申万宏源（6806.HK）IPO：新起点，新征程

2018年11月，申万宏源正式公告启动赴港上市。5个月后，申万宏源发布公告，于4月12日-4月17日招股，并定于4月26日正式挂牌上市，届时申万宏源将成为第12家“A+H”券商。

根据公告，申万宏源的发售价为每股3.63港元-3.93港元，公司拟全球发售25.04亿股H股，其中香港发售约1.50亿股占6%，国际发售约23.54亿股占94%，另有15%超额配股权。集资额约90.90亿港元至98.41亿港元。按此集资额，申万宏源成为今年以来港股市场最大IPO。 

申万宏源惊艳亮相港交所，吸引了社会广泛关注，受到了资本市场热捧。目前，公司已与13名基石投资者订立基石投资协议，其中包括工商银行理财计划代理人认购3亿美元、华夏人寿保险股份有限公司认购1亿美元、中国人寿保险(集团)公司认购8000万美元、中国再保险(集团)认购5000万美元、新华人寿保险认购5000万美元、苏宁国际集团认购5000万美元、及中国人民保险集团认购1000万美元。 

值得注意的是，此次募集的资金约50%用于发展证券业务；约30%用于本金投资；约20%用于进一步发展国际业务。 

近年来我国证券行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征，商业模式由轻转重，“资本为王”成为行业发展大趋势。此次赴港IPO，申万宏源资本实力和竞争力将快速提升，在科创板快速推进背景下，显得尤为重要。

一、龙头券商，行稳致远

申万宏源的业务及经营历史可追溯至1980年代，是一家老牌证券公司。其前身申银证券及万国证券分别于1988年7月1日及1988年7月15日在上海成立。1996年9月16日，申银证券及万国证券合并成立为申银万国证券。2015年1月，申银万国证券与宏源证券强强联合，成为中国证券史上当时最大规模的合并（根据Dealogic数据）。而后，申银万国证券更名为申万宏源集团，并于上海成立一家全资证券公司（即申万宏源证券），形成了以“投资母公司申万宏源集团+证券子公司申万宏源证券”为特色的企业架构。 

如今，经过长期高质量增长，申万宏源已经发展为一家中国领先的以证券业务为核心的投资控股集团。 

截止2018年12月31日，申万宏源在中国会计准则下的净资产在中国全部证券公司中排名第七，而于2018年的营业收入及净利润分别排名第五及第七。于2018年，公司在中国会计准则下的加权平均净资产收益率在以2018年12月31日净资产计的中国前十大券商中排名第三。 

公司已实现全国化布局。于2018年12月31日，申万宏源在全国拥有48家分公司、310家证券营业部及40家期货营业网点，分布在29个省市及129个地级市。其中，公司的营业网点主要集中于长三角地区和新疆，两地营业网点分别占公司营业网点总数分别约41.2%和14.1%（截止2018年12月31日）。

申万宏源成立以来一直致力于向企业、个人及机构客户提供全面的金融产品及服务。公司的主要业务线包括企业金融、个人金融、机构服务及交易以及投资管理。

过去三年，申万宏源的的总收入及其他收益分别为人民币（单位下同）217.2亿元、209.2亿元及241.1亿元。众所周知，近三年来，国内外局势多变，国内经济进入新常态，尤其是2018年资本市场动荡加剧，但申万宏源营收仍维持稳健水平。而且，申万宏源保持有质量的发展，其加权平均净资产收益率位居行业前列。

具体地看，公司四个业务线互有变化。其中企业金融业务的收益及其他收入同比减少，主要受IPO政策以及债权融资业务整体市场收缩影响。同时注意到，公司的机构服务及交易业务的分部收益及其他收入同比显著增加，主要因为公司增加固定类组合规模使得固定投资类交易的投资收益净额增加。申万宏源因地制宜，因时而变，科学且合理的业务结构使得申万宏源实现跨周期发展，从而在上百家券商竞争中脱颖而出。

二、解码申万宏源成功之道

券商历来有“靠天吃饭”的说法，其业绩随大市波动而变化，呈现出强周期性。而申万宏源从上世纪80年代成立以来，见证中国证券业发展历程，经历数轮市场周期变化，却能一直保持稳健有质量的发展。 

在同质化严重的证券行业中，只有思考申万宏源“行稳致远”背后的原因，我们才能深刻认识申万宏源的与众不同。回溯申万宏源从小到大、由弱到强的过程，笔者总结出以下三点原因： 

1、强大的市场影响力及品牌 

申万宏源成立于1980年代，是我国老牌券商之一，既是中国证券业发展的见证者，也是中国证券业发展的推动者。在公司的经营历史中，公司完成一系列并购，包括整合原申银证券、原万国证券和原宏源证券。现在，申万宏源已成为中国资本市场历史悠久的强大品牌。 

此外，公司的控股股东为中央汇金，中央汇金是根据国务院授权对国有重点金融企业进行股权投资的国有独资公司，控股股东也极大地提升了公司的品牌影响力。 

基于30余年的发展经验和强有力的股东支持，申万宏源对中国市场有着深刻理解，发掘并迎合市场需求，完成了众多开创性的交易与创新，使得公司能持续提供领先的企业、个人、机构和投资管理服务。 

