万华化学（600309.SH）：周期中成长，低调中称霸

万华化学是A股价值投资的一面旗帜，自2001年上市至今，净利润从1个多亿，增长到现在的100多个亿，整体上市后，合并净利润更是高达150亿。

回看过去，万华的净利润基本是稳步增长，鲜有波动，特别是从2016年到现在的几年，利润增长实在太快，短短两三年，净利润已经是之前历史最高点的四五倍。

利润增长的实在太快，就算股价已经大涨，也没能跟上利润上涨的脚步，幸福来的太突然，可能很多人还不愿意相信这是真的，如今的估值差不多还是处在历史最低位，10倍左右PE。即便如此，我们复盘万华上市以来的历史总收益仍然超过40倍，年化投资收益率高达23.44%。

万华现在的低估值，还有一个重要原因，很多人把万华归类为周期股，对于周期股的操作策略是业绩越好的时候越是要逃离。

万华的主打产品MDI及其他基础化学产品价格跟随宏观经济波动，确实具有明显的周期性属性，但是，万华通过持续不断的产能扩张，以产销量的大幅增加去抵消产品单价下滑对业绩的不利影响，以高速成长去弱化周期波动。

同一个万华，有的人看到了高成长，有的人看到了强周期，如何对万华化学进行估值，市场上一直存在分歧，我们之前也多次进行过分析，本篇主要讨论一下公司的2018年年报。

万华化工资产整体上市

2018年，万华最大的一件事莫过于整体上市。万华化学大股东万华实业将其旗下的化工资产全部注入上市公司，主要包括匈牙利BC公司100%股权和宁波万华25.5%股权，其中，匈牙利BC拥有30万吨MDI、25万吨TDI、及40万吨PVC产能，宁波万华拥有120万吨MDI产能，整体上市后万华化学的MDI总产能达到210万吨。

除了MDI产能提升，这次整体上市还带来了那些变化呢？

1、股本增加

所谓整体上市，也就是上市公司购买大股东手中的其他资产，实现大股东资产全部注入上市公司，从而整体上市。

万华收购资产的对价来自于上市公司的股票增发，交易完成后，公司总股本变成：

原有总股本2,734,012,800股+实际增发405,733,826股=3,139,746,626股。总股本增加14.84%。

整体上市后，万华大股东仍是烟台国资委，通过其全资子公司国丰投资持股21.59%，公司管理层及职工通过中诚投资和中凯信，分别持股10.52%和9.61%。公众股东不参与增发，所以，持股比例由52.08%被稀释到45.35%。

2、业绩增厚

2018年，以整体上市前资产计算，万华化学归母净利润106.1亿元，以整体上市后计算，公司归母净利润155.66亿元，整体上市后利润增加49.56亿元或46.7%，相对股本增加的14.84%，至少现在来看，对于公众股东来说，这次整体上市是划算的。

拆开来看，宁波万华全年实现净利润63.51亿元，25.25%股权对应16.03亿元，略高于资产注入时候的13.11亿元，倒推其他资产（主要是BC的30万吨MDI产能）实现净利润33.53亿元，同整体上市方案中承诺的2018年30亿元净利润基本一致。

2018年上半年，匈牙利BC实现净利润25.8亿元，宁波万华25.5%实现净利润9.7亿元，原有资产实现净利润69.5亿元，新注入资产可以增加公司利润51.08%。

2018下半年，新注入资产实现净利润14.06亿元，原有资产实现净利润36.6亿元，新注入资产可以增加公司利润38.42%，虽然，下半年新注入资产的下滑幅度更大，但是，利润增厚程度仍然大幅高于股本增加。

3、负债增加

整体上市后公司总资产由769.13亿元，增加到870.63亿元，归属母公司所有者权益由337.79亿元，增加到380.49亿元，净资产增加不到3个亿，总资产增加将近30个亿，可以看出公司杠杆率大幅提升，这主要是因为匈牙利BC公司的负债较高。

短期借款由174.12亿元，增加到188.69亿元，长期借款由38.18亿元，增加到57.24亿元，有息借款总计增加33.63亿元，这些负债主要来自匈牙利BC，虽然BC的负债高，但是盈利也高，2018年BC全年的盈利基本差不多就是这个水平。

