鲁政委：经常账户17年未有之变的“蝴蝶振翅”

作者：兴业研究鲁政委

来源：陆家嘴杂志

2019年中美贸易摩擦会有所缓和吗？近期，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委接受《陆家嘴》杂志专访时表示，狭义的关税战会有所缓和，但贸易摩擦将从非正规的博弈，进入到正规的制度博弈阶段。

他认为，考虑到中美贸易之间的博弈，未来经常账户由顺转逆可能成为常态。而经常账户的变化牵一发而动全身，涉及到中国资本账户的开放、中国金融市场的改革、人民币汇率形成机制的改革，和利率市场化改革等内容。

鲁政委针对今年宏观经济和货币政策、房地产市场等问题一一做了解答。以下是他的主要观点：

问：根据国家统计局数据，2018年四季度中国经济同比增速为6.4%，2018年全年经济增速下滑至6.6%。关于中国经济的增速仍有一些争议，悲观者认为增长四点几甚至百分之一点几。数据有那么低吗？ 

鲁政委：不管是一点几还是四点几，他无非是根据一些指标来推测，但问题是我们的统计体系，还是工业和农业时代的那套统计体系。对于现在我们说的新动能，还没有建立起统计体系来，也就是传统雷达看不全新的隐形战机——第三产业。

第三产业统计的指标严重不足，我们基本上是通过抽样调查来推测。我们的高频指标都没有服务业。国家统计局公布的国民收入核算是有服务业的，更多地是通过抽样的方法来推断出来的。和工业的那套体系相比，它的完备程度要低得多。

在我们经济当中占比越来越高的服务业，统计数据没有反映，由此导致对于中国经济真实的增速的争论变得不是很有意义，因为这一部分你都看不见。

所以，大家争议中国经济增速到底是几点几，本质上来源于目前的统计观测体系仍然处在旧时代。我们希望经济能够迈向一个新的时代，但是我们的脑袋还处在的旧时代，我们认识世界的那一套思维和方法，还处于旧时代。

我们需要为新时代的经济建立一套航标灯。航标灯是什么？一方面让你看得见，你要有这套指标体系，另一方面让你有参照。这个任务在2017年末中央经济工作会议有布置，但到现在还没有实质进展。这才是问题的关键，把这个做好了，我觉得更有利于稳预期，才能看到更全面的东西。

这里面包含很多内容，除了我们从传统的一二三产业的角度讲服务业，还有比如绿色发展有什么指标。除了看看空气，我们也并没有绿色发展的指标，激励企业绿色发展。

绿水青山是金山银山，不是说封在那，什么人都不许去，它自动就金山银山，你得在企业的资产负债表当中，在地区的经济发展当中，让它资产化或者负债化才行。

当然，严格地讲，统计方法没有绝对完备的，总是需要与时俱进地修订，这是正常的，修订是进步而不是丑事儿。20世纪90年代，美国的经济学家们对美国的CPI统计方法产生了激烈的争论。即便是美国，大家都觉得它的统计体系相对比较先进、完整，它也出现了这样的问题。

问：那你对2019年宏观经济持什么看法？

鲁政委：2019年经济总体上还是继续放缓。中国经济进入新常态，明确地告诉你，中国经济高速增长时时代已经结束了，我们要进入一个高质量发展的新时代，这句话可以直观地解读为：第一，速度不会有过去高了；第二，速度不代表什么，真正重要的是质量。

2019年速度会继续放慢，但是你不能光看速度，更多的要看质量。所以，你要有一套你认为什么样是好的质量的体系出来，才能凝聚大家的认识。

问：随着商品贸易顺差的减少和服务贸易逆差的上升，近年来经常账户顺差逐年收窄。2018年一季度，经常账户出现了近二十年间的首次逆差。你如何解读这一变化？

鲁政委：的确如此，经常账户出现了17年未有之变。2018年3月经常账户当月即逆差是341亿人民币，而上一次差额为负，要回溯到2001年6月，可谓17年未有之变。不仅如此，与经常账户大致同时发生转变的是资本和金融账户。从2017年第三季度之后，资本和金融账户一改自1998年有公开数据以来的逆差状态，竟然转为了连续的顺差。

从国际收支平衡表的角度看，经常账户和资本账户之间实际上互为表里，前者的逆差往往需要后者的顺差来进行弥补，也就是只要经常账户是逆差，资本账户就要是顺差。未来经常账户有从顺转逆常态化的风险，对资本和金融账户顺差的需求也就成为必然。

上述转变一方面要求我国未来加快金融开放，由此使得人民币国际化水到渠成地获得了推进。另一方面也意味着我国金融市场将会更多地暴露于国际金融市场波动之下。对于后者，需要我们在客观上增强国内金融市场的韧性，在主观上逐步适应以动求稳，而非以静求稳。

