12月全社会债务数据综述：天平正在向权益倾斜

全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

在过去的一个月中，国内权益市场先下后上，整体录得小幅下跌，与我们预期的一致。债市方面，虽然我们不再继续看空，但收益率录得如此大幅下跌仍超出我们预期。从12月数据来看，实体部门负债增速如期出现小幅回升，但货币政策方面的明显放松为我们始料不及。我们对于货币政策放松的定义是，基础货币供给增加，并带来银行超额备付金率的上升；2016年中本轮系统去杠杆以来，我们只见到过两次，分别发生在2018年的6月和12月。

12月的债务数据显示，本轮实体部门去杠杆已接近尾声，分部门来看。在连续两个月快速下行后，12月末政府部门债务余额同比增速出现回升，考虑到目前的情况和数据，1月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成，出现负数的概率不大。盈利见底后，非金融企业有望开始转而增加杠杆。家庭部门12月末债务余额同比增长18.3%，绝对水平仍然过高，未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额47万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有166万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行接近尾声，我们预计最早在一季度见底，这比我们之前的预期要提前大约一个季度；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。

金融机构方面，12月广义金融机构负债同比增速下降至3.1%，1月或有明显回升（2018年6、7月该数据同样先下后上）。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

合并来看，中国经济似乎正在进入产出下行、政策放松的组合区间，对应着经济周期的衰退，但幅度相当温和。这种经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。考虑到目前收益率的绝对水平，我们倾向于认为，供给收缩（实体部门融资需求下降）对债市构成的利好已经基本兑现，后续收益率如果继续下行，将主要来自于需求的增加（即货币政策的放松），而我们对于货币政策放松的预期不高。2018年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。具体而言，主板筑底回升的确定性更高，中小、创业以往弹性更大都有货币政策放松的配合，本轮如何演绎尚有待观察。

对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，无需对今年的情况过于悲观，除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望陆续在今年二季度前后形成，美国实际GDP同比增速虽然可能全年单边下滑，但幅度温和，上半年仍在2%上方，高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢（1.9%），因此仍有1-2次加息的可能。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至12月末，中国全社会总债务余额279.2万亿，同比增长5.2%，前值增长5.0%。

分结构来看，12月末，金融机构（同业）债务余额66.2万亿，同比下降3.3%，前值同比下降4.0%。

12月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额213.0万亿，同比增长8.2%，前值增长8.1%。

具体来看，12月末，家庭债务余额47.3万亿，同比增长18.3%，高于前值18.1%；结构上看，全部来自于短期贷款拉动，就目前的情况来看，我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续，对应房地产数据表现难言乐观。12月末，政府债务余额52.9万亿，同比增长11.0%，高于前值10.3%；现有高频数据显示，1月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。12月末，非金融企业债务余额112.8万亿，同比增长3.3%，低于前值3.5%；从现有数据分析，伴随盈利见底，非金融企业杠杆去化有望于今年一季度结束，负债增速进一步下降的空间非常有限。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年11月工业企业利润同比下降1.8%，前值同比上涨3.6%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，11月工业企业负债余额同比增长5.8%，低于前值5.9%。根据现有的数据，我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成，与此相应，工业企业利润最早也将在一季度形成，负债增速进一步下行空间有限，预计不会跌破5%。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末降至7.6%（历史最低水平）。在盈利短期尚未见底和去僵尸企业杠杆的双重压力下，该数据有望继续下行，底部有待观察。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，不过，我们倾向于认为，2019年信用市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止12月末，广义金融机构债务余额106.5万亿，同比增长3.1%，略低于前值3.4%。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。其中，银行债务余额80.2万亿，同比增长7.4%，低于前值7.9%；分结构来看，对央行负债同比下降0.9%，前值同比下降9.8%，反应央行投放大量基础货币，债券发行余额同比增速亦较前值有所上行，其他科目同比增速不同程度下滑，特别是对其他存款性负债，12月末同比下降13.6%，前值同比下降7.6%。非银金融机构债务余额26.3万亿，同比下降8.1%，前值同比下降7.9%。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次，分别是2018年的6月和12月。数据显示，12月银行超额备付金率录得3.1%，高于前值2.0%，超储率录得2.7%，高于前值1.6%，剔除掉年末季节性上涨后，仍然处于较高水平；12月货币乘数录得5.49，低于前值5.89。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币乘数维持高位。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速近期的极值低点出现在2016年年底，结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月以来，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。12月非银金融机构存款余额同比增速回升至10.4%，高于前值9.3%，绝对水平较高，结合其他数据，我们认为非银金融机构流动性压力不大。

合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中，2017下半年开始，流动性压力边际减轻。考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策放松的预期不高，12月货币政策的明显放松未来能否延续值得关注。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速12月末同比上涨1.5%，前值同比下降1.7%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年6月以来，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。12月NM2同比增长8.2%，高于前值7.9%，亦高于M2同比（8.1%），主要受银行超额备付金增加拉动。

三、 资产配置

合并来看，中国经济似乎正在进入产出下行、政策放松的组合区间，对应着经济周期的衰退，但幅度相当温和。这种经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。考虑到目前收益率的绝对水平，我们倾向于认为，供给收缩（实体部门融资需求下降）对债市构成的利好已经基本兑现，后续收益率如果继续下行，将主要来自于需求的增加（即货币政策的放松），而我们对于货币政策放松的预期不高。2018年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。具体而言，主板筑底回升的确定性更高，中小、创业以往弹性更大都有货币政策放松的配合，本轮如何演绎尚有待观察。

此外，2018年12月，银行债券投资余额同比增速录得13.3%，高于前值12.9%，显示银行配置力度有所增强，但这与银行资产余额增速继续下滑相反。

对于商品和汇率而言，结合对于全球经济数据的跟踪，我们倾向于认为，今年美国经济表现不佳，有后周期特征，对美元构成利空， 2019年全年美元或都处于弱势。本轮商品价格下跌底部或已形成，CRB现货综合指数已连续数月稳定在410附近；国内方面，9月以来供给限制逐步放开，商品开启一波加速下跌，但和国际商品的比价关系已经基本恢复正常。

对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。