19年4月通胀数据点评：猪肉涨幅可控，增值税减税传导至成品油、房租持续走低形成对冲

作者：申万宏源宏观  秦泰

来源：申万宏源

本期投资提示：

4月CPI同比2.5%较3月小幅回升0.2个百分点，PPI同比0.9%回升0.5个百分点。与我们此前预期相比，猪肉涨幅较低、房租持续偏弱、增值税减税较早体现于成品油价格；而减税在制成品领域尚未如期显现、鲜果涨幅较高则令CPI略高于我们预期的2.4%，其他服务、鲜菜涨幅与预期一致。而钢价环比上涨，带动PPI同比回升。

食品：猪肉再度超季节性上涨但低于预期，鲜菜鲜果4月涨幅略高但可持续性不强，食品同比再度上行至6.1%。4月食品环比-0.1%，同比反弹2个百分点至6.1%。其中受近期供给减少影响，猪肉环比（1.6%）连续2个月涨幅高于季节性但略低于市场预期，显示供给收缩的同时需求亦有所回落，生猪涨幅向零售端传导有折扣。此外，鲜果（2.6%）、鲜菜（-4.5%）不同程度强于历史同期，或体现前期天气影响， 可持续性较弱，后续月份预计逐步消退。

成品油与工业制成品：增值税减税已经传导至成品油降价，后续预计拖累更多工业制成品价格。我们将消费品拆分为食品、交通工具用燃料和工业制成品三类。其中，增值税减税已直接传导至成品油降价，4月交通工具用燃料环比-0.4%，直接抵消了前期原油价格涨幅。而工业制成品环比（0.07%）略弱于季节性、同比（1.5%）仍然持平前月，显示增值税结构性减税尚未明显传导至工业制成品部分，但减税对高端可选消费品的降价效应预计仍将在后续月份逐步显现，对食品价格形成对冲。

服务：租赁房房租同比降至4年新低，清明五一假期影响下，交通、旅游等其他服务环比涨幅符合预期。4月服务环比0.2%略低于季节性，同比2%与前值持平。其中，租赁房房租环涨0%，显著弱于季节性特征，拖累租赁房房租同比再度下行至2.2%，降至4年新低，突出显示出租赁房供给持续充裕的现状。而其他服务环比0.27%、同比1.9%基本符合预期，显示尽管五一假期延长触发居民旅行热潮，但交通、旅游等涨幅仍然较为有限，预计年内其他服务同比涨幅不会出现明显上行。

PPI：钢价上行带动4月PPI同比大幅回升0.5个百分点至0.9%。4月PPI环比涨幅扩大至0.3%。其中，生产资料环涨0.4%、生活资料环涨0.2%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链环比涨幅有所收窄，石油和天然气开采（3.6%）、石油加工（1.3%）环比较前月走弱，唯化学原料与制品（0.3%）高于前值。煤炭冶金产业链上，煤炭低迷但中游价格回升，煤炭开采和洗选（-0.5%）跌幅扩大的同时，非金属矿物制品（0.1%）环比转正、黑色金属冶炼（2.1%）涨幅扩大。

CPI方面，预计食品价格仍将上行但幅度可控，增值税减税、房租走低持续形成拖累，CPI大幅走高概率不大。

预计未来数月猪肉供给下降的同时需求亦持续替代，猪肉价格仍将上涨但涨幅将持续显著低于生猪，鲜菜鲜果价格波动更多为天气等因素影响下的暂时变化；而除食品价格可能走高之外，原油涨势暂歇后续预计全球供给仍较为充足，增值税减税已经对成品油形成拖累并预计将进一步向工业品价格蔓延，租赁房供给充裕房租走低、其他服务价格稳定，均倾向于对CPI形成一定拖累。我们仍维持4-5月CPI或即为前期高点的判断，预计5月CPI同比2.5%左右，全年CPI均值不会显著高于18年，通胀不会触发货币政策变化。

PPI方面，全球原油产能仍较为充足，预计油价持续上涨空间有限，今年后续月份或维持在70美元/桶附近。国内化工行业安全生产要求下化工产业链价格或短期有所上行，增值税结构性减税并不直接影响PPI，预计2季度PPI同比较1季度暂时性小幅回升、但下半年仍可能出现小幅通缩。

