固定收益衍生品：债市延续反弹势头

作者：董德志  柯聪伟 徐亮

来源：国信固收研究

主要结论

• 国债期货策略

• 利率互换策略

正文

• 国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市延续反弹势头，这已是国债期货连续三周出现上涨。具体来看，上周债市上涨的原因主要有：（1）在美国2000亿加征关税落地之后，又准备对余下3000亿美元中国商品征收关税，市场避险情绪依然较浓；（2）央行超额续作到期MLF；（3）4月经济数据不及预期；（4）美国限制华为的事件持续发酵；（5）股市上周的表现不佳，周五更是大幅下跌。

整体来看，期货方面，TS1906累计上涨0.040，对应收益率下行约2BP；TF1906累计上涨0.155，对应收益率下行约4BP；T1906累计上涨0.300，对应收益率下行约4BP。现券方面，2年期利率上行约3BP、5年期和10年期国债收益率分别下行约2BP和4BP。2年期和5年期国债期货表现强于现券，10年期国债期现货表现基本相当。

上周，统计局公布的4月经济数据低于预期。具体来看，工业生产3月大幅冲高后，4月又快速回落。由于春节时间不同，节后开工节奏产生明显差异，工业增加值3月大幅冲高，4月又大幅回落。合并1-4月来看，1-4月工业增加值累计同比6.2%，较2018年12月提升0.5%，今年以来工业生产仍好于去年四季度。4月固定资产投资增速小幅回落，房地产投资热情不减。4月固定资产投资累计增速6.1%，较3月累计同比回落0.2%。分行业来看，房地产开发投资累计增速11.9%，增速较3月回升0.1%；制造业增速2.5 %，回落2.1%；基建增速则持平在4.4%。4月社消增速创新低，回落至“7”水平。4月社会消费品零售总额同比增长7.2%，较3月下滑1.5%，绝对水平创新低。总的来说，开工节奏差异导致工业生产波动较大，但1-4月累计增速仍高于去年四季度，工业生产企稳小幅回升。消费方面，商品零售依然偏弱。

后续来看，在4月经济金融数据较3月回落后，预计经济金融数据进一步下行的概率降低，后续仍将保持稳定或者出现回升，名义增速依然面临上行压力，预计二季度10年期国债利率将上行至3.5%，10年期政策性金融债券利率将回升至4.0%。按过去一周平均IRR计算，TS1906的理论价格范围是99.85-100.05，TF1906的理论价格范围是98.86-99.27，T1906的理论价格范围是96.77-97.48。

期现套利策略

IRR策略

过去一周，2年和5年期国债期货整体表现依然强于现券，其IRR水平出现上行；而10年期期现货表现基本相当，其IRR水平变化不大。目前，2、5和10年期活跃CTD券180007.IB、190004.IB和180011.IB所对应的IRR水平分别为2.60%、3.14%和0.52%。

后续来看，随着1906合约临近交割，国债期现货价差有内在收敛的动力。目前，十年期活跃券的基差水平平均在0.5元左右，在1906合约接近交割的过程中，这一基差水平有下行的动力，相应的也会拉高其IRR水平。不过，在1906合约完成交割后，在预计二季度债券利率整体维持上行趋势的判断下，预计国债期货的表现将不及现券，后续IRR继续下降的可能性依然存在。

基差策略

策略回顾：过去一周，国债期货整体表现强于现券，多数可交割券的净基差出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，160015.IB的净基差下行0.08；190004.IB的净基差下行0.05；180011.IB的净基差下行0.05。

目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.03、0.14和0.17。与IRR的判断一致，在1906合约接近交割期间，国债期货的基差水平有内在收敛的动力，特别是10年期活跃券的基差水平还相对较高。因此，在短期内，预计10年期合约的基差下行的概率较大。而在1906合约完成交割后，在预计二季度债券利率整体维持上行趋势的判断下，预计国债期货的表现将不及现券，后续基差继续上升的可能性依然存在。

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，5年期和10年期国债期货的跨期价差继续上行，而2年期国债期货的跨期价差有所下行。具体来看，TS1906-TS1909的价差下行0.075，目前为0.160；TF1906-TF1909的价差上行0.015，目前为0.335；而T1906-T1909的价差上行0.170，目前为0.575。

