璞泰来深度：成本有望改善，布局良时已至

投资逻辑

纯正锂电产业链公司，将持续受益于行业高速增长

• 公司多点布局，业务涉及负极、涂布机、隔膜、铝塑膜等不同领域，但都为锂电上游产品，协同效应明显。负极原主要客户为消费电子，未来增长空间在海内外动力客户，将与其他业务一起跟随下游新能源汽车高速增长，看好公司发展空间。

• 负极由人造石墨首款爆款产品FSN-1 首席发明人带队，技术优势明显，产品定位高端，人造石墨出货位居国内第一。2018 年，负极原材料和石墨化加工工序在电炉钢需求拉动下大幅上涨，公司盈利能力下滑，2019 年内蒙自建石墨化产能逐渐投产，且焦类原料价格未来或将企稳回落，负极盈利能力回升有望。

涂布机与涂覆隔膜牢牢锁定优质客户，协同效应明显

涂布龙头向上游基膜渗透，谋求更大空间

• 2018年8月，公司完成对溧阳月泉全部股权收购，进军基膜意向明显。2018年底溧阳月泉一线逐步投产，实现出货268万平，二线处批量出货前的产品验证阶段。2019年，基膜将与涂布团队在技术、客户导入方面深度合作，推动基膜快速发展。

看好铝塑膜业务国产化替代空间

• 铝塑膜技术壁垒高，全球70%的市场被DNP和昭和占领，国内市场也基本被日本企业垄断。2019年国内动力铝塑膜市场空间约为3亿元，2025年全球动力铝塑膜市场约为54亿元，空间巨大。预计未来两年为铝塑膜国产化替代的关键节点，公司已拥有铝塑膜相关技术储备，2018年自产铝塑膜实现营收约0.6亿元。

投资建议

我们预测公司2019-2021年营业收入分别为49.45亿元、63.94亿元和77.94亿元，归母净利润分别为8.79亿元、11.79亿元和14.02亿元，EPS分别为2.02元、2.71元和3.23元，对应PE分别为27.93、20.83、17.52倍。公司为纯正锂电产业链企业，下游新能源汽车高速增长趋势未改，给予2019年35倍估值，对应股价为70.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提醒

负极、设备、隔膜出货不及预期；负极毛利率持续下跌；新能源车增速不及预期；下游客户过于集中。

1.1专家掌舵，快速布局锂电多个环节

•  资本大咖与行业专家合作，1+1>2

璞泰来成立于2012年11月，初始注册资本1亿元，梁丰与陈卫分别认缴货币出资7000万、3000万，持股70%、30%。

梁丰先生历任东莞SAE策划工程部组别经理，中信集团深圳中大投资管理投资部总经理、公司总经理助理，中信基金及友邦华泰基金经理、权益投资部总监，上海毅扬投资总经理，在投资管理领域拥有丰富的经验。

 陈卫先生历任东莞SAE工艺部高级经理、ATL工程总监及研发副总裁、北大先行副董事长，是锂离子电池行业专家，ATL创始人之一，国家电动汽车标准协会理事，在锂离子电池、材料及自动化工艺领域拥有丰富的研发、制造、技术销售及管理等方面的经验与行业资源，是多项锂离子电池及材料相关专利的发明人。

资本市场大咖与行业专家合作，为公司通过“稳、准、狠”并购，快速实现锂电多项业务布局奠定基础。

• 依托负极立身，通过并购快速导入涂布机、隔膜、铝塑膜等优质业务

公司成立时持有江西紫宸51%股权，负极为公司起家业务。

2012年、2013年、2014年，公司分别收购东莞凯欣（后出售给天赐材料）、深圳嘉拓、东莞卓高80%、70%、65%股权，完成对锂电池电解液、涂布机、隔膜的布局。其中，璞泰来总经理陈卫是原东莞卓高实际控制人；东莞凯欣、深圳嘉拓为各自细分领域的领军企业，ATL主要供应商。

2015年，公司完成对江西紫宸、深圳新嘉拓、东莞卓高、东莞卓越少数股东权益收购，实现了对负极、设备、隔膜、铝塑膜等业务的全部控制权。

1.2多业务协同，归母净利润3年增长5倍

• 近3年营收、归母净利润分别增长近2.6倍、5.0倍

2018年，公司实现营收33.1亿，同比增长47%，较2015年增长2.6倍；归母净利润5.94亿元，同比增长32%，较2015年增长5倍。其中，负极（不含石墨化加工）、锂电设备、基膜及涂布隔膜业务实现营收19.81亿、5.53亿、3.19亿元，分别同比增长35%、16%、50%，占主营业务收入60%、17%、10%，为营收实现快速增长的主要贡献者。

