【大咖面对面】景泰利丰张英飚:2019年将出现“有质量的低点”

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改革开放数十载,中国资本市场无疑是最为耀眼的成果之一。风云数十载,几番牛熊,数风云人物,还看今朝。在这些珍贵的成果背后,有无数位实业圈、投资圈以及创投圈大咖的身影,他们中,历经几度风雨,仍坚定自己内心的声音者有之;参与数次天人鏖战,主导数次意外反转,仍从未改变过信仰者有之,是他们,一砖一瓦,用心血砌起了中国资本市场的巍峨大厦。

格隆汇人物专访特别栏目“大咖面对面”应运而生,栏目将寻访实业圈、投资圈以及创投圈的江湖大咖,栏目聚焦于探寻他们对个人、对行业、对家国的体悟,为格隆汇千万名粉丝揭秘大咖们的心路历程。

作者:张牧之

在景泰利丰位于福田区的办公楼里,格隆汇见到了创始人张英飚。

自1994年从业至今,他见证了A股的数度牛熊,至今仍是为数不多的坚守在一线的投资人。在2007年的公募基金经理“奔私潮”中,他与尚雅投资创始人石波、星石投资创始人江晖等齐名,被媒体并称为“16位最早下海的知名公募基金经理”。

然而媒体上关于他的报道,却只有寥寥数篇。除了在2011年、2018年两度获发金牛奖的时点外,他极少接受媒体的采访,他向格隆汇坦言,做投资应当聚焦于“专业性”。专注,敬业,也许是这位资深投资人能够穿越周期的原因所在。

在他看来,2017年开始,A股就已经进入和国际接轨的时期,随着估值体系越来越接近海外市场,以及海外投资者的加入,2019年行业和公司将出现“有质量的低点”。当下所处的时点,还不好说寒冬过去了没有,只能说最冷的时刻是已经过去了。

但这并不意味着行业普涨的机会会再度出现,要寻找投资机会,只能下沉到三四级细分市场去看。他认为,一些和贸易摩擦无关、同时又处于成长期的行业,以及那些因为中美贸易摩擦而受益的行业是值得关注的。

回望2018不断的雷点,要想避免再度踩雷,投资者应着眼于提升选股的准确率,在内外部问题被曝出的时候,投资才会有抗风险性。在出现行业性利空时,也要具体分析不同细分领域的受影响程度,例如带量采购并不会大幅影响那些不依赖药品的医疗服务企业,也就变成了值得关注的机会。

以下是格隆汇对张英飚的专访实录。

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2019将出现“有质量的低点”

如果让您用一句话总结2018年的行情,您会如何总结?

2018年可以说是非常黑暗的一年,这跟大家在年初的判断可以说是大相径庭。在这之前的2017年,是全球资产表现最好的一年,导致2018年出现了很大的预期差。其实去年年初我们对2018年是比较悲观的,当时预判的观点是“流动性趋紧背景下的核心资产范围收窄”,就是在金融去杠杆的背景下,“漂亮500”(500家公司上涨超过25%)收窄到“漂亮50”,结果因为一些没有料到的因素,连“漂亮50”都没有了。

A股在2017年开启了“与境外联通的价值投资时代”,那2018年其实是A股与国际接轨的延续。2017年好公司的估值与国际接轨,上涨得多,而差公司没跌,2018年是差公司大跌,好公司由于经济下行带来的估值压力也出现了小跌。投资者如果不在精选好公司上下大功夫,跌幅是远远大于指数的。

2018年,A股的确出现了很多的“雷”,比如中美贸易摩擦的黑天鹅,假疫苗事件,这些“雷”有办法提前避开吗?

“雷”点不断,就要求投资者着眼于提升选股的准确率,在内外部问题被曝出的时候,投资才会有抗风险性。2018年,如果踩到了长生生物、中兴通讯的“雷”,投几个点就会亏掉几个点或者至少一半,但这些企业从一开始就不会进入我们的选股池。

2018年里,还有一件大事,就是影响了多数医药股的4+7带量采购试点,您认为这会对医药行业产生怎样的影响?