2、优质的增长 

风险管理是金融企业核心竞争力之一。申万宏源一直秉承风险管理创造价值的理念，对业务质量的风险控制优先于业务规模的扩张。公司长期发展过程中形成形成谨慎的风险管理文化，培养员工的风险管理意识，实现稳健经营。 

由此，申万宏源在2011年至2018年连续八年获得中国证监会授予“A类AA级”证券公司监管评级（为迄今任何中国证券公司所得的最高评级）的中国四家证券公司之一。 

而在2018年严监管、去杠杆的环境下，多家金融企业暴露出风险管理缺失导致经营出现问题。而申万宏源仍保持稳健经营，正是追求优质增长的结果。 

3、前瞻的布局 

申万宏源前瞻性的区位布局和企业架构为持续发展打下坚实的基础。经过几次并购整合，申万宏源形成了以“投资母公司申万宏源集团+证券子公司申万宏源证券”为特色的企业架构，有利于公司建立资本市场全产业链业务模式，从而更好地为客户不断变化的投融资需求提供服务。 

此外，申万宏源拥有贯穿中国东西部、跨越中外的独特的网点布局，使得公司拥有覆盖全面、重点突出的高度协同的区位优势。

强大的品牌，严格的风险管理和前瞻性布局就是申万宏源成功的“三板斧”，驱动公司穿越周期，稳健发展。 

三、借势科创板，未来可期 

历史无声地预告着未来。成立以来申万宏源保持稳健发展，展望未来，凭借申万宏源的“三板斧”，叠加股市的春天，天时地利人和皆俱，相信申万宏源将继续保持高质量的增长。 

迈入2019年，随着政治局会议将金融工作的重点由防风险转变为制度改革、平衡发展和风险两者的关系，自上而下传达出积极信号。 

股市迎来了春天。国内股市主要指数春节后快速上攻，交投活跃显著上升，两融余额环比也明显上升。值得注意的是，再融资规模也持续扩大。而申万宏源是股市走牛的直接受益者。

科创板正在加速推进中。科创板作为资本市场改革的试验田，以增量引导存量改革，推动资本市场市场化改革进程。科创板的注册制发行安排将考验券商的研究、定价、销售等能力。在这样的背景下，将加速投资银行“以业务为导向”向“以客户为导向”转型。同时，科创板也将加速券商打造全生命周期的“大投行”体系，实现全产业链协同和价值延伸。 

而申万宏源卡位科创板，占据先发优势。申万宏源企业架构涵盖“上市投资母公司+证券子公司”，能提供企业客户全生命周期一站式金融服务和资金支持： 

1）初期阶段︰提供新三板推荐挂牌服务、私募股权投资和私募债服务；

2）成长阶段︰提供IPO保荐及承销服务；

3）后期阶段/已上市︰承销债券和增发股票，并协助客户开展并购交易，助其业务发展壮大。 

此外，在注册制更趋市场化运作环境下，市场的价格发现功能将更趋有效，资本市场资源配置功能更充分发挥，促进优质公司赢得市场定价认可。定价能力成为核心竞争力，市场化竞争将促进券商进入“强者为王”的时代。 

过去以来，证券行业的投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势。2018 年前十大券商 IPO 承销规模合计占比升至 78%（2017 年：58%）。项目资源集中于有业务优势的大券商手中，形成投行业务的马太效应。

（注：数据来源WIND，CR5排名前五券商，CR10排名前十券商） 

申万宏源作为头部券商，受益于集中度提升。就投资银行业务，按自中国证券市场成立以来直至2018年12月31日止，于中国承销的IPO数目计，申万宏源排名第五；按新三板成立以来直至2018年12月31日止于中国新三板推荐挂牌计，申万宏源排名第一。 

最后，在科创板承销商可参与战略跟投制度下，承销商将以自有资金参与新股认购，券商除了磨练价值发现和风险控制等专业能力，还需要不断夯实资本实力，才能享受发行人股票上涨带来资本红利。申万宏源拥有充足的营运资金，于2016年、2017年及2018年，公司的营运资金变动前经营现金流量分别为11,435.6百万元、10,750.0百万元及11,138.1百万元。此次上市集资，再次增厚申万宏源的资本实力，有利于在未来竞争中占据优势。 

小结： 

申万宏源作为老牌券商，一路以来不断发展壮大，保持高质量增长。在当下惊艳登陆香港资本市场，正踏准了内地股市牛市的风口，同时也享受到创立科创板的历史性红利。多重利好下，申万宏源或将成为今年香港市场IPO明星。 

根据统计，牛市中券商再融资有助于业绩放大，竞争力显着提升。牛市状态下，券商在资金扩充与大盘向上的双重支持下业绩得到大幅提升，包括 ROE、净资产与净利润等各项经营指标在融资完成后均有提升。 

展望未来，上市后，申万宏源将继续引领企业金融服务，升级个人金融业务，扩大机构服务与交易，完善投资管理业务，维持中国证券业领先地位，并致力于成为国际竞争力的金融服务商。 

登陆港交所，仅仅是申万宏源新征程的新起点。