与经常账户总体更为稳定不同的是，资本和金融账户短期内往往波动会更大，由此需要汇率更加灵活，货币政策的反应需要更加灵敏。

资本和金融账户与经常账户在会计平衡表上互补，经常账户净额减少，通常需要资本和金融账户净额增加来弥补。但资本和金融账户万一上不来，会发生什么呢？打个比方说，如同气球，弥补的隐含前提是气球不缩小，这边跑气了，那边就要充气。充气，就是要吸引别人来，但如果别人回去的时候有很多审批，他考虑到回去时的不确定性就不敢来了。这意味着，可能客观上需要让他更方便地来去。但他自由地来多了、去多了，如果金融市场化改革没有配套上，可能就不一定受得了，怎么办？这个中间的缓冲是什么？是汇率。

问：2018年经常账户逆差的出现是偶然的吗？2018年二季度和三季度经常账户又出现了顺差。未来经常账户还会出现逆差吗？经常账户的逆差将带来哪些影响？

鲁政委：未来经常账户逆差的可能性会很高。考虑到中美贸易之间的博弈，未来经常账户由顺转逆可能成为常态。这也是我为什么说17年未有之巨变的原因。这一巨变随后会诱发除一系列的变化：

第一，中国资本账户的开放，这立刻涉及到了中国金融市场的改革。你让外资进来，他没有可以投资的标的，也没法吸引他们进来，所以这跟金融市场的改革有关系。所以，资本账户的开放就是资本市场的开放。

第二，人民币汇率形成机制的完善和利率市场化。我们前面说过，资本账户来去波动更大，为了能够在国际国内建立起一个有效的缓冲带，由此，人民币汇率市场化改革需要进一步向前推进。而汇率跟利率又是联系在一起的，如果要能够在必要的事后调节国际资本流动，利差就很重要，所以利率市场化改革要跟着推进。

第三，货币发行机制的改变。过去发钞是靠外汇占款，如果经常账户逆差，拿什么发钞呢？那就是资本账户结汇。所以，今年人民银行的工作会议，就是关于资本账户下的结汇体系的安排。与之对应的，如果外汇占款不那么稳定，那就意味着如果央行反应太慢，货币政策可能短期会出现剧烈的放松或者收紧，你拿什么去平滑它？就像我们把风电接进来之后，风电具有不平稳波动的特性，所以你要有个火电厂削峰填谷。

第四，央行所接受的抵押品体系的系统性变化。如果外币占款没法再发钞了，就需要本币来发钞。那么你就要拓展它的抵押品，这就是为什么春节前在讨论央行要不要买债，要不要买股票？这其实是很深层次的问题。如果要买债，又涉及到财政部的配合。

第五，货币政策中介目标的变化。当人民币国际化了，如果人民币流向了海外，流到海外的人民币已经不在M2的统计范畴以内，不是国内信用的一部分了，可是它回来很快又变成了M2的一部分，你再拿数量控制货币政策变得越来越困难，应该怎么做？要变成价格控制，这个很复杂。

问：听起来很有挑战性。G20峰会上中美两国领导人达成90天关税休战意见。你觉得今年的贸易摩擦会有缓和吗？

鲁政委：狭义的关税战会有所缓和，但是我觉得贸易摩擦从非正规的博弈，进入到正规的制度博弈的阶段。

美国这一轮加关税，从纯粹尊重历史和合同文本的角度，美国显然是违背了WTO的要求。严格讲，中国遵守了每一步的程序，但美国追求的是结果导向，他要把前面的程序推倒重来。 

进入正规的制度博弈阶段将更复杂，包括2019年要讨论的WTO改革，与之相关的就是到底美国要不要确认中国是发达国家，或者让中国加入OECD。OECD是发达国家俱乐部，所有中等收入国家都要接受这套规范。中国一直坚持多边体制。OECD有二三十个成员国，包括墨西哥、韩国、西班牙、葡萄牙，跟我们的工业水平差不多。我觉得这是2019年的重头戏。

问：你预计出台哪些货币政策？货币政策有没有可能出现大幅放松？ 

鲁政委：第一个，降准换粉。去年12月份我们预测有3个百分点的降准空间，农历新年前已经确如我们的预测，降了1个百分点，所以未来预计还有2个百分点。换粉，换粉是指改变结构，不改变数量。

第二个就是利率的下调，我们觉得存贷款基准利率估计没法动，但是货币市场央行逆回购的利率仍然有下调的可能性，市场利率可能已经走在了政策利率的前面。

2019年汇率预计贬不了，破不了前期的低点，总体还是区间震荡。

问：2018年初去杠杆，2019年如果开闸放水，这样急剧的转变，可能吗？

鲁政委：这本来就是宏观调控“调控”二字之真意。此一时彼一时，宏观调控就是开车，方向盘打向左边了，开一段，再往右边打，再走一段，再往左边打。如此反复，各国莫不如此。 