2019Q1，整体上市后公司最新的有息负债率为32.6%，相对2013-2015年举债扩张时期50%的高负债率，这点负债对于公司来说并没有构成什么负担，从2018年的高分红，也可以看出来公司的底气。

话说，万华真是牛气，最近几年，公司的流动比率长期低于1，强劲的现金流量让万华和债主都不担心，2019Q1短期借款204.43亿元，账上货币资金65.81亿元，不过，考虑到2019Q1万华经营活动净现金流入45亿元，2018全年更是高达229亿元，负债不是问题。

从贷款总额看，变化并不大，2017年短期借款134.9亿元、长期借款102.42亿元，2018年短期借款188.69亿元，短期借款57.24亿元。从财务费用看，万华的贷款成本已经大幅下降，贷款结构更加优化，2018年合并后财务费用10.48亿元，较2017年16.75亿元，已经开始大幅下降。

另外，合并后增加了10亿元左右的商誉，估计是收购BC形成，因为收购的时候BC基本已经没有什么净资产，收购溢价形成商誉，截至2019Q1，商誉共计13.24亿元，同BC的盈利能力以及万华的体量相比，这个商誉问题不大。

4、业绩承诺

对于这次整体上市，大股东进行了业绩承诺，2018-2021年总计承诺净利润118亿元，同资产收购对价123亿元基本相当，相当于说，再用三年时间，公司就可以把收购的钱赚回来，不够的大股东补足。

横看成岭侧成峰，但是，不管从哪个角度看，万华这次整体上市方案都对得起中小股东。价格公道，消除同业竞争的担心，厚道。

产业链扩展、海内外出击

万华自上市以来只在做一件事，那就是扩张，再扩张。一方面，持续增加MDI产能，从上市之初的10万吨，增加到现在的210万吨；另一方面，扩充产业链，丰富产品结构减少对MDI的单一依赖，主要包括上游基础石化产品和下游精细化工与新材料。

从2018年的营业收入构成来看，MDI仍然占据半壁江山，从利润结构看，利用宁波120万吨产能实现63.5亿元净利润，粗略估算210万吨产能净利润110亿元，利润占比7成左右，仍然是绝对的一哥。剩下其他部分45亿元，可能从占比觉得还是偏低，但是，你要知道2016年以前的万华，净利润最高也还不到30亿元，你就可以看出万华的成长了，不仅是看得见的MDI，其他板块也都起来了。

从毛利率上看，MDI毛利率最高，达到50%，石化系列最低，只有不到10%，一方面，石化系列主要是基础化工产品，毛利率自然不能同已经形成寡头垄断的MDI相提并论，另一方面，石化系列里面LPG贸易占了很大部分，贸易主要走量，毛利率自然高不了。

分地区看，营收占比超过三分之一的海外市场，毛利率只有21%，差不多是国内市场的一半，年报解释是低毛利率的LPG贸易主要是在海外市场。

如果我们回看前几年的数据，在开始LPG贸易之前2014-2016年，国外市场的毛利率只是略低于国内市场，差距并不算大，好像也可以印证年报的解释。

如果考虑最近几年海外市场MDI的价格其实略高于国内市场，如果国外市场毛利率低于国内的话，那么就可以看出国内生产再出口国外，这中间还是有一些多余成本，这大概也是万华选择要在美国开建40万吨MDI产能的初衷所在。

国内的化工产业链延伸，国外的北美40万吨产能，将会成为下一步万华规模扩张的两个主要着力点 ，万华已经很大了，但是，肉眼可见的成长空间也还非常明确。

从在建工程也可以印证，2015-2016年短暂回落后，最近几个季度又开始回升，新开工的工程还很多。

之前我们梳理过万华的主要在建产能，现在更新一下项目进展：

下表为已建成项目的产能利用率及新项目的完工时间。除了SAP项目产能利用率偏低外，其他都还可以，2019年新投入使用的产能包括：30万吨TDI、8万吨PMMA和5万吨MMA。