• 规模效应带动期间费率下降，是归母净利润增速高于营收的主要原因

公司近3年归母净利润增长了5倍，显著高于营业收入2.6倍的增速，主要是因为规模效应带动销售、管理费用率出现显著下滑。公司2018年销售费率和管理费率分别为3.4%、8.1%，比2017年分别下降1pct和0.1pct。

1.3负极原材料和石墨化涨价为公司2018年盈利能力下滑主因

2018年，公司销售毛利率、销售净利率和扣非归母净利率分别为31.9%、18.1%、14.9%，相比2017年分别下降5.1pct、1.9pct、4.0pct。具体分业务来看，毛利率下滑主要在负极材料和石墨化加工两类业务，其2018年毛利率分别为33.9%、11.2%，相比2017年分别下滑5.3pct、8.4pct。石墨化加工本为负极生产过程中非常重要的一个环节，若将其与负极业务合并，则负极2018年毛利率为30.2%，相比2017年下滑8.5pct。负极业务毛利率下滑主要有以下原因：

• 原材料和石墨化加工供需失衡

由于环保监管和供给侧改革等原因，电炉钢开工率维持高位，其石墨电极焦类原料和石墨化加工需求与负极需求高度重合，焦类原料和石墨化加工产能供需失衡，价格大幅上涨，造成负极业务毛利率显著下滑。

• 原料涨价未全部传导至下游

2018年，公司负极成本同比上涨21%，但为保证供应链平稳运行，公司对战略合作伙伴做出让步，价格仅同比上调9%，未将涨价全部传导至下游。

2.1负极焦类原材料紧缺有望好转

负极上游焦类原料包括针状焦和石油焦，焦类产品下游应用除锂电负极外还有电炉钢用石墨电极。针状焦更易石墨化，价格较贵，适用于容量>350mAh/g的高端负极和性能更好的高功率、超高功率石墨电极；而石油焦价格相对便宜，但难以石墨化，适用于容量<350mAh/g的中低端负极和普通石墨电极。石墨电极是焦类，尤其是针状焦的主要消耗领域，60%-80%的针状焦产品流向石墨电极市场。2017年以来，环保监管和供给侧改革催生电炉钢大规模复产，高功率和超高功率石墨电极需求同步爆发，叠加锂电负极旺盛需求，针状焦出现阶段性供需失衡，价格由2016年的5,000元/吨最高上涨至20,000元/吨。但基于以下几点原因，我们认为焦类产品未来供给问题或得到解决。

• 石墨电极需求有望缓解

受供需影响，钢价下半年或将走弱，电炉开工率2019年上半年冲高后将再次回落，石墨电极对针状焦的需求同步减少，针状焦价格有望在2019年中之后企稳回落。

• 针状焦新增产能释放，供应提升

据鑫椤资讯报道，2018年国内针状焦有效供给约为48.8万吨，其中国产27万吨，进口21.8万吨。至2018年底我国针状焦产能约为49万吨，2019年仍有47万吨产能陆续释放。新增产能释放后可有效缓解供给问题。

• 石油焦需求与针状焦类似，已呈现下跌趋势

石油焦石墨化难度大，仅适合用于低容量负极和普通石墨电极的生产，价格受下游需求、自身供给、检修等因素影响波动较大。与针状焦涨价逻辑相似，石油焦自2017年以来处于高位，供应紧张缓解后，将跟随针状焦同步回落。

2.2人造石墨取代天然石墨趋势不改

负极种类繁多，实现批量出货的有人造石墨、天然石墨、钛酸锂等，其中，人造石墨和天然石墨为市场主流产品，占比达90%以上。公司负极产品全为人造石墨，人造石墨成本和容量略逊于天然石墨，但循环性能、安全性能、大倍率充放电性能、与电解液的浸润性等具有综合优势，在负极出货占比逐年提升。国内电池龙头宁德时代、比亚迪、ATL负极已确定为人造石墨路线，但LG、三星等仍以天然石墨混合人造石墨为主，优异的综合性能将为人造石墨在国际市场上提供更为广阔的替代空间。

