双鹭药业（002038.SZ）：所谓重磅，是否只是梦一场

价值投资鼻祖格雷厄姆说，市场短期看是投票器，长期看是称重机。股价短期走势，由买卖双方供求关系决定，长期来看必然由公司基本面所决定，即使在情绪化严重的A股市场，也并不例外。

下面这张图，是双鹭药业上市以来的年K线图，双鹭药业上市早期，曾给投资者带来丰厚的收益，其实，直到现在，双鹭依然是上市以来股价回报率最高的公司之一，上市至今，年化投资收益率23.8%。

甚至，在08年的腥风血雨里，双鹭药业也曾保持逆市大涨，这样的好日子一直持续到2014年，之后，双鹭药业股价陷入了五年多的平台整理期。

五年有多长，长到足以让你忘记一个人，也足够让市场称出一家公司的斤两，市场是公平的，你得到的都是你应得的，你失去的都是你不配的。

回看过往，双鹭曾经春风得意、挥斥方遒，也曾把完整的镜子打碎、拍桌子瞪眼。

2004年，双鹭药业上市，趁着医保扩容的东风，迅速的把复合辅酶做成爆款单品，股价与业绩齐飞，好不风光，进入2014年后，随着国家医保控费，公司业绩开始出现下滑，但是，恰在此时，双鹭给大家带来了一个“重磅药”——来那度胺，在市场的憧憬中，投资者幸福的脸庞为公司股价带来了有效支撑。

只是，大家猜中了开头，却没有猜到结局。

来那度胺，曾经许给投资者的一个梦

2018年，双鹭药业来那度胺终于上市，给公司带来了大约9000万元的营收。虽然这个数据，对于新上市的品种来说，表现尚可。但是，与预期终究相去甚远，更远达不到“重磅”的标准，要知道，2018年，原研新基来那度胺销售额接近百亿美元，属全球范围收入最高单品之一。

坏消息还不止这些，竞品的出现也为双鹭来那度胺的前景蒙上了一层阴影。

公司此前一直声称在原研核心专利到期前（2023年），市场上不会出现竞品。不过，今年年初正大天晴的原6类来那度胺仿制药（商品名：安显）上市，双鹭被直接打脸。

齐鲁药业的4类仿制药也成功获批。目前，双鹭和正大均在申报一致性评价，审批通过后，集齐三家，来那度胺大概率会进入集采。曾被寄予厚望的孤儿药也将彻底沦为白菜价品种。

最近，新基放弃了来那度胺一项专利，但依然拥有两项重要专利。知识产权保护是中美贸易争端焦点之一，在此背景下，国内药企敢于在专利未失效之前上市仿制药，底气何来？这个问题我们没有想太清楚。

今年年初，CFDA批复了奥赛康的4类仿制药沙格列丁片，其原研专利2021年到期，尽管奥赛康声称没有侵权，但原研阿斯利康还是发起了诉讼，同时诉讼的对象还有另一家药企。经过这次诉讼，也许能够部分回答上面的问题。

不论如何，来那度胺光环褪去是不争的事实。公司互动平台上披露一季度来那度胺发货量增长了7成，但是，这建立在降价七成的基础之上。

来那度胺的“重磅”前景，曾是众多投资者投资双鹭的重要原因，事情发展到今天，只能说，让大家失望了。之前，为了来那度胺的销售权，嚷嚷着要和双鹭打官司的卡文迪许，或许已经开始暗自庆幸了，研发出来是一回事，销售是一回事，赚钱又是一回事，只是，哪件都不容易，罢了。

传统品种下滑，二线产品增长

2018年，公司业绩如何呢？2018年报显示公司实现营业收入21.67亿元，同比增长74.50%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.54亿元，同比增长61.20%，差不多是历史最好业绩。

客观讲，即使考虑了高开票对于公司营收的影响，这份成绩也算不错，但是，市场并不认账，最近一年，双鹭的投资收益率是-48.6%，正好腰斩，是市场辜负了双鹭，还是双鹭辜负了市场？

从产品结构看看，公司生物、生化类药营收占比为82.69%，化学药占比显著提升后，占比仍只有17.29%，公司是一家以生物制药为主的企业。

公司主要产品的销售情况，年报并没有进行详细披露。不过我们可以从一些第三方数据中看到一些端倪。

复合辅酶和胸腺五肽是双鹭药业的两大品种，由于医保控费，辅助用药管控，双鹭的两大品种在PDB样本医院的销售额，在17年已经显著下滑的基础上，18年进一步下滑。

复合辅酶和胸腺五肽是双鹭药业的传统优势品种，这样的数据也反映出，双鹭药业传统业务目前所面临的困境。不过，好消息是公司目前对于复合辅酶的依赖已降低不少，其营收占比已经降低到了一半以下，并且，今年一季度还实现了7%左右增长（来自互动平台）。

