带量采购的中药品种，但百令胶囊也有其困境，主要就是后续的增长动力。毕竟，目前百令胶囊已经超过20亿销售额，同时有一定潜在的辅助用药色彩风险。

3）三大免疫抑制剂

华东三大免疫抑制剂环孢素、他克莫司和吗替麦考酚酯主要用于器官移植、自身免疫疾病等领域，公司在免疫抑制剂领域基本是国内市占率第一。

估计国内免疫抑制剂市场规模约100亿，其中他克莫司、吗替麦考酚酯和环孢素分别占约30%、25%和15%，华东的这三款产品的市占率分别约25%、35%和50%，如果再考虑相比原研药的价格优势，华东的这三款产品均已占据不小的市场份额。

无论是他克莫司、吗替麦考酚酯还是环孢素，都是不止一家仿制药企获得了生产批文。按照当前集采的逻辑看仿制药的话，压力和风险是真的不小。

4）泮托拉唑

公司最后一个二线品种是泮托拉唑，是临床上常用的一代PPI类药物，也是目前用药金额最大的PPI类药物，主要用于消化性溃疡等疾病。

华东的泮托拉唑市占率约20%，国内有该品种批文的企业有几十家，竞争非常激烈，也因此，在仿制药集采新政下，这类品种的压力是巨大的。不过好处在于公司的泮托拉唑是注射剂型和肠溶胶囊，注射剂虽然竞争激烈，但是仿制药一致性评价进展会慢一些，所以短期集采风险也许可控，但是中期来看降价压力仍是很大的。

收购佐力药业，布局增长源

从上一部分我们可以看出，除了百令，公司的现有大品种都面临较大的集采风险，有些可能是近期，有些可能是中期，但早晚会来。所以，作为一支常年20%以上增长的大白马，估值杀到一度只有10几倍PE并不是没有道理的。

新政的影响其实就是药企的增长模式和增长源需要转换，原来仿制药首仿次仿拼销售走进口替代的路子似乎有些问题了。现在寻找新的增长源就两条路，一个是研发创新走创新药，一个是寻找其他能免疫集采的品种，比如百令胶囊等竞争格局很好的中成药。

第一条路哪有那么容易走，每款新药的研发都要烧很多钱、烧很多时间，还要面临诸多不确定性。就拿华东来说，现有的在研梯队里进展较快的是硼替佐米(仿制)、迈华替尼(新药)、利拉鲁肽(仿制)，新上市不久的品种主要有吲哚布芬、达托霉素和地西他滨。一句话，真正的创新药很少。

所以那就试试第二条了，于是，我们看到了华东医药溢价收购佐力药业。

佐力药业有啥？

先看下佐力药业的2018年年报，公司实现收入7.3亿(-8%)，实现归母净利润0.2亿(-54%)，实现扣非归母净利润-0.05亿(-117%)。公司的核心产品是乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片以及百令片等。

佐力药业7.3亿收入中，占比最大的是乌灵系列和百令片，分别占约49%和18%。

乌灵胶囊临床上主要用于治疗焦虑、抑郁、神经衰弱等，属于国家一类新药，也已进入多个临床指南。无论是适应症、疗效还是竞争格局上，都具备成为一个大品种的基因；佐力的百令片则和华东的百令片一样，二者也是国内仅有的两家有百令片产品批文的企业。

也就是说，尽管佐力药业当前没有利润，收入也没有体现出产品应有的竞争力，但更多原因不在于品种，而在于运作销售。简单举个例子，假设销售环节的功课补好，乌灵胶囊成为10亿品种、百令片成为5亿品种的压力并不大，这样对应的利润就大概有3亿，可以理解为华东以50亿的价格买了两个潜在增长源，价格高无非是高在了把销售预期放了进来。毕竟，销售一直都是华东的强项。

带量采购毫无疑问是压缩了销售在仿制药行业价值链中的比重，所以，药企要么拓展其他环节，比如在研发上下功夫，要么换条路走走，比如免疫带量采购的一些品种，而后面那条路依然非常依赖销售团队。

最后，就本次收购而言，华东并不是买了一个现金流，更像是买了一个已上市但尚未得到市场验证的“创新药”，究竟能不能卖成现金流品种其实还有挺大的不确定性。所以从收购价格来说，这笔交易性价比确实一般。

不过好在公司账上资金充裕，每年现有品种也能贡献20多亿利润，拿出10亿资金获得一家上市公司控制权，对于华东来说也谈不上多大的付出。

结语

中国的药企们确确实实是站在十字路口了。

有些公司选择走创新药路线，不断加码研发，欲与外企试比高；有些公司选择走成本路线，想要借着集采的风，通过原料制剂一体化战略收割普通仿制药市场；有些公司选择走独家品种路线，通过品种切换继续发挥自己原有的特长。

它们都有光明的前途吧。