2.3负极高端化：消费电子持续需求+动力电池高镍化新生需求

公司人造石墨负极定位高端市场，将持续受益于负极高端化需求。

• 消费电子对高端负极需求强烈

消费电子电池的主要应用领域为手机、笔记本、平板电脑等，向“小、薄、轻”的方向发展，更为看重电池的体积密度（单位体积内可容纳电量的多少）；电池占手机等消费电子成本比例约为3%，负极占电池成本比例约为5%，计算可知负极仅占手机等消费电子成本1.5‰。因此在可提供更高体积密度的背景下，高端负极在手机等消费电子领域获得广泛应用。5G为手机下一代产品，，对电池续航能力要求更高，因此，随着5G的普及和日常生活对消费电子依赖性加强，高端负极在消费电子中的地位也将更加确定。

• 动力电池高镍化创造高端负极需求

动力电池占纯电动车物料成本约50%，而且与手机相比，车上空间相对充足，目前动力电池偏向选择经济性更好的中低端负极。高镍正极材料具有更高的容量，为了将能量密度和成本优势发挥到极致，高镍电池通常会匹配高容量的高端负极。我们认为，在成本和能量密度需求推动下，高镍电池放量在即，因此高容量负极需求也将同步释放。

2.4动力电池高速增长，催生产业链需求旺盛

•  新能源汽车持续高速增长

2018年，中国新能源汽车产销分别127万辆和125.6万辆，同比分别增长59.9%、61.7%，对应动力电池装机56.98GWh，同比增长56%，其中乘用车、商用车分别生产107万辆、20.1万辆，同比增长80.5%、-0.4%。尽管新能源汽车对补贴仍有很强依赖性，而且补贴会持续退坡，但是考虑到新能源汽车产业链仍有很大的降本空间，可缓冲有序退补的冲击。经测算，2021年在没有补贴的背景下，传统汽车和续航400km新能源汽车行驶1.5万km/年的年均使用成本分别为2.35万、2.36万，行驶2万km/年的年均使用成本分别为2.61万、2.40万。由此可见，退补后新能源汽车的经济性已与传统汽车相当，在某些特定的使用情景下经济性甚至会更优。因此，我们认为新能源汽车可以维持高速增长的趋势。

根据中国汽车工程协会和国际各大车企规划2025年新能源汽车的侵占率为15%-25%，经测算2025年中国、欧美地区动力电池需求分别为327GWh和505GWh，年均增速分别为28%和47%。

• 下游高速增长，公司作为锂电产业链重要一员将持续受益

2018年全球动力电池出货约为97GWh，至2025年中国、欧洲、北美洲新能源车动力电池需求约为833GWh，有近7.6倍的增长空间，年复合增速36%。公司除负极业务外，还有设备、隔膜、铝塑膜等业务，都为锂电上游产业链产品，将持续受益于下游的高速增长。

3.1负极：新增产能+石墨化降本→公司销量、利润率同增长

•  负极“开拓者”带队，定位高端市场

上世纪90年代，石墨负极被日本垄断，价格昂贵。随后鞍山热能研究院率先量产中间相碳微球（CMS，早期负极的一种），实现负极技术突破，并与杉杉成立杉杉科技，从事负极的研发与生产工作。璞泰来负极子公司江西紫宸负责人冯苏宁于1990-1999年就职于鞍山热能研究院，任工程师；于1999-2008年就职于上海杉杉科技有限公司和宁波杉杉新材料有限公司，历任部长、总经理助理、副总经理、总经理；具有近25年负极材料开发经验，中间相炭微球(CMS)专利的发明人之一，首款人造石墨爆款FSN-1系列产品专利的首席发明人。

冯苏宁先生加入江西紫宸后，开发出人造石墨新产品G1，推动性能大幅提升，首次放电容量达360mAh/g以上，配向性（I004/I110）小于10，压实密度达1.7g/cm3以上，循环寿命1,000次容量。出众的研发能力奠定璞泰来在高端石墨领域竞争中脱颖而出的基础，公司先后打入ATL、LGC、三星SDI等国际一流客户负极供应体系，并维持较高市场份额。2018年，公司人造石墨占国内负极总出货16.9%，位列第三；占国内人造石墨总出货24.2%，位列第一。

