分众传媒：从季报看拐点

来源：大生投资

三季报过去这么久了，因为比较忙，一直也没找出来时间写点东西，周末挑重点，简单聊几句吧。

一、收入和利润双降

前三季，公司收入89.1亿元，同比减少19.7亿元，下滑18.1%，归母净利润13.6亿元，同比减少34.5亿元，下滑71.7%。

利润=收入-成本，公司利润下降的绝对值和相对比例都大幅高于收入下滑，自然可以想到，收入下滑的同时，公司成本大幅升高。实际上，前三季，公司营业成本49.8亿元，同比升高16.3亿元，一升一降，基本解释了利润都跑到哪去了。

单看这两个数据，给人的第一印象是，市场疲软，销售乏力，收入下滑，成本却逆周期，不降反升，导致大幅挤压公司利润空间。最终，反映到利润率，公司毛利润率从70%左右下滑到45%左右，净利润率从45%左右下滑到了15%左右。

公司自己的解释，还有市场上的主流解读，把利润下滑的原因，归结为以下几点：

1、中国广告市场受宏观经济影响需求疲软，大环境不好；

2、公司自身客户结构调整，之前人傻钱多的互联网公司少了，传统行业的钱不好赚，其实，这也跟大环境不好有关系；

3、自2018年第二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源，导致公司在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长。

看上去，理由找的很充分，但是，公司的解释还是暴露了几个问题：

1、高成本逆势扩张

逆势扩张背后的原因，无外乎是为了扩大地盘、打击竞争对手，加上，前几年的好日子，还以为那就是常态，一年几十亿的净利润，who怕who，事实证明，公司的收入并不稳固，但是，成本却不管你是不是能卖出去，相当的刚性。

这种杀敌五百，自损八百的打法，显然，并不划算，好在公司已经及时叫停，个人觉得，这波冲杀，并没有起到什么好效果。

这里不是互联网，烧钱、铺量解决不了问题。对于梯媒资源来说，切换买家毫无成本，谁出钱、谁钱多，就卖给谁，烧钱抢的资源，如果不赚钱，早晚还得吐出去。

其实，分众也要认清形势，市场上有竞争，不见得是坏事，有竞争，才会更健康。话说，我们在分众的中报分析中，提到过，搞不好腾讯也会扯进来，说话间，腾讯投资了梯影传媒。如今，BATJ均通过投资在行业占据了一席之地，不过，这也反过来说明了这个行业存在的价值。

2、营收对互联网烧钱公司依赖过重

前两年的日子太好了，人傻钱多的互联网公司为分众贡献了主要收入来源，现在，经济放缓，盈利预期迟迟不能兑现的互联网公司，被市场无情抛弃，不论国内还是国外。

这其中，能力强的，压缩成本，备粮过冬，能力差的，没钱了烧了，直接原地爆炸，还有一堆，搞金融创新的，互联网+骗子公司，纷纷趁机倒闭。这可都是分众的大客户啊，传递到分众这里，自然直接表现就是收入大幅下滑，应收账款坏账急剧升高。

成也互联网公司，败也互联网公司，带你上天，又带你返回地球。客户、特别是土豪客户少了，竞争对手多了，可以想见，分众超高利润率的时代已经一去不复返，收入下滑和成本上升，可能是暂时的，但是，跌下来的利润率，再也回不去了。

3、扩张带来了大量低效资源

2019年前三季，公司收入下滑19.7%，这是在公司的媒体资源近乎翻倍的情况下出现的，新增媒体资源之低效，可见一斑，未来的强者，必然在于做精，而不是一味做大。

经此一役，管理层估计也会反思公司战略，提高运营效率，才是长远正途，即使扩张，也需要稳扎稳打，找到行之有效的盈利模式，再做复制，也不迟，毕竟，三四线和一二线，商业和住宅，打法上都要有所区别。

二、经营活动净现金流不降反升

2019年前三季度，公司经营活动净现金流20.8亿元，同比增加33.5%，单单三季度，公司经营活动净现金流入高达10亿元，同比增加2倍多。

直接能够得出来的结论就是公司的回款增加，财务政策更加审慎稳健。之前市场形势的急转直下，公司被杀了个措手不及，应收急剧升高，坏账层出。

今年的坏账损失（前三季计提5.5亿元），估计会成为一个历史高峰。

公司不需要欠钱不还做起来的净利润，应收账款必须降下来。

三、到底有没有出现拐点呢

无论是叫停扩张进行成本控制，还是迅速调整客户结构，以及回款收紧，都可以看做公司的在形势变化的情况下，管理层并没有坐以待毙，而是奋起反击。

对于2019Q3的营业收入，很多人在说，虽然同比还在下滑，但是，相对于Q2，下滑幅度已经明显收窄，并且，略微超过了2017Q3的收入水平。个人觉得，单看这些财务数据，并不能看出来收入出现拐点，顶多可以说已经止住下滑了。

好消息是国内的经济形势有望出现好转，特别是中美协议眼看就要达成。收入的拐点能否出现，可能更大程度会取决于中国的经济能不能企稳。但是，公司的营业成本肯定要开始下降了，综合来说，公司利润拐点，大概率已经到来。

实际上，市场对公司三季报的反应也比较积极，陆股通的持股比例也在逐渐升高，如果眼下这波调整，不跌破前期的高点，或许是个不错的入场时机。不过，还是之前的观点，公司本身长期价值并不突出，不值得重仓。

最后，声明，利益相关，本人持有分众传媒股票。