正文

4月CPI同比2.5%较3月小幅回升0.2个百分点，PPI同比0.9%回升0.5个百分点。

与我们此前预期相比，猪肉涨幅较低、房租持续偏弱、增值税减税较早体现于成品油价格；而减税在制成品领域尚未如期显现、鲜果涨幅较高则令CPI略高于我们预期的2.4%，其他服务、鲜菜涨幅与预期一致。而钢价环比上涨，带动PPI同比回升。

一、食品：猪肉再度超季节性上涨但低于预期，鲜菜鲜果4月涨幅略高但可持续性不强，食品同比再度上行至6.1%。

4月食品环比-0.1%，同比反弹2个百分点至6.1%。其中受近期供给减少影响，猪肉环比（1.6%）连续2个月涨幅高于季节性但略低于市场预期，显示供给收缩的同时需求亦有所回落，生猪涨幅向零售端传导有折扣。此外，鲜果（2.6%）、鲜菜（-4.5%）不同程度强于历史同期，或体现前期天气影响， 可持续性较弱，后续月份预计逐步消退。

二、成品油与工业制成品：增值税减税已经传导至成品油降价，后续预计拖累更多工业制成品价格。

我们将消费品拆分为食品、交通工具用燃料和工业制成品三类。其中，增值税减税已直接传导至成品油降价，4月交通工具用燃料环比-0.4%，直接抵消了前期原油价格涨幅。而工业制成品环比（0.07%）略弱于季节性、同比（1.5%）仍然持平前月，显示增值税结构性减税尚未明显传导至工业制成品部分，但减税对高端可选消费品的降价效应预计仍将在后续月份逐步显现，对食品价格形成对冲。

三、服务：租赁房房租同比降至4年新低，清明五一假期影响下，交通、旅游等其他服务环比涨幅符合预期。

4月服务环比0.2%略低于季节性，同比2%与前值持平。其中，租赁房房租环涨0%，显著弱于季节性特征，拖累租赁房房租同比再度下行至2.2%，降至4年新低，突出显示出租赁房供给持续充裕的现状。而其他服务环比0.27%、同比1.9%基本符合预期，显示尽管五一假期延长触发居民旅行热潮，但交通、旅游等涨幅仍然较为有限，预计年内其他服务同比涨幅不会出现明显上行。

四、PPI：钢价上行带动4月PPI同比大幅回升0.5个百分点至0.9%。

4月PPI环比涨幅扩大至0.3%。其中，生产资料环涨0.4%、生活资料环涨0.2%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链环比涨幅有所收窄，石油和天然气开采（3.6%）、石油加工（1.3%）环比较前月走弱，唯化学原料与制品（0.3%）高于前值。煤炭冶金产业链上，煤炭低迷但中游价格回升，煤炭开采和洗选（-0.5%）跌幅扩大的同时，非金属矿物制品（0.1%）环比转正、黑色金属冶炼（2.1%）涨幅扩大。

五、CPI方面，预计食品价格仍将上行但幅度可控，增值税减税、房租走低持续形成拖累，CPI大幅走高概率不大。

预计未来数月猪肉供给下降的同时需求亦持续替代，猪肉价格仍将上涨但涨幅将持续显著低于生猪，鲜菜鲜果价格波动更多为天气等因素影响下的暂时变化；而除食品价格可能走高之外，原油涨势暂歇后续预计全球供给仍较为充足，增值税减税已经对成品油形成拖累并预计将进一步向工业品价格蔓延，租赁房供给充裕房租走低、其他服务价格稳定，均倾向于对CPI形成一定拖累。我们仍维持4-5月CPI或即为前期高点的判断，预计5月CPI同比2.5%左右，全年CPI均值不会显著高于18年，通胀不会触发货币政策变化。

PPI方面，全球原油产能仍较为充足，预计油价持续上涨空间有限，今年后续月份或维持在70美元/桶附近。国内化工行业安全生产要求下化工产业链价格或短期有所上行，增值税结构性减税并不直接影响PPI，预计2季度PPI同比较1季度暂时性小幅回升、但下半年仍可能出现小幅通缩。