• 产能瓶颈有望得到缓解，亦可同步提升公司盈利能力

公司2016-2018年分别实现负极生产1.8万吨、2.7万吨、3.3万吨，而实际产能为1.3万吨、1.8万吨、3万吨，产能利用率超100%，尽管借助部分外协，产能仍然为公司瓶颈。2019年，公司江西/溧阳2万吨新增负极产能将陆续投产，投产后公司负极总产能将增至5万吨/年，可有效缓解产能紧张问题，进一步提升出货量。同时，原外协产量转化为自产，亦可提升公司盈利能力。

•  自建石墨化产能投产，改善负极盈利能力

公司原石墨化都为委外加工，收购山东兴丰51%股权后具备1万吨石墨化产能，2018年仍有2.3万吨需要依靠石墨化加工外协。石墨化加工同样为电炉用石墨电极生产流程之一，电炉开工率大幅提升带动石墨化加工价格大幅上涨，这也是负极毛利率下滑的一大原因。内蒙古兴丰新增5万吨石墨化加工产能于2018年底基本建设完毕，2019年二季度逐步投产，与原外协石墨化加工产品相比，单吨成本预计降低6300元（电费下降0.25元/kwh*1.4万kwh/吨+石墨化工厂约2800元净利润），负极盈利能力有望回升。

3.2设备：技术领先，锁定优质客户

公司锂电设备主要为电池极片和隔膜涂布用涂布机，产品拥有3个系列、15种型号。公司涂布机极片涂布设备幅宽可达1400mm，速度达120m/min，可涂5微米超薄铜箔，技术领先，行业地位突出，获得ATL、CATL、BYD、力神等国内知名客户认证。2014年-2017年Q1，ATL、CATL合计占公司设备营收分别为78%、89%、90%、54%。尽管公司锂电设备主要为产涂布机，但涂布工序在电池生产过程中价值突出，对应设备占整条产线价值约15%。2018年，公司约占国内设备总产值3%。

3.3隔膜：涂布龙头主动向上游基膜渗透，谋求更大利润空间

隔膜可简单划分为基膜制造和涂布加工两个环节，公司当前隔膜业务以涂布加工为主，后续将进军基膜，逐步完成基膜的认证和量产。

• 掌握涂布及浆料核心技术，工艺上成功与新嘉拓实现联动

-    精度：可以批量、稳定完成5-20微米基膜涂覆工艺，涂层最小厚度可达0.5微米，技术水平国内领先；

-    品种：掌握陶瓷、水性PVDF、油性PVDF、芳纶等多品种涂覆工艺；

-    涂覆浆料：浆料配方选择上具有核心技术，通过与浙江极盾的合作，研制开发了不同形貌和特性的无机物陶瓷材料，满足了电池厂商对于隔膜耐热性、透气性、吸液性等多样化需求；

-    生产工艺：通过与深圳新嘉拓合作，成功研制不同张力自适应的涂覆设备和涂覆工艺，扩大了原材料的选择范围，并且根据不同的隔膜特性，选用不同表面张力的隔膜预处理和粘结剂。

•  启动基膜的认证、量产工作，谋求更大发展空间

基膜制造环节技术要求更高，龙头公司具有近40%的净利率空间。为构建隔膜业务的综合竞争优势，发挥与涂布隔膜和其他锂电业务的协同效应，公司决定开展基膜研发、认证、量产相关工作。

隔膜基膜业务主要由子公司溧阳月泉承担，自2018年7月以2.62亿元收购宁波鹏丰持有的溧阳月泉66.67%股权后，公司与全资子公司香港安胜合计持有溧阳月泉100%股权。根据公司公告，2018年底溧阳月泉生产一线已逐步投产，实现出货268万平，营收455万，生产二线处批量出货前的产品验证阶段。公司涂布隔膜业务具有良好的技术和客户储备，看好公司未来基膜业务发展空间。

3.4铝塑膜：动力领域仍有90%国产化替代空间

• 由代销转为自产，铝塑膜技术功底扎实

ATL希望引入更多合格的供应商来完善供应链、降低采购成本。公司2013-2014 年为ATL引入日本铝塑膜供应商T&T，开始代销铝塑膜业务。所以前期铝塑膜业务以代销为主，仅包含少量自产产品。自2017年4月开始，公司停止铝塑膜贸易业务，短期内铝塑膜业务营收出现大幅下滑，但自产铝塑膜维持高速增长，2017、2018年同比增速分别为104%、69%。