带量采购政策本身是有其正确性的。以前很多的医药公司实质上就是“销售公司”,没什么研发投入,只靠销售团队去推广,就这种盈利模式竟然持续了十多年,很多分析师还接受了这样的逻辑。但客观来讲,带量采购对于医药股而言是一场刚刚开始的灾难。即使是创新药企业,很多也有仿制药产品,收入上也会受到冲击,要经过一次大阵痛,才会重新回到发展的轨道上,那当前我们会做空这类标的。剩下还有一些是中成药,云南白药、片仔癀这些都是OTC,属于消费品,不应该归入医药股体系中。未来可能只有不依赖药品的医疗服务企业不会受到大幅影响,这也是我们比较关注的机会

国内金融市场正在逐步放开,MSCI也将A股纳入指数,这会对A股带来怎样的变化,长期投资者的进入是否会让A股的波动性减小?由此带来的新变化,如股指期货的放开是否会成为常态,还是经济下行时期的临时措施?

在与国际市场接轨的过程中,A股市场的波动性不一定会减小,因为股市波动性和投资者构成无关,只和经济体的特征有关。作为一个新兴市场,A股的波动性相对比较大,将会是一个常态。

金融业的整体开放是一个大趋势。首先可以从估值体系的接轨上看出,在2015年8月,A股市场中市值低于30亿的个股只有295只,到了2018年12月已经多达1208只,而同期的港股市值低于30亿的个股一共有1580只。其次,从2018年开始,外资也逐渐认可了A股市场,除了富时罗素、摩根史坦利指数的纳入,富达、贝莱德、先锋领航、瑞银、桥水等外资巨头也都在争取私募牌照或公募控股权,加速抢滩中国资管市场。市场打通之后,在规则上是不会出现脱节的。

现在我们站在2018岁末、2019年年初,您会如何预期2019年的A股市场行情?当下的时点,是寒冬已过,还是凛冬将至?面对这样的市场,您会如何匹配投资策略?

当下所处的时点,还不好说寒冬过去了没有,只能说最冷的时刻是已经过去了。因为最大的风险是来自于预期差,2018年初预期得不充分,2018年初和18年底实际情况相差很大,那就会产生很大的预期风险,2019年人人都觉得经济不好,已经预期得很充分了,那么投资风险最大的阶段已经过去了。

在2019年,行业和公司会出现一个“有质量的低点”。因为2016年之前A股是一个封闭市场,低点是没有质量的,从998点上涨到6124点很快又跌回1664点,这只能说明高点是泡沫,低点也是无效的。从2017年开始,A股市场逐步和国际接轨,这时再出现的低点就是有质量的,长期持有者就能够期待一个有质量的上涨。当然这个有质量的低点不是说指数,而是说一些好的行业,或是一些行业里的好公司,它们出现“有质量的低点”时,我们就会择机去介入。

2019年,您最看好哪个区域的市场?从全球范围来看,是否还有投完之后能让投资者安心睡觉的避险资产?

2019年实际我们来看是没有很安全的市场的,只是相对而言我们比较看好“新的”新兴市场,也就是那些受益于中国产业转移的市场,比如越南。这一年里,投资者可能还不能安心睡觉,哪怕是做债券的人恐怕都做不到了。在经济下行的背景之下,甚至必选消费品也可能会出现一定的下滑。但是长期而言,我们仍然会专注于股票投资,选择那些好公司在底部区域建仓。

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“行业性机会”不再

您认为2019年最有机会的板块是哪一个?

2019年不会有大行业的机会,一定是下沉到三四级细分领域去研究,才能发现一些好机会。当下,我们比较看好的是一些和贸易摩擦无关同时又处于成长期的行业,以及那些因为中美贸易摩擦而受益的行业。

现在市场普遍看好的行业还有5G、新能源汽车等等,您觉得这当中也没有行业性机会吗?