在复合辅酶下滑，来那度胺尚未发力的背景下，替莫唑胺等二线品种支撑了公司去年以及今年一季度业绩增长。根据互动平台消息，今年四月份公司主要产品销量出现了历史上最好的增长，当然这可能主要也归功于4月1日增值税的调降。

2019年一季报公司实现营业收入4.66亿元，同比增长5.79%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比增长6.24%。

梦醒来那度胺，公司还有什么？为了控制医保支出，这几年国家对于辅助用药的打压不遗余力。虽然公司表示一季度辅酶的销售情况已经有所好转，但随着《辅助用药》目录的出炉，公司的这一大利基是否触底，还有待观察。

奥硝唑注射液是另一大被寄予厚望的品种，目前已在两个省市开始挂网销售，这一品种有望成为公司的又一大利基。不过目前公司和卡文迪许在经销权等方面任然有争议，并且闹到了仲裁。公司并没披露相关的信息，也许是认为对公司“影响”不大吧。

虽然，就算不考虑来那度胺、奥硝锉的预期，公司的基本面依然稳定，并且，还在持续向好，不过，投资投都是预期，如果预期不在了，光环褪去，溢价也就没了。

对外投资，“风投系”药企的野望

双鹭目前有600多名职工，在上市药企中排后靠后，截至2018年末，公司拥有291名研发人员，研发团队规模非常偏小，研发人员人均薪酬不足十万元，这样的研发团队，无论是规模还是收入，都相当的寒酸。

对于销售，一直有网友诟病公司销售模式，认为代理商要吃掉一大块利润，但是，凡事看两面，维持庞大销售队伍何尝不是一个大的消耗。恒瑞有上万人的销售队伍，一些中等药企也动辄上千人的销售队伍，而双鹭只有52名销售人员。在我看来，销售模式一定要与公司的业务规模、产品结构以及发展方向匹配。从双鹭的业绩表现来看，双鹭药业的销售部门已经足够优秀。

上市药企中，有的以研发为导向，重磅在研产品往往给予投资者足够的YY空间，比如各类单抗，而更多的药企是销售上下功夫，千方百计把产品卖出去。

双鹭则显得有些另类，研发外包，销售外包。在以前的推文中，我们曾形容双鹭药业是一家“风投系”药企。公司擅长于投资其它成长期的中小药企，借助其研发力量丰富自己的产品线，同时获取中小企业成长带来的投资收益，比如，通过投资卡文迪许，获得了来那度胺、奥硝唑等大品种。

擅长投资，这是双鹭药业的一大标签。从双鹭目前的情况来看，对外投资的动作越来越大，投资领域也多点开花。投资标的涉及化药、疫苗、单抗、医美、医疗服务等多个领域。

双鹭年报中将对外投资分为两部分，一部分在按成本计量的可供出售金融资产中，这部分账面金额1亿左右，但实际价值远超这个数。比如：双鹭目前持有长风药业6.51%股份，账面成本800多万，恐怕现在已经值几个亿了。另外，公司去年主要增持了新三板的星昊医药，总计持股成本1300万元，占比8.6%。星昊已明确表示要上科创板，这部分投资也几乎肯定会有较大增值。此外，公司出资400万美元认购美国ATGC公司16.67%股权，布局前沿的抗体药物研发。

公司的另外一部分对外投资反应在联营企业中，公司去年耗资2.84亿对嘉兴颐和进行了增资，目前占比45.81%，嘉兴颐和基金间接持有新里程医院集团32.16%的股权，新里程是中信产业基金控股的大型综合医疗集团，目前控股管理超过10家二、三级国有企业职工医院以及超过70家一级医院和社区医疗机构，总床位数超过10000 张。预计2018年新里程医院集团的年营业收入将达到18亿元。 这笔投资也是公司在医疗服务领域的一项重要布局。

此外，除了直接投资外，公司通过参投的并购基金，间接投资了不少优秀中小医药企业。不知不觉中，双鹭的投资版图已经枝繁叶茂。

这几年尽管公司一直在表示要加强研发，加强销售。但从公司的员工规模以及员工结构来看，公司的业务模式几乎未发生变化。也许，打造中国医药界的伯克希尔才是公司的野望。

投资价值，总结前行

市场充满风险和不确定性，不可回避，只能拥抱。来那度胺的起起落落，给所有投资者上了生动一课，单只股票仓位高低，一定要同其业绩确定性相匹配。

预期破灭，股价受挫。双鹭药业过去一年股价经历了过山车走势，目前的估值已经逼近历史低位。

公司还是那个公司，业绩在增长，负债率极低，现金流充沛，分红慷慨。医药行业是确定性增长的行业之一，尤其是在我国逐步步入老龄化社会的背景下，围绕这一方向投资布局，仍是不错的选择，尽管，短期各种利空层出不穷。

同时，医药行业又是一个专业性很强的行业，而徐董的投资能力有目共睹，他的资源、渠道和选择总要好很多，双鹭药业仍可以作为重要的观察标的，留在我的投资组合。