【天风固收】怎么看企业债融资松绑？

从发改委企业债发行相关政策和文件梳理可以发现，2008年和2015年企业债发行要求在净资产、资金用途、企业负债水平等多个方面进行过放松。

2008年年初，发改委发行《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》 （7号文），对申请发债企业的净资产、项目资本金、资金用途、盈利能力等方面进行了一定的放松，同时，缩短了发债流程的审批期限。

以08年为截点，企业债的发行可以分为两个阶段。08年以前企业债发行规模较小，且以产业债发行为主，08年及以后，企业债的发行规模开始放量，且城投债放量明显。

而从行业来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业，制造业这三个行业的企业债发行规模在2008年出现较大幅度的增长，而房地产行业，采矿业这些行业08年企业债的发行规模反而有所下降。

2015年发改委从5月份开始，陆续发行了多份文件对企业债发行松绑，包括项目资本金要求，政府负债水平，企业负债水平，债券余额占GDP比等多个指标，2015年底，对于债项级别为AA及以上的发债主体（含县域企业），取消发债企业数量指标的限制。

2015年下半年企业债发行政策的放松，尤其是对于地方政府融资平台企业债再融资门槛的降低，导致2016年企业债的发行规模快速放量，其中2016年整年城投债发行规模较15年增长了一倍，成为贡献16年当年企业债规模上升的中坚力量。

2015年后，企业债中城投债每年的发行规模占总发行规模的占比一直保持在85%以上，2017年该比例还高达96%。

按行业属性来看，企业债中城投债行业主要集中在建筑业，其次为交通运输、仓储和邮政业，以及综合行业，而企业债中产业债行业从12年至今每年都呈现一定的变化，主要集中在电力、热力、燃气及水生产和供应业，采矿业。

为优质企业开通企业债审核快速通道。2013年957号文要求主要对保障房等国家重点支持项目、负债率低于50%平台公司的首只债券、负债率低于30%且主体评级在AA+及以上无担保债券发行申请加快和简化审核，而本次明确符合条件的优质企业也可以加快和简化审核企业债发行。

对于优质发行人，企业债的发行将精简申报流程，提升发行效率，从“重事前审批”向“重事中事后监管”转变。在债券存续期内，加强对募集资金使用和项目进展情况的监管。

资金使用灵活度提高。发行管理方式实行“一次核准额度、分期自主发行”，批文有效期延长至两年，允许发行人灵活自主设置各期债券具体发行方案，进一步提高资金使用灵活度。审核政策要求补充营运资金比例由原来的40%提高至不超过50%，允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券。

着力引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济。企业债募集资金拟投资领域实行“正负面清单管理”模式，“正面清单”应符合国家产业政策，聚焦企业经营主业。“负面清单”则明确了严格的债券资金禁止投向领域，包括但不限于将募集资金用于房地产投资和过剩产能投资等，有助于引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济。鼓励优质企业将企业债募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目，加大基础设施领域补短板力度，加快培育和发展战略性新兴产业。

此次发文，发改委对现阶段优质企业的支持范围有明确表态：信用优良、经营稳健、对产业结构转型升级或区域经济发展具有引领作用，具体而言有以下几点要求：

（1）主体信用评级达到AAA；

（2）主要经营财务指标处于行业或区域领先地位，并为了防止指标泛化，给出了详细的判别依据；

（3）生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策；

（4）无债务违约、违法违规以及审计相关的负面行为。

而从行业选择上，发改委并无明显的偏好，而是针对国民经济行业中所有行业都提出与之对应的评级和财务指标等要求。

我们根据优质企业的经营财务指标对存量信用债进行了筛选（券种包括企业债、公司债、中票、短融、PPN五类），城投债中，符合主体评级、资产总额、营业收入以及负债率要求的企业，第一类没有对应主体，第二类共53家，第三类1家，第四类共10家。在剔除城投之后，符合主体评级、资产总额、营业收入以及负债率要求的企业共152家，涉及存量债券规模约2.2万亿。具体来看，一类企业共14家，行业以批发零售为主，涉及债券规模2135亿，；二类企业58家，主要分布在交通运输与水电气热为代表的公用事业，债券规模7600亿；三类企业50家，多为制造类主体，债券规模6000亿；四类企业30家，地产与建筑类主体对应规模同样在6000亿上下。

从企业属性来看，产业债主体中的企业仍然以央、国企为主，民企共14家（包含8家地产），其中还包括了发行2018年民企企业债第一单的比亚迪。对于符合国家产业政策方向、致力于做大做强的企业而言，企业债直接融资渠道的放松，将对其构成实质性的利好。伴随着再融资难度和成本的进一步降低，资金周转调配将更为灵活。

首先对于民企的影响，按照《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》中给出的优质企业筛选方式，我们根据存量债券筛选出符合条件的民营企业共14家。整体上，由于优质企业筛选的各项指标标准均较高，符合条件的民企数量较少。受金融去杠杆影响，违约案例频频发生，直接影响了发债主体的融资成本，特别是民营企业，其债券融资渠道直接受阻。今年以来民企债券净融资额呈现大幅净流出的状态，在表外融资持续大幅收缩的背景下，加剧了民企再融资的压力。发改委本次对优质发行主体的认定和发债程序的放松，可以理解为对民企融资政策指导下的积极反馈，但是发改委覆盖支持的对象范围仍有较为有限。按照2018年发行第一单企业债的民营企业比亚迪的发行规模来简单做一个类比测算，这14家民企预计可以发行840亿的企业债，而今年债券发行本就呈现高等级化的趋势，预计企业债发行的扩容对于民企发债规模整体的影响可能不大，但是由于企业债发行规模一直较低，因此，从发债增速的边际变化上还是能体现发改委对优质民企的支持态度。

对于地产企业而言，符合条件的地产企业合计16家，同时“负面清单”还明确了严格的债券资金禁止投向领域，其中包括禁止将募集资金用于房地产投资和过剩产能投资等，目的在于希望有效引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济，但是文件中也明确“负面清单”领域可根据企业自身经营业务范围进行补充和调整。对于地产企业而言，企业债募集的资金用途对于商业房地产项目的投资可能仍然受限，具体有待项目落地进一步验证。整体而言，符合条件的央企地产由于具备较强的熨平周期能力，在本轮调控中本身受影响不大，而符合条件的民企地产，更需要关注其债券募投资金的用途，可能会成为债券能否获批的重要影响因素。发改委公布的“优质企业经营财务指标参考标准”中的行业包括国民经济行业分类中所有的行业，因此不能单纯把本次发改委企业债对优质企业债券审核的放松看着房地产行业政策的转向，但是按照资产规模和营业收入的选取标准，行业仍在践行强者恒强的逻辑。

对城投而言，我们认为，优质城投企业的企业债发行通道或许再度打开，有利于贫困、基建补短板空间大的区域重点城投平台，建议关注西南、西北区域的高等级城投平台；本次发改委企业债新规对于低评级城投的利好比较有限，目前仍未有城投融资方面的利好监管政策，城投资质下沉需保持一定谨慎。

在历次发改委放松企业债发债政策之后，企业债的发行规模都出现一定的增长。2016年以来的3年时间里，企业债发行规模逐年降低，本次发改委开通对于优质企业的发行企业债的快速审批通道，明年企业债中城投债主体和产业债主体的债券发行规模都将有望出现回升。

政策风险，信用风险