5G行业因为应用上的需求还没有出现,还没到可以投资的时机。首先,对于用户来说,4G手机和5G手机在应用上不像3G到4G的差异那么大,那在经济下行的预期当中,消费者换机就很少了。其次,对手机厂商来说,研发、生产5G手机也是有成本的,需要销量达到一定规模才能实现盈利,一旦先发的厂商出现亏损,后续的手机厂商就不会再跟进生产了。前面这些说的是应用端,也有人说5G是“新基建”,应该去看投资设备的标的,但5G设备标的一共就两家,一家未上市,一家受贸易摩擦影响股价被腰斩,其他都是上游供应链的企业,没有什么壁垒。况且,设备是否能长期盈利,也有一个应用端需求的大前提。

至于新能源车的机会,相关的供应链比较长,主要的盈利又来自补贴,如果国家对新能源车的补贴能够保持在当前水平,不让补贴退坡太快的话,新能源汽车板块还会有一些投资机会。

您对企业的调研通常会持续3-6个月,寻找那些三年内有翻倍成长的企业,有没有哪些调研案例让您特别惊喜的?

我们调研过一家医疗服务机构,管理层能力非常强,在实现财务自由之后仍然非常敬业,每天做到深夜。当然治理结构只是公司竞争力的一部分,不仅是勤奋,他们的战略规划也非常长远,同时又在一个具有成长性和集中趋势的行业里。假如他们是在环保行业,技术同质化太高,勤奋可能也没有用,最后只会陷入无休止的混战。

景泰利丰有一个严格的风控规定,所有基金产品在开放日之间净值的最大回撤不得超过10%,净值回撤一旦达到8%,产品仓位必须降至3成以内。这样的策略,是否意味着我们无法进行左侧交易,只能等筑底结束,才可能入场?

首先,因为国内对冲不方便,所以净值出现8%的回撤我们才需要把仓位控制在30%以下。以后,A股市场对冲机制完善时,我们可以利用指数期货对冲仓位,确保风险暴露的比例低于30%。保持较低的仓位,其实并不影响我们做左侧交易,即便是30%的仓位,只要选股准确率够高,确保27%的仓位都在上涨,也可以很好地控制回撤。投资者总是把眼光放在仓位上,但真正的问题在于选股的准确率。我们团队一直着眼在准确率上,2017年产品净值平均涨幅达到40%,但仓位从年初的50%以下调整到最高也只有80%,所以只要准确率高,仓位并不会影响收益。

景泰利丰有香港金融牌照和国内私募牌照,可以在两地募资、投资,相对而言,您更偏好投资A股还是港股?对A股和港股投资,是否会有标准上的差异?

对于可比的标的,我们的选股标准是相同的,关键看标的是在哪里上市的。比如在教育板块中,好的标的几乎都在美股上市,那就只能在美股配置。虽然港股也有一些,但这些企业的条件不符合我们的选股要求。还有一些2B端的教育机构,因为客户数量有限,天花板比较低,我们不太关注。

您会建议散户投资者如何配置大类资产?基金投资者又该如何选择适合的私募机构?

首先要选做了10年以上投资的机构,因为五年对于机构投资者而言,只是一个适应期,还需要五年进入成熟期。第二要选择核心团队稳定性比较高的机构。投资私募应该是一个长期的委托,在没有选定的时候,可以多投几家来比较,一旦看准之后,我们建议每种策略的基金,最好只选一家进行长期投资。建议基金投资者不要去择时购买基金,这样很容易陷入“高位入场低位套现”的境地。

现在募资应该是比以往更难,为什么选择在这时发行新产品?

募资难的时候入场,通常收益都比较高,所以我们选择逆势发行。2017年年底,募资是很容易,可是接下来的一年里,很多投资者、发行渠道都蒙受了损失。高点发行产品,只能说做好风控预警、守住底线,获得回报还是需要市场配合。那现在发行是不是正好在市场最低点或者是阶段性高点?我们也不知道,但对于稳健型的长期投资者,我们有信心拿出一个好的回报。

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