腾讯“第五人”的天使投资经 | 大咖面对面

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格隆汇：您在做投资决策的时候，更相信直觉还是更相信理性？

曾李青：人在不熟悉的领域，往往愿意用理性思维，但对自己感兴趣的领域，或者客观不允许理性的领域，就会相信一点直觉，直觉也一定是过去经验和知识体系综合而来的积累。我是个“工科男”，投资消费企业也会很严谨的分析，如果投资海外的芯片公司，只能相信直觉，因为它甚至没有可比的企业，只有一个团队和一些想法。

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格隆汇：做天使轮投资，您觉得最费心力的事是什么？

曾李青：投到好公司就不费心，只有差公司才会费心，所以我们现在很强调风控。做创业者背景调查，不能只靠会议见面、吃两次饭，我们要获取更深入的背景资料——了解创业者的人品、诚意，还有相互之间到底有多铁，否则合伙人分裂就会造成很大损失。未来德迅也会在投资时加一条对赌条款，比如几年内合作人如果散伙，就赔偿投资款，像婚姻一样，加上一个强绑定。

曾李青（右二）与即将上市的禅游科技高管合照，受访者供图

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格隆汇：如果创始团队散伙会引起很大的麻烦，为什么不考虑投资那些只有一个创始人，或是有一个强势合伙人的团队？

曾李青：我们不太喜欢只有一个创始人的企业，在企业的早期阶段，本来就没什么钱，如果再没有多几个合伙人的经验技能覆盖各项核心技术，难道要公司出高价请外面的高手来干活？所以要找能力强的创业团队，能够覆盖掉企业早期发展需要的核心技术。

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格隆汇：有没有哪一次投资决策做得很艰难？

曾李青：天使投资的数额相对小，所以我一般不纠结，错过了就不再想，好项目永远都在未来。那些看起来完美的项目，最后都会大概率要关门，只有20%成功率，何况是这些让你很纠结的项目，还有什么好想？世界上总有很多项目，你投过的是很小一部分，所以一定有错过的好项目，甚至有的你认为错过了，但其实和你一点关系都没有。

硬核投资人，爱啃“硬”骨头

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格隆汇：EClife是您在2018年投资的一家家装短视频自媒体，其实“家装改造”的宣传是宜家首创，后来为许多综艺节目、自媒体学习，成了一种内容品类。和众多的竞争者相比，EClife的壁垒在哪里？

曾李青：投资EClife其实是德迅投资MCN领域的一次尝试，我们想看看，在新的流量形态下，能不能跑出来一些新的自媒体矩阵。

MCN实际上是成本和流量的生意，流量成本越来越高，广告成本也越来越高，如果企业能以低成本维持高流量，绝对是一个好生意。要低成本获取流量，就得给用户提供有趣的、用户愿意看的东西，所以如何持续提供高质量的内容，又要不断提高内容质量，这是一个巨大的挑战。

自媒体创业最容易的年代已经过去了，纯线上的创业似乎越来越难，有一批融了B轮、C轮的公司正处于爬坡阶段，日子很难过，只能靠不断地投放广告才能维持收入，这些企业未来的经营会很有压力。

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格隆汇：德迅没有参与国内的共享经济投资，但在2017年投资了美国的一家共享单车企业Limebike，如今国内共享单车狼藉一片，Limebike却在美做到了行业第一屏实现盈利。在您看来，共享单车在中国市场和美国市场截然不同的发展，是因为什么？为什么共享单车的逻辑在国内没能跑通？

曾李青：Limebike在美国的成功，要归于营商环境和共享滑板车的创新。

中美市场环境很不同，美国人只求第一，一旦落败了，不会亏着钱去争夺第二、第三，所以很少出现混战。至少在Uber和Lyft的竞争中，看不到国内这样狠命补贴，一定要把对手都杀尽了才罢休的状态。营商环境好了，毛利率就会升高，企业数据也就好看了。中美的VC也很不一样，BAT会用投资来建立巨大的生态链，但美国的互联网巨头没有那么多的投资，只有Google设立了基金，而且只服务于产业链。

