是什么使人们降低了对回报率的热情？

 作者：沃伦·巴菲特

在衡量公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票将以市价计价（扣除须付的所得税）。如果我们前面所作的推论是正确的话，那么那些不具控制权的股权未分配盈余，虽然会不规则，但最后终究会反映在我们公司的账上，至少到目前为止确是为如此。当然，若严格一点的话，必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才能更为准确，然而GAAP（一般公认会计原则）却并未如此规定，而且这样做对我们来说影响其实并不大，当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。

在GAAP的基础上，公司的账面价值自现今管理层接手的17年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复合增长率21.1%的速度增加，这个比率未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美国大企业的平均水准。而在1981年净值增加的约1.2亿美元中，约有一半得归功于盖可公司。总的来说，今年我们投资股票市值的增加数目要比其背后实际代表的经济价值的增加数目大得多，但要注意的是，股票市值不会永远朝好的方向走。

去年,我们曾解释过通货膨胀是如何使我们的账面表现比经济实质要好看得多。我们对美联储主席沃尔克先生的努力使得现在所有的物价指数能温和地增长以表示感谢。尽管如此，我们仍对未来的通货膨胀趋势感到悲观，就像是童贞一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通货膨胀对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们。把我们的观点复述一遍，因为通货膨胀本身对大家的折磨已足够了（若谁是受虐狂，可向我索取复本）。不过，由于通货膨胀不间断地使货币贬值，公司将尽可能地使你的皮夹满满更赛过填饱你的肚子。

另外一项因素可能会使人们降低对回报率的热情。人们为什么投资公司股权而非固定收益债券，其理由在于公司管理层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余。人们愿意承担更大损失的风险，因此额外的风险贴水是理所当然的。

但事实果真如此吗？过去数十年来，一家公司的股东权益回报率只要超过10%，便可被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益会大于一块钱（考虑到当时长期债券收益率约为5%，而免税公债则约3%），即使考虑税收因素投资者到手的实际收益率仍能有6%-8%。股票市场认同这个道理，在过去的一段时间里，一家股东权益回报率达到11%的公司，其市价可以涨到净值的1.5倍，而投资这些公司所产生的附加价值相当可观。

虽然那一切已成过去，但过去所得到的经验与法则却很难抛弃（在当投资大众与管理层面对未来之际，他们的记忆中枢与神经系统却还都深陷于过去）。投资大众惯于利用历史的市盈率，而管理层则习惯用传统企业的评价标准，却不去深思其前提是否早已改变。若改变是缓慢的，则持续的再思考便变得非常必要；若变化是极端的，则基于昨日的假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。去年长期债券收益率超过16%，而免税公债则约为14%，这些收入直接落入了投资人的口袋。与此同时，美国企业的股东权益回报率约为14%，而且尚未考虑落入投资人口袋前所须支付的税负（视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定）。

因此，以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济效益还低于一块钱（当然，若投资人是免税的慈善机构，情况可能会好一点）。假设投资人适用于50%的税率，而公司把所有盈余皆发放出来，股东的投资回报率大约等于投资收益率7%的免税债券，这种情况若一直持续下去，等于被套牢在免税债券中，它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。

然而，如果把所有盈余都保留起来，而回报率维持不变，盈余每年会以14%的速度增长。假设市盈率不变，公司的股价每年也会以14%的比例增长，但增长的部分并不能全部落入股东的口袋，因为这样做的话需要付最高约20%的资本利得税，所以，不管怎么说，还是比最基本的免税公债的收益率14%低。除非基本回报率降低，否则即使公司盈余每年以14%增长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获。这对股东与管理层而言都是不愉快的事情，更是后者希望掩饰过去的，但事实就是事实。

大部分美国公司把大部分的盈余分配出去，如此算是介乎于两个极端的例子之间；大部分美国公司的税后投资回报率可能比投资免税债券还低，当然也有少数例外。总的来说，美国公司的股权资本对投资人而言无任何附加价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司都表现得比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因（但非唯一）包括过去的通货膨胀经验和对未来通货膨胀的预期，遗憾的是产业的前景难以乐观，而只能转而寄望门槛能够降低一点。如果能有效抑制通货膨胀的形成原因，门槛自然会降低，美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业变为优良的企业。

当然，有人会说，若这家公司回报率相对较高，则把盈余留在公司继续投资更有意义。相反地若这家公司回报率差，则管理层为何不把盈余分配给股东，让股东自己去寻找其他回报率较高投资机会呢（《圣经》也曾提及：“三个仆人”的寓言——主人让其中两个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，另外一个懒惰不会赚钱的仆人则被严厉地惩罚并被命令把钱交给前面两个仆人管理）？ 

然而，通货膨胀如同人们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通货膨胀猖獗时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产力。通货膨胀也像是寄生在企业体内巨大的绦虫，不管寄主身体状况如何，还是拼命地从它身上汲取养分。所以，不管公司的获利到底有多少（就算没有也一样），账上总是会有越来越多的应收账款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就会有越大比例的养分被寄生虫吸走。以目前的情况论，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，因为通货膨胀这条寄生虫早就把盘子清光了（而事实上，利用许多方法都无法掩饰发放股利的窘境，例如常常提出盈余转投资计划、强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，但要小心那种必须要另外找到资金才能发放的股利）。当然，我们也不能避免通货膨胀的威胁，我们历史累计的回报率21%扣除潜在的资本利得税后会失色不少。不过，反观伯克希尔，通常会因积极而非被动的理由保留盈余用于再投资，持续地跨过那最道低的门槛，但只能算是低空掠过，只要再出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。