2022年末思考：冲击之年，谋势、择时、换手

正文

前言：应对冲击：谋势、择时、换手

在去年的年度思考中，我们称2021年为“转折之年”，而2022年我们认为是“冲击之年”。

“联储紧缩、地缘冲突、疫情反复”的背景下，A股市场经历了疫情以来的深度调整，美股等主要海外股票市场同样如此。联储紧缩和地缘冲突等全球冲击之下，全球股票市场同步调整。而A股市场还受到国内疫情反复的持续困扰，疫情第三年，谁都没想到疫情仍旧是A股市场的核心矛盾之一。

但是，和2018年市场单边下跌行情不同，今年市场存在明显的跌出来的机会以及结构性机会。从自上而下的角度来说，宏观策略研究的重要性达到了近年来的高峰。

1）首先，国内经济基本面高度依赖国内疫情的变化，经济增长基本呈现随机事件。但是，海外因素的变化成为市场研究的核心，比如美联储加息节奏和俄乌战争之下能源危机，这些全球冲击成为了主导市场走势的核心矛盾；

2）其次，应对今年A股波折行情，择时显得尤为重要。今年A股市场呈现四个阶段：前4个月的单边下跌、5-6月的明显反弹，7-10月的二次探底，11月以来再次反弹；

3）最后，今年A股市场行业主线混乱，但是市场风格呈现明显的一波三折，前4个月的单边下跌背景下大盘价值风格占优，5-8月中小成长表现强势，9-10月大盘价值先强后弱，11月以来大盘价值重新走强。

总结而言，应对2022年的市场的关键在于“谋势、择时、换手”。谋势：在全球冲击频发的阶段，全球视野剖析海外市场潜在机会和风险显得尤为重要。择时：市场波折行情，如何把握跌出来的机会，识别市场阶段性底部和顶部显得尤为重要。换手：行业和个股波动大轮动快，但市场风格呈现明显的一波三折，有必要对持仓进行大小风格切换。与此同时，政策催化的结构性机会同样值得重视。

一、谋势：A股有独立行情吗？

复盘2005年以来中美股市的相关性，大部分时间两者相关系数均为正数，即两个市场呈现出较强的同涨同跌趋势。而在A股和美股走势负相关的时候，往往表现为A股震荡下跌和美股震荡上行的局面。也就是说，美股跌的时候A股基本也是跌，美股涨的时候A股不一定涨。

2019年以来，中美贸易战以来，A股和美股走势基本一致。中美股市趋势一致反映了股票市场对全球流动性和全球经济基本面的定价。但是，从行情节奏来看，A股整体波动相对美股更大，市场节奏上存在1-2月的时间差。比如今年六月市场热议A股相对美股的独立行情，实际上只是节奏上1-2个月的时间差而已。今年5-6月A股反弹，而美股的反弹则发生在7-8月。

因此，对A股市场的走势和节奏的研判，首先要放到全球市场的范畴中去考虑，然后再剖析影响国内市场特定因素。2022年中美股市的走势充分体现了全球视野下谋势的重要性。

二、择时：怎么把握跌出来的机会？

当市场处在阶段性底部，股票风险溢价水平往往处在历史极高位。股票风险溢价处在历史高位往往意味着大类资产中股票的配置价值凸显，中长期配置股票的性价比较高。股票风险溢价指的是投资股票的预期收益与无风险利率之间的差额，一般用市盈率的倒数和长端国债利率的差值来刻画。历史上来看，A股处于阶段性市场底部时，股票风险溢价水平往往处于历史高位，从A股风险溢价来看，甚至能达到4%以上。历史上来看，2016年初、2018年底、2020年3月和2022年4月的市场中期底部都对应着股票风险溢价快速突破4%以上。

但是，通过股票风险溢价只能给出中长期的结论，因为这个指标背后的核心逻辑是均值回归，而均值回归的时间是很难给出确切答案的。要进一步判断市场是否处在阶段性底部，仍需要更多的信号。其中绝对收益投资者的仓位能够较好把握市场情绪的温度，当私募基金仓位下行至50%左右，基本都对应市场阶段性的底部。

对于阶段性顶部的判断，换手率和指数变化或能提供一定参考。换手率冲高回落，同时指数滞涨，往往意味着阶段性行情见顶。其中换手率往往略微领先行情见顶。换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。换手率冲高回落意味着市场情绪开始转弱，与此同时指数滞涨，这意味着情绪转弱正开始影响市场行情。当然，如果市场行情受情绪影响较小，呈现出换手率平稳而行情慢牛的情形，那么换手率的指引效力或有限。比如2016-2017年A股慢牛行情中，整体市场换手率相对平稳，波动并不明显。

三、换手：如何布局政策主线？

今年政策催化的结构性行情同样值得关注，但今年政策催化的行情基本都是波段性的行情，背后的原因是政策二阶拐点带来估值修复的行情，但后续基本面一阶拐点大都被证伪。年初的稳增长行情、地产的波段性行情、5-6月的汽车板块行情、信创2+8+N加速推进。

1）稳增长政策主线：年初以来市场持续调整，整体风格有利于大盘价值。此外，叠加两会稳增长预期催化，金融和建筑等板块明显走强。但随着后续疫情反复，稳增长逻辑被证伪。

2）房地产政策主线：地产政策预期可谓一波三折。3月16日金委会强调及时研究提出应对方案，8月各地保交楼政策频出，11月地产三支箭，这些政策都催化了波段性行情。但随着销售数据持续走弱，地产板块波动不断。

3）汽车政策主线：5-6月政策密集出台阶段，汽车购置税减免和补贴等政策无疑是力度最大的政策之一。持续催化了新能源汽车和汽车零部件的大行情。但随着汽车销量的转弱，汽车板块持续回调。

4）计算机政策主线：10月以来，信创2+8+N加速推进，政策推动行业加速增长，计算机板块迎来明显的政策催化。当前市场仍处在等待一阶拐点阶段，12月以来板块走势相对波折。

总结来说，政策催化和政策预期是板块行情的二阶拐点，这个阶段市场交易主要以估值抬升为主。但后续行情的持续性以及行情的级别都高度依赖基本面的一阶拐点，也就是基本面是否在持续验证。如果政策和基本面共振，那么板块行情持续性较强，行情级别也较大。其中典型的案例是2019年-2021年的半导体行情，产业政策和产业趋势共振带来的持续强势行情。

风险提示

全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）

宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）

海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）