Limebike的联合创始人之一鲍周佳，以前是腾讯在美国的成员，在复星昆仲也做过投资，给我的印象很好，他们刚创业时，我只是为了帮忙，借了些钱给他们采购单车，后来总共投了15万美元。其实美国的共享单车生意也不是很好，他们很快发现了共享滑板车，美国人从小玩着滑板长大的，一辆滑板车每天能被使用9到10次，收费比单车还贵，所以Limebike的财务模型很好。

Limebike联合创始人鲍周佳（左图左一）和电动滑板车，图片来自Electrans相关报道

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格隆汇：创业企业在小赛道里才能活下来，但VC又要看到足够大的市场空间才会下注，这当中的冲突该怎么平衡？

曾李青：这要靠创业团队的眼界和能力，我们曾经投资的纵横无人机，是从飞控转型做民用无人机。

飞控是帮助固定翼六旋翼飞机在飞行中调整姿态的系统，无人机是个很大的赛道，但是最终这个市场会发展成什么样，我也想象不出来，但当时投资是很安全的，他们一年有600万到800万的利润，一个多亿的估值，PE只有15倍。

他们花了一年多研发了一款六旋翼飞机，发现很难卖出去，我就建议他们在固定翼上增加四个垂直螺旋桨，让它实现垂直起降，像SpaceX那样，不需要跑道，不挑剔地形，成了工业级无人机的一个标杆。

其实这也是我和其他天使投资人最大的不同，我有创业经验，也有很强的工科背景，所以我敢投硬科技——无人机、发动机、毫米波雷达、激光雷达、CPU、GPU都是我感兴趣的领域。

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格隆汇：德迅感兴趣的硬科技（无人机、发动机、毫米波雷达、激光雷达、CPU、GPU），有的属于C端，有的属于B端，您的投资范围是怎样的？

曾李青：主要是与A.I.相关的硬件产业，自动驾驶需要的毫米波雷达、激光雷达，无人机相关的小型涡喷发动机，这都是很大的产业链，只可惜都很难找。比如小型涡喷发动机，只有给俄罗斯军方供货的一家捷克企业有；我们找碳纤维的织布技术，用在无人机机体和机翼，防止它裂开，但这些技术都掌握在美国日本的企业里。

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格隆汇：有一些自动驾驶平台企业发展势头正猛，您是否会考虑投资？

曾李青：很多都太大了，都是大公司才能做的，我们很难有机会进入。可能会有一批国内的自动驾驶企业在未来陷入焦虑，这个平台就像Android操作系统一样，不需要那么多家，万一哪一天特斯拉或者谷歌开始免费，大量的企业就会关闭。

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格隆汇：在您关注的硬科技领域当中，有没有哪一些细分领域，国内企业有可能走出领先地位的？

曾李青：国内与国外相比，在航空行业的差距比在计算机行业的差距还大，这也是为什么我们很难找到合适的标的。主观上我们很想把这些产业链理顺，但小型喷涡发动机这样的市场在国内还没起来。

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格隆汇：现在国内普遍对5G有很大的期望，您怎么看未来5G产业的发展前景？

曾李青：坦白说，除了全自动驾驶企业需要用到大量的即时的数据交换之外，目前没有看到哪个领域特别需要5G的，而且5G网络覆盖的成本很高，可能不会像4G铺得那么广。

当年图形处理器的发展，是依靠游戏拉动的——设备对CPU的需求是一次方的，对GPU的要求则是三次方的，因此英伟达的股票一定比Intel的股票好。

所以5G现在面临的最大问题是，应用在哪里？这要一步一步来，说不定过两年VR有机会能发展起来，它对传输带宽的要求就会大很多。

拿自己的钱，赚最稳的利

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格隆汇：您为什么一定只用自己的钱做投资？

曾李青：以前我们讨论过天使投资机构化，觉得意义不大，不管别人的钱更简单一点。

VC圈子里，真正有过大钱的，只有沈南鹏、何伯权和我，大部分知名基金的GP，对我们来说也不是富人。沈南鹏是很享受他的工作，何伯权更享受自己的生活，我介于两者之间。

何伯权的今日投资一共只有三个人，没有多少成本，只投自己的朋友和熟悉的项目。方法和德迅类似，依靠创始人的人脉，但这有个弊端，离开行业时间越长，项目越少，越往后，成功率就越低。

