黔源电力（002039.SZ）：一头超级现金小奶牛

来源：大生投资

上周末，有一条新闻，第一代网红，第一代stand-up comedian艺人，老罗——罗永浩被列为失信人，成了老赖。

在我心中，老罗曾经是一个很牛逼的传奇。高中辍学，当过传销讲师，后通过努力自学成才，并成为新东方GRE老师。再后来离开新东方，创立牛博网和老罗培训学校，中间还拍过个小电影，后来创办了锤子。

虽然，锤子最终没有干掉苹果，但终究还是轰轰烈烈的干了一场。

老罗被列为失信人，主要因为：在锤子融资的过程中，提供连带担保。在我国，虽然创业成立的公司叫有限责任公司，但是，你只要想发展，就多半会涉及融资，只要融资，提供融资的一方百分之九十九会要求企业实控人提供担保，不论是银行、私募（股权融资的话多半会设置兜底回售协议）还是PXP。不压上你的身家性命，休想拿走钱，所以，只要创业失败，对创业者来说，后果就会很严重。

虽然我们看到的成功者们很光鲜，但更多的失败者只能默默品尝失败的苦果。老罗昨天发的长文里，表明要坚持负责到底。态度上很诚恳，比很多恶意逃废债的人要强不少，至少现在来看，老罗还没有像他的发小李笑来那样信用破产。

虽然不易，但还是希望他能东山再起！创业不易，但投资就要很好多，至少我们有选择余地，而且，进退自如。

现在，假设有一个项目放在你的面前，一次性投资10万元，你将获得项目账面净资产大概6万多，每年长期稳定现金净流入4万元，上游没有供应商（不需要担心原材料涨价），下游产品不愁卖，只是，该项目需要承担大概20多万元的债务，这样的投资，你觉得好不好呢？

听起来，还不错吧？

1、大规模开发已告一段落

上面的"项目"就是用黔源电力这家公司指标大致折算出来的。黔源电力隶属于中国华电，成立以来致力于贵州"两江一河"(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域梯级水电站的开发。

建设开发水电站，需要大规模的资本投入。从历史来看，09~15年是公司的大规模投入期，平均年资本支出都超过10亿。

公司在建工程在14年末达到峰值44亿元，不过随着马马崖和善泥坡电站建成转固，15年后，公司的大规模开发建设已告一段落。

公司剩下要做的就是发电、卖电、还贷款。商业模式简单、清晰。

很容易理解，水电站发电状况，与当年水文情况密切相关。目前公司控制装机容量为323万千瓦，权益装机容量183万千瓦，年发电量大致在90亿度左右。15年起，公司基本所有电站开始并网发电，从这几年的发电情况来看，基本上可以看出当年的来水怎么样。从下图可以看出来，2015年是丰水年，2016年是枯水年，2017、18是平水年，而今年的情况比去年差一点，但也差不到哪儿去。

二、现金奶牛，负债不断降低

公司每年发电大约90亿度，为公司带来充足现金流。2015年后，公司每年经营活动现金流净额18亿元左右。2016年是枯水年，由于账期的原因，对公司17年现金流产生影响，即便如此，2017年公司经营活动现金流净额也超过15亿元。

充足的现金流入，使公司资产负债率以肉眼可见的速度不断下降（每年大约下降三个百分点）。随着公司债务的减少，财务费用也在不断降低。从2015年到现在，公司单季财务费用已降低了一半左右。

如今，公司的有息负债与2015年年初比，减少了30多亿元。要知道公司市值也才45亿。对水电站而言，主要的成本一是折旧，二是财务费用，财务费用降低的部分，直接增厚公司利润。

以今年为例，预计财务费用比上一年减少五千万元，仅此一项，将使公司盈利增长4000万左右。此外，利率的下行，对公司而言也是一大利好。

三、未来，预计前面将有高分红

公司的优点非常清晰，大致就是上面提到的内容。此外，水电作为清洁能源享有优先调度权，一般不用担心像浙能那样出现发电能力闲置。我国电力结构中，火电依然占大头，这也就决定了电价短期内不大可能大幅下调。水电成本较低，因此即使电力市场化改革更进一步，对公司而言也未必是坏事。

公司的最大的成本是折旧，而折旧并非真金白银的支出，只是固定资产投入的按年摊销。公司每年折旧7亿左右，仅这部分对应的现金流就完全可以覆盖运营成本及债务成本。公司水电站大坝的折旧年限是45年，而实际上大部分水电站大坝寿命远超这一数值。

公司历史上最高分红为每股0.5元，股息率3.62%。现价股息率大约2.1%左右。今年净利润预计每股1.1元左右，以公司目前的经营状况，即使把全年净利润全部分掉也丝毫不影响公司的运营。

公司的留存收益主要用来偿还债务。是进一步降低债务，还是分给股东，这是管理层需要权衡的。现在，公司前十大股东中，除实际控制人中国华电和一致行动人乌江水电外，还包括两家社保和两家电力行业的产业资本（长电资本和宁电投资）。

社保基金可能对股息回报会有一些诉求。实际上，在前不久的机构调研中，公司也表示将考虑提高分红比率。两家产业资本均是通过二级市场增持获得的公司股份，他们对于行业的理解显然比我们更深刻。目前，长电资本已成为公司第三大股东，并逼近举牌线。

公司优点清晰，缺点也是如此。因为太清晰，所以缺乏想象力，波动小。对于很多朋友来说，认为投资这样的公司，会降低资金使用 "效率"，结果却是，一顿操作猛如虎，定睛一看原地杵，事实上，对于散户而言，时间最不值钱，不要急！