科创板、纳斯达克、港交所……，创新药企业IPO何去何从？

来源：医药魔方

3月22日，上海证券交易所官网公布了首批受理的科创板上市企业名单。虽然有2家医药相关企业入围，但均不是创新药企业。创新药的开发是需要大量资金投入来驱动的。德勤最新数据显示：现在从头开发一个新药需要耗费21.8亿美元，这个数字几乎是2010年（11.8亿美元）时候的2倍。

在今天，新药研发不仅是一项科技密集型的工作，更是一项需要资本连续接力的工作。而科创板的设立，肩负着支持优质科创企业发展的重任，是经济增长新旧动能转换的重要支持力量，从中央到地方、从证监会到交易所，各级领导都非常重视，一些地方还出台了对科创板上市的支持政策。

科创板拓宽了创新型医药企业融资渠道， 未来生物制药板块也可能成为科创板的主力板块。有分析师认为，科创板有望对标纳斯达克超万亿市值的生物制药板块。不过，市场上传闻科创板要求承销商进行一定比例（大约2%~5%，暂未具体透露）的跟投，使得券商相对比较谨慎，不敢轻易“推票”。

对于拟上市的创新药企业来说，在科创板，港交所，纳斯达克当中选择哪里上市可能是比较纠结的过程。以下主要是阐述了不同资本市场的上市标准及上市难易程度。

不同资本市场的上市标准

首先，科创板上市共有5套标准，对于研发驱动型的生物医药企业而言，有2套标准符合。标准二要求公司市值不得低于15亿元，最近一年营收不低于2亿，最近三年研发投入合计占总营收的比例不低于15%；标准五要求公司市值不得低于40亿元，医药企业需取得至少一项一类新药Ⅱ期临床试验批件。这两套标准可以说是为目前创新药械企业、 CRO/CMO、前沿疗法公司上市提供便利，拓宽了融资渠道 。

具体而言，以下是科创板、港交所以及纳斯达克不同市场的上市标准，其中科创板为5套标准满足其一即可，港交所需要同时满足4套标准，纳斯达克全球市场为4套标准满足其一即可。

引用来源：光大证券研究

某医药行业一级市场投资者告诉记者，创新药企业的估值过去一般以其最近一轮的融资乘以10计算，因此企业市值能否满足，也很容易判断。也有投资者指出，科创板的开通，创新药估值体系转变。风险修正的现金流折现法（rNPV 法）更为适合科创板允许未盈利的研发型企业上市，这将带来估值体系的转变。 

不同板块的上市难易程度

作为全球第一热门的科技股集中地，纳斯达克象征着新经济、新科技，在全球股票市场中一度保持着反传统的新锐形象。其最大的反传统特点在于：不在意眼前、更关心明天，对上市企业没有设置严格的财务要求，多年来吸引了众多被传统市场拒之门外的新技术公司。

与A股市场紧盯多个财务指标不同，纳斯达克上市标准的最大特点就是灵活变通，不仅设置了三个难度的市场层级，还在每个层级中提供了不同上市标准。这意味着，企业只要在盈利、净资产规模、资产规模、市值规模、运营时间等指标中有部分指标较为理想，即有机会申请上市，不需将所有指标都做得面面俱到。在科创板和港交所未开通生物科技公司IPO“绿色通道”前，去纳斯达克上市对研发型药企来说显然是最优选择。

引用来源：国泰君安研究

由于香港联交所IPO新政，2018年出现了第一家在美股和港股同时公开上市的中国生物医药公司——百济神州。只是，对于部分赴港IPO的创新药企而言，上市后的市值走向并不是十分乐观。

港交所上市6家创新药企市值表现（单位：亿港元）

究竟去哪儿？

对企业而言，选择去科创板、纳斯达克还是港交所，是在选择不同的上市路径；而对证券交易所而言，他们彼此之间存在竞争的关系，优质企业（标的）是成为他们私下互相竞争的对象。比如纳斯达克近日在其交易所幕墙上为某国内大牛创办的企业顺利完成B轮融资打出了“祝贺语”，就是一种邀其前去上市的做法。

从近日各大券商举办的科创板上市培训会的反馈来看，相比港股，科创板对已经“小有盈利”的企业可能更有吸引力。比如复旦张江，其已经在港股上市，去年实现盈利1.51亿元，同比增长超100%；比如微芯生物，其研发的抗癌药物西达本胺已经在2014年上市，2017年进入了国家医保，接下来拟借资本市场进一步推动后续管线开发。

而对于未盈利公司而言，如果上市是为了融资以求生存可能是在冒着更大风险，万一企业不能通过上市手段融资成功，出现利空局面，甚至退市，反而赔了夫人又折兵。尤其是对一些之前设立的是红筹架构或者VIE模式，引进的投资者很多都是境外投资者，后者可能对境外市场更熟悉更信任，自然也会更偏好境外市场。另一面，对于红筹改国内科创板上市，也需要考虑额外的咨询、发行成本。

还有投资者认为，不同交易市场对创新药企的关注点有所不同，比如对于纳斯达克和港交所而言，投资者相对更加关心企业的上半场（即临床数据）；而在A股，即便是科创板，由于中国投资人对风险的偏好 ，可能依旧更倾向于关心企业的下半场（即财务数据）。

但毋庸置疑的是，科创板现在是资本市场的焦点话题，各路媒体甚至新开专栏关注。首批公司、甚至今年上市的科创公司都会成为明星公司。明星效应对于公司的融资、市场开拓等都是非常有利的。