短期来看，我们依然认为可以参与做多1906-1909价差策略。在国债期货的移仓换月期间，对于跨期价差的分析，我们更多是从多空双方的移仓意愿来进行判断。当前10年期活跃券的基差水平并不算太低，平均在0.5元左右，对于前期参与反套的投资者来说，尽管已经有浮盈，但随着交割月的临近，基差水平收敛下降的概率较大，反套投资者有继续持仓等待的动力。

由于反套投资者在期货上的仓位是多方，故本次移仓中，多方移仓的意愿不及空方。而相应的，空方并没有推迟移仓的动力，在部分空方力量先行移仓后，这会使得1909合约的价格相对1906合约更低，越晚移仓的空方将会越被动。

目前，国债期货的移仓已进行到一半，我们认为其跨期价差还有上行的空间。不过，值得注意的是，与正套策略不同，反套策略存在一风险点：即进入交割，期货多方可能收到的券并不是自己做空的那一只券。所以，如果净基差下行的幅度足够大时，反套策略的投资者也可能会止盈离场来规避这一风险。而这一操作又将会导致跨期价差的下行。

做多跨期价差并持券交割

对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180014.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180007.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.60元左右。

对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.40元左右。

对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170025.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.20元左右。

跨品种策略

过去一周，国债期货上的做陡曲线策略小幅盈利。TS1906、TF1906和T1906合约对应收益率分别下行约2BP和4BP和4BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约6BP；期限利差（10-5Y）下行约2BP，目前两现券期限利差分别为36BP和13BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约4BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为38BP和15BP。曲线增陡策略多2手TS1906+空1手T1906在上周亏损0.140元；多2手TF1906+空1手T1906在上周盈利0.010元。

后续来看，在4月经济金融数据相比3月出现回落，且外部压力有所加大的背景下，央行短期对于流动性边际收紧的概率降低，在资金面大幅变松之后，上周资金面边际有所收紧，加权资金利率回到了2.55%操作利率附近，后续投资者可以择机参与做陡曲线交易。

在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凹策略再度盈利0.085元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，而现阶段资金利率也较之前有所回升，后续资金利率进一步上升的概率不大，短端利率可能会出现下行。建议曲线做凹策略可以暂时止盈。

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。上周MACD红柱略有收窄，后续有由红转绿的趋势，国债期货短期的风险较大。

（2）能量指标。上周BRAR指标出现上行，国债期货市场情绪有所恢复，目前两指标已回到中间位置。

（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道出现收窄，期货价格在BBIBOLL上轨道线附近运行，而这将有可能对期货价格形成压制。

（4）波动指标。ATR指标上周变化不大，期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。

上周债市延续上涨，综合各技术指标来看，国债期货市场上的机会已然不大，有回落风险。

• 利率互换策略

方向性策略

过去一周，央行开展2000亿MLF操作，另外有500亿逆回购和1560亿MLF到期，实现资金净回笼60亿元。资金利率相较前一周略有上升，不过在债市表现较好的基础上，利率互换还是在上周出现了下行，IRS-Repo1Y从2.74%下行3BP至2.71%左右，IRS-Repo5Y从3.10%下行6BP至3.04%左右。

后续来看，下周公开市场无资金到期。在经济数据回落和外部压力增大的情况下，央行可能继续维持流动性合理充裕，资金利率在短期内将可能会处于相对宽松的水平，利率互换面临的压力不大，预计未来一周IRS-Repo1Y在2.61-2.71%区间，IRS-Repo5Y在2.94-3.04%区间。

回购养券+IRS

过去一周，回购养券+IRS的价差水平由51BP左右上行4BP至55BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平偏低，我们暂不推荐这一策略。

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从36BP左右下行3BP至33BP左右，1×5变陡交易亏损3BP。

现阶段，在经济数据相对3月回落、外部压力增大的背景下，央行维持流动性合理充裕的可能性较高。与国债期货一致，若后续资金面出现边际收紧，资金利率回到7天操作利率2.55%附近时，则可以选择参与利率互换曲线变陡交易。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现下行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差从37BP下行1BP至36BP左右；5年期互换上的价差从50BP下行2BP至48P左右，我们推荐的做多价差策略在2年期和5年期上分别亏损1BP和2BP。目前两者的价差相对依然较低，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会继续上行。