所以德迅除了天使投资部，还有一个资产管理部，专做二级市场投资，也是我在管理。天使投资和股票投资一样，都有市场的周期，环境好、坏都是轮番出现，总是有波动，2018年A、B轮估值掉下来，那些拿了几千万、一两亿的“天使投资人”也该把钱造完了，所以市场竞争就没那么大了。所以如果能在自己的能力圈内，获得一个稳定的收益，可能是最好的状态。

成都纵横·大鹏无人机总部，受访者供图

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格隆汇：您指的市场竞争没那么大了，是因为人民币基金很难募资，但好像美元基金募资并没有变得困难？

曾李青：美元基金募资不困难，并不在于说美国经济好或不好，而是美国的大学捐赠基金和养老基金，每年要分配一定的AUM（管理资产规模）到VC、PE市场上，这是一个刚性的要求。

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格隆汇：有观点认为，一级市场上的人民币变少了，有钱的基金投得更谨慎，市场整体谨慎之后，好项目变得更抢手了，您怎么看？

曾李青：我自己感觉其实竞争没有那么激烈了，的确这个环境下创业者变少了，但这时候还敢创业的人的素质和能力中位数已经有了很大的提升。一个现实是，在BAT头条系下面，新的创业项目成功概率都会越来越低，所以很多创业企业会选择在小赛道里活下来，但如果不能给VC一百倍的想象空间，我们是不愿意下注的。

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格隆汇：您在个人微博上曾经分享了一件事，一个创业者和德迅谈好之后，有人出了更高的价，您直接电话过去说德迅不投了。

曾李青：一是天使投资我们本来也不太在意错过，如果创业者能拿到别人的钱，就不需要我们的帮助了。另一方面，有的创业者和我们签约之后还在外面找投资，违背了事先谈好的契约，这样的人我们也不投。

早些年，天使投资是个买方市场，德迅给出的TS（TermSheet）只有10分钟有效，填了TS就要接受投资。现在形势没有那么好了，创业者会拿着各家机构的TS，对比之后再做选择。

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格隆汇：现在市场这种形势，对天使投资机构而言，是好事还是坏事？

曾李青：无论形势怎样，首先都要能活下来。做机构也是创业，二八定律同样有效，甚至更残酷，因为它离钱更近，所以只有最优秀的人才能成功。

天使投资的成功率很低，收到的管理费又很微薄，从经济学上看，这事儿回报率太低。最早的天使投资机构里，创新工场和真格基金都开始做后期的投资，因为往后走才能融大钱，才能拿到多的管理费，养活比较大的团队。德迅是用的自有资金，很早的投资项目已经开始有收益，所以才能支撑现在这么大的盘子。

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格隆汇：德迅是否会考虑做ABC轮或是Pre-IPO这样的后期投资？

曾李青：暂时没有考虑，往后面走就要管别人的钱，很难拿着自己的钱投A轮。看着别人的生意都觉得好做，进去了就会发现，其实都很难。去年，红杉、启明等机构觉得企业估值炒上来了，就都往前走了一步，投天使轮、Pre-A轮，发现天使轮也难做，过完年又退回去了。

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格隆汇：2019年整个市场的信心也在慢慢恢复，企业融资难、基金募资难的情况会改变吗？

曾李青：从规模、效率而言，中小微企业应该永远都是融资难的，银行是商业机构，不会也不该投资这类企业。

至于基金募资难，我也不认为近几年就能改善，市场上绝大部分人都没有闲钱，几十亿身家的人拿出几千万都很困难。美元基金相对容易募一些，都是外部的钱，为了拿到这些钱，企业必须搭建VIE架构，过去几年大都是A轮、B轮才做VIE，现在很多第一轮融资就做了VIE。

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格隆汇：未来德迅是否会面临与国内互联网巨头BAT的正面竞争？

曾李青：BAT不会愿意投天使。说句玩笑话，里面干活的人都是打工的，一笔早期投资出去，七年、八年都不知道能不能见效果，谁会愿意做？不升职了？所以BAT的人一定更愿意投资中后期的，胜算大，收益快，也有更好的协同效应。

假设企业的发展周期是一条400米的跑道，BAT是愿意投资那最后100米的，宁投贵，不投死。