MDI价格波动与万华盈利变化

万华最为大家质疑的一点，估计就是公司主打产品MDI的周期波动了，万华也因此被打上了周期股的标签。

我们看MDI的历史价格，在2002年、2006年、2008-2009年、2012-2015年都出现了明显的回调。

MDI价格波动最直接的影响是毛利率，万华的毛利率分别在2002、2006、2010、2015年出现了低点，基本同MDI价格的波谷保持了同步，呈现了明显的周期性。

我们再看万华的净利润，2002年和2006年，都保持了高增长，2008-2009年和2013-2015年，公司净利润跟随MDI价格下滑，利润出现了负增长，但是幅度并不大，最大也没有超过30%。

之前，我们梳理过万华MDI产能的扩充步伐，我们可以看出，2002年和2005年两次产能提升，把前两次短暂的MDI价格下滑直接扛了过去，后两次MDI价格下调的时间周期相对较长，叠加产能提升，最终净利润的影响也并不算大。

总体而言，历史上的万华通过产能扩张，很大程度的化解了周期波动，利用销量增，去换取价格下滑的利润空间。

万华巨额的投资支出也经常被一些投资者诟病，认为万华的资产太重，赚的钱都还得投回去，但是，万华的投入并不是为了维持原有产能，而是大比例扩张，MDI产能从最初的1万吨，已经发展到现在的210万吨，石化系列、精细化工和新材料更是从无到有，一点点做大，即便如此，合并过去20年的自由现金流仍然有60多亿元，更何况累计分红也已经超过100亿元。

我们再具体看一下2018年的情况，根据年报，“2016年到2018年上半年是化工行业景气周期高点，2018年下半年化工行业整体盈利能力下滑较快，预计2019年行业仍面临挑战”，这是一段比较准确的描述，万华聚合MDI（直销）的挂牌价从1月的28,800元到12月的13,500元，逐月下滑，一直到2019年2月开始才开始缓慢回升，全年平均价格低于2017年。

2019Q1基本差不多是近期最低的一个波谷，2019Q1，万华实现整体上市合并后归母净利润28亿元，这个数字基本可以粗略看作后续利润的一个底部，对应全年100亿元左右。

同时，吐槽一个小细节，万华在《2018年主要经营数据公告》中，这样描述2018年MDI价格变化：“报告期内MDI市场整体货源偏紧,价格处于高位运行，相比去年同期大幅度上涨“。兄弟，不要照抄2017年描述好不好？

投资价值分析

为了查数据，翻看了一下2001年报，当年的带头大哥还是万华的传奇丁建生，是他带领万华实现MDI无到有，一步步奠定了万华今日的江湖地位。

2016年上位的董事长廖增太，当时是总工，现在的总裁寇光武，当时是总会计师，一个40岁，一个37岁，一转眼，已经差不多两个十年过去了。

当年，二人的工资，年薪大概只有5万左右，现在是400万左右。当然，更重要的是他们手中的股票，虽然，我们不知道具体持股数量，但是，万华管理层和核心员工持股超过20%，这部分市值300亿元左右，高管肯定可以拿个大头儿。

万华发展到今天，管理层必然功不可没，投公司，主要也是投管理层，如此稳定、优秀的管理层，是万华的加分项，幸运的是，他们也都拿到了应得的回报，这对一个国企来说，并不是必然如此，万华能还有今天的局面，可以说是大股东、管理层、公众股东，大家三方共赢。

如今万华顺利完成新老领导班子换届，新的带头人也都是万华“老人”，2001年上市以来就是公司高管，如今各项工作平稳推进，2018年是万华一个新的起点，完成了整体上市，手握210万吨的MDI产能，无论产量、质量、还是价格，基本都可以称霸全球，并且，整体上市后再无同业竞争、少数股东利益的担心，上下同心，用句土话说，有望再续辉煌。

周二，万华化学收盘价45.23元，总市值1420亿元，未来万华利润大概率会在100-200亿元的区间波动，综合考虑万华的成长性15-20倍PE，可以看作合理的估值空间，对应市值可以看在1500-4000亿元。

当然，最悲观的情况MDI还能继续下滑，比如，聚合MDI跌破1万元，如果真要那样，估计不需要等万华亏损，其他MDI厂商早就倒闭了。