公司铝塑膜研发生产工作由全资子公司东莞卓越承担，东莞卓越在铝塑膜领域技术积累深厚，曾数次解决行业难题，领先优势明显。具体如下：

-    采用自主研发的热复合工艺和二次复合工艺，成功解决了铝塑包装膜的CPP层与铝金属箔层粘结力的问题，突破制约国内多数铝塑包装膜厂家的技术瓶颈；

-    自主开发了用于锂离子电池耐电解液腐蚀的特种CPP材料，解决了普通CPP材料不耐腐蚀、不耐高温的问题；

-    开发的干热法铝塑膜，采用自主研发的不饱和酯类化合物作为铝箔与热法CPP层之间的胶水，成功的突破之前聚氨酯胶水做内层粘结胶水不耐电解液的技术瓶颈等。

目前公司软包电池包装膜产品主要面向消费电子领域，有88、91微米消费电子电池铝塑膜两款产品，面向动力电池领域的产品为120微米钢塑膜。

• 动力电池铝塑膜国产化率仅10%，国产替代空间巨大

2018年，国内动力软包电池出货约7.6GWh，占动力电池总出货13%。据我们预测，2019年动力电池总出货为77.5GWh，若占比维持不变，对应软包电池出货约为10GWh，动力铝塑膜2019年的市场空间约为3.3亿。因国内动力电池以方形铝壳为主，国际上LGC、SK、AESC等以软包为主，假设2025年全球动力电池软包占比达20%，则对应动力软包约为167GWh，动力铝塑膜的市场空间为54亿元。

• 负极材料

假设1：2018年底公司拥有负极材料产能3万吨，2019年随着江西/溧阳2万吨新增负极产能陆续投产，负极总产能将增至5万吨/年。考虑到公司负极技术上的先进性和人造石墨取代天然石墨进程仍在继续，假设2019-2021年负极出货量分别为4.8万吨、7.0万吨、9.1万吨；

假设2：2019年，内蒙古石墨化产能将逐步投产，且焦类原材料存在价格下降预期，公司原消费电子负极业务盈利能力有望回升，但是考虑到低毛利率的动力负极出货比例提升，整体毛利润有望趋稳，假设2019-2021年负极毛利率分别为34%、32%、31%。

• 锂电设备

假设1：截止2017年底，公司锂电设备涂布机的产能为400台，IPO募投项目规划新增230台，由江西嘉拓组织实施，建设周期为1年，建成后3年内全部达产。预测T+1、T+2、T+3产能分别为69台、138台、230台。考虑到下游电池客户旺盛扩产需求，假设公司设备业务未来三年销量增速稳定在15%；

假设2：公司过去三年设备业务毛利率分别为35%、30%、33%，假设未来三年毛利率稳定为33%。

我们预测公司2019-2021年营业收入分别为49.45亿元、63.94亿元和77.94亿元，归母净利润分别为8.79亿元、11.79亿元和14.02亿元，EPS分别为2.02元、2.71元和3.23元，对应PE分别为27.93、20.83、17.52倍。公司为纯正锂电产业链企业，下游新能源汽车高速增长趋势未改，给予2019年35倍估值，对应股价为70.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 负极、设备、隔膜出货不及预期

负极业务：负极在公司业务中占比较高，因此对公司盈利能力影响较大。公司负极定位高端，下游主要为消费电子及国外市场，存在不确定性。

设备业务：后补贴时代，动力电池企业将降本提效作为主要任务之一，自动化程度更高的整线生产设备及一体化设备更易满足主流动力电池企业的需求。公司设备品类单一，存在增速不及预期的可能。

隔膜业务：公司隔膜基膜正在布局，当前主要为涂布加工，存在被上游渗透的风险。

• 负极毛利率继续下跌

受原材料涨价影响，公司2018年负极毛利率出现大幅下滑。我们判断2019年焦类原料涨价和石墨化产能紧张会出现一定缓解，但若原料和石墨化产能依然紧缺，则公司负极毛利率存在继续下滑的风险。

•  新能源车增速不及预期

除负极材料外，公司隔膜、锂电设备、铝塑膜增长主要靠下游动力电池拉动，而动力电池出货受新能源汽车销量影响较大。与传统汽车相比，新能源汽车仍然存在续航里程短、快充速度慢和成本高三大痛点，需求受路权、补贴等政策性因素影响较大。报告中动力电池销量参照新能源汽车未来年均增速26%预测，若下游汽车销量不及预期，动力电池也会存在销量不及预期的风险。

• 下游客户过于集中

公司下游客户相对集中，而且不同业务客户可能相同。2018年负极和设备前3大客户占公司营收39.48%，存在一定风险。