问：如果货币政策宽松，会不会导致房地产市场又起来？

鲁政委：这是一个比较大的问题。房地产总体上我觉得最近几年调控的方向是对的，通过控制杠杆来抑制它的泡沫。明斯基在《稳定不稳定的经济》中说，泡沫的根源来自于高杠杆，所有的泡沫都是以庞氏融资的方式把价格推到了不可持续的高度。

我们现在查首付贷，提高首付的比例，要求房地产公司用自有资金来买地，这都是在控制杠杆。问题是查不清楚，比如说查消费贷拼首付，我觉得消费者拼首付越来越难了，特别在一线城市，但是消费贷拼月供好像还是可以的。

我一直怀疑2015年之后，伴随着房价的上涨，房产销售量的持续扩大，中国很多年刺激不起来的消费贷市场，突然出现了爆发式的增长，跟房地产对于人们收入的压力和支出现金流的压力，有莫大的关系。 

从这个意义上来讲，判断房价，判断房产问题，现在要用常识。你想如果在上海内环内买一套新房子动辄1000万，到底还有多少人能买得起？所以，我觉得房地产市场确实还需要在政策上保持审慎，不能简单地看表观的需求，更重要的底层数据上面的人均住房拥有状况，因为所有的资产价格都是追涨杀跌的。

说到这里，个人一直觉得，房地产调控将近20年，数据的准确性和透明度一直是个很大的问题，这也在一定程度上导致了各方面的不理性行为。其实，房屋天然具有可投资的性质（不管我们愿不愿意承认），这一点和股票很像，如果借鉴股票，你发现各国都是把更为完整及时的信息披露作为市场监管的根本。我觉得，房地产市场可能也需要借鉴，以便于各方理性决策。

问：你觉得限购政策等行政性的调控方式，会不会有退出历史舞台的一天？现在也有一些城市已经开始取消了限购。

鲁政委：严格地讲，对于怎么样很好地管控房地产的风险，各方似乎到目前为止都还没有找到成熟的且被证明为行之有效的办法。但从实务操作上，有些国家的经验可能还是值得借鉴的。如果看我们的亚洲近邻，韩国的经验值得我们仔细研究。韩国盖过保障房，1997年韩国首尔的房价也出现过大跌。但后来韩国就建立起了一套更为清晰完整的统计数据，当一些城市房屋的套数跟家庭户数的比接近1:1的时候，就不再大规模盖房子了。

房价上涨的时候，人们都嫌房子少，所以你没法确认房子到底是供给不足还是供给过剩。一方面通过控制杠杆，不让你多投机，另一方面政策可以设计得更细一些，比如收取房屋空置的费用或者提供一些可以灵活调剂的租赁房。这样可以避免盖很多房子，放很多贷款出去，最后房价暴跌导致银行出问题。 

问：你认为房地产税会不会推出，什么时候推出？

鲁政委：应该早晚会出的，只是具体的时点尚不得而知。从成熟的经济体来看，地方政府稳定的财政收入来源，在城镇化之后，似乎只能更多地来自于房地产市场。如果像过去那样来自于卖地的收入，那就意味着城市需要不断地摊大饼，但是这个大饼的边界总是有限的，极限通勤距离两小时，当你摊到一定程度，就没法再摊了。政府再从哪里获得财政收入？只能从存量的房屋，那就是房产税。

问：2018年年底召开的中央经济工作会议提出，2019年将“实施更大规模的减税降费”。今年财政政策减税的空间大不大？

鲁政委：我国减税有一定的空间，但可能同时还不得不考虑财政支出的压力。从数据观察，我们的税收与GDP的比值，似乎和美国相比差别并不是很大。那么，为什么大家觉得税很重呢？有几个原因，第一个原因就是我们的费比较多。第二，如果单纯看法规规定的名义税率没有意义，很多时候税则和名义税率不变，但我们只需要改善征管方法，就足以让税率变得实际上更高或让市场担心。

能不能减税的关键，在我看来首先取决于对政府职责边界的厘清，不要花那么多钱，就不用收那么多钱了，赤字也不用扩大。 

2008年金融危机之后，全球出现了一个共同特征，由于财政政策很难出，都是货币政策出钱。你看美国当年出现危机，就是靠量化宽松货币政策来救，欧洲也是一样。

问：你觉得2019年最大的灰犀牛会是什么？

鲁政委：灰犀牛一般是指大家都看到的问题，却没有引起足够的警惕。非标融资的断档，这可能是一头灰犀牛。大家都看到了它，但是都没有把它提到非常重要的议事日程，我目前看到的所有政策，没有一个政策针对非标融资断档的问题。

非标去了哪里？第一地方政府融资平台，第二房产，这两块最大，可能不少民营企业过去也曾经用过这些非标。今年还有很多非标要到期，不把它们接上，后面就还会有违约。所以这一头灰犀牛会带着好几头小灰犀牛，有房地产的灰犀牛、融资平台的灰犀牛、民营企业资金链断裂的灰犀牛。