区分企业良莠的试金石

来源:景泉Value

我们想一个接一个地收购傻瓜都能经营好的公司,我们的试金石是这样的……

——查理·芒格

我们区分良莠的试金石是……

股东:处于餐馆行业或者酒店和赌博行业之中的公司并不必然会产生大量的自由现金流,其中的原因要么是因为它们不得不收购更多的不动产——比如麦当劳;要么因为它们必须用设备装备店面。

因此,如果你对这些公司进行现金流折现分析,考虑到这类公司并不能以现金形式产生大量的“所有者盈利”,你是否会基于这一事实对分析进行调整,无论是在纸面上还是在脑海里?

芒格:一般来说,我们把店面的增加当作新投资,不过如果你只是把以前的店面推倒重新用大小相近的新店替换并且接待的顾客数量相同或者稍微更多一些,那么我们把这和更换电梯一样看待。所以你不能仅仅根据数据进行粗略调整,你不得不分清新投资有多少以及仅仅为了保持目前的状况必须做出的更新有多少?

我们的试金石是这样的:仅仅为了保持当前的经营状态,必要的资本支出是多少?如果一家企业的资本回报率很高,那么该企业现在付出的资本支出将在未来获得丰厚的回报,我们喜欢这样的企业——每个人都喜欢。但是我们不得不从杂草之中将麦子挑选出来。

1如果一家企业不是明显的傻瓜都能经营好的公司,那么我们根本就不会投资它。

芒格:区分良莠这件事有时候很难。有时候当你修复一家老企业的时候,其实你是在改造这家企业。因此这时的资本支出看起来可能像维护费用(maintenance expense),但是实际上,公司的产能扩大了……因此在资金支出的功能方面,你必须有能力看清事情的本质。

不过我们仅以非常粗略的方式来做这件事。我从来没见过沃伦做详细的现金流折现分析。如果他不能在脑子里把这件事大致想出来,这说明这家企业不是明显的傻瓜都能经营好的公司,那么我们根本就不会投资它。

我们旗下单独的子公司当他们决定是否购买一台新机器或类似的设备时,他们或许会作各种各样的分析。不过即使在这些情况下,就我个人而言,我依然偏好傻瓜都能作出的决策。

我不止一次地听沃伦说,一家好公司倾向于接连产生连傻瓜都能作出的决策;而一家不好的企业倾向于接连产生霍布森选择(霍布森选择〔Hobson`s choice〕:起源于16世纪的英国,当时有位名叫托拜厄斯·霍布森〔Tobias Hobson〕的商人,他的工作就是跑运输——驾着载人四轮大马车在伦敦和剑桥之间往返,并且把闲置的马匹出租给剑桥大学的学生。霍布森总是对他的顾客说:你们可以选择任何自己看中的马,只要它是离马厩门最近的那一匹。霍布森的不近人情使顾客没有任何选择的余地,因此招致了不少租借马匹的人的微词。后来,Hobson's choice的说法就逐渐传开了。霍布森选择的现代意义——被迫作出选择,而不是它以前的意义——没有选择——译者注)。

我们喜欢这样的企业,作决策就像击打慢球(puff ball)一样容易。 

2我们不投资连小困难都对付不了的企业。 

01、消化过程会出现许多麻烦

股东:在富国银行吞并第一州际(First Interstate)的消化过程中,我听到一些让人惊骇的传闻。就你看来,这个消化过程需要多长时间?发生了什么?与之前Reichard掌管公司的时候相比,你感觉现在的管理人员能力如何?

芒格:一般而言,消化过程会出现许多麻烦。我们偶尔才会看到消化过程好地惊人的收购。举个例子,当富国银行接管Crocker的时候,事后的结果表明整个消化过程进展得非常顺利。毫无疑问,这对他们最近一次的收购将起到帮助作用——这次的收购对象难以消化得多。

我最喜欢的一个商业故事和好时公司(HERSHEY'S)有关。很早以前,他们想去加拿大制造糖果。当时他们很清楚他们想保持他们自己的风味。他们的风味来自于使用古老的石磨而不是现代的离心机来生产可可脂。因此,他们决定去加拿大,并且明智地使用古老的石磨。

在加拿大复制他们自己的风味花了五年的时间。开拓一个不同的市场是很棘手的——有时候比看起来棘手得多多了。在一个新地方建立一整套业务同时让大量的顾客受到良好的服务很需要技巧,尤其是竞争对手聪明地在广播电台和电视台上做广告说,“你被那些巨型糖果公司怠慢了吗?欢迎光临我们热情的小店。”因此这是一个更加艰难的适应过程。这是毫无疑问的。 

02、即使十分简单的事情其挑战性也可能高地让人难以置信

芒格:当我们把威斯科的主要账户从太平洋证券(Security Pacific)转到美国银行的时候,账户的借贷方不能平衡,并且整个美国银行里面没有一个人能够把它弄平。最后,我们只好把这个账户关闭,让它作废,并在我们的账上作了一些调整。这是我们的记账操作。

你可能以为你能把银行账户从一家银行转到另一家银行而不会出乱子结果却是你不得不返璞归真——像我们那样使用旧式的策略。但是如果这家公司经受不住管理失误的打击,那么它就不是一家好公司

芒格:不过五年之后将没有人记得他们今天碰到的这些问题。富国银行那时将是本地一家实力强大的银行,美国银行也一样。一家真正优秀企业的强项在于它能经受住一些冲击、它能经受住一些麻烦并且它能经受住一些糟糕的判断。

在我年轻的时候,我做过一家采矿公司的律师,当时我有一位老客户,人很好,他经常说,“查理,如果一座矿经受不住一点点管理失误的打击,那它就根本不是好矿。”

对投资者而言,最好的企业是当它们尝试做一些困难的事情并且有些地方出错时,一点点的管理失误或者一点点的砸锅并不会给它们